對投資人來說，最好的研報其實是優秀公司的年報，尤其是行業龍頭的年報。這些公司的管理層對行業的認知水平是具有深度與前瞻性的，同時對自身公司的了解程度是最準確最詳盡的。投資白酒的人總是會反復品味茅臺、五糧液、瀘州老窖公司的年報，那我們投資醫藥就要多試一試一哥“恒瑞”的藥了。
- 業績驅動
關于業績，公司2019年的表述為各項經濟指標 “較快增長”，而2018年的表述為“穩步增長”，但是驅動因素仍然是來自兩個方面，創新與結構優化。創新指的是長期的研發投入帶來了創新藥上市的回報，而結構優化指的是手術麻醉、造影劑市場銷售額的持續提升。
- 核心競爭力
（1） 技術優勢。公司打造了擁有3400多人的研發團隊，與2018年的3000多人相比，研發人員增長13%。國家“重大新藥創制”，由2018年的36項，增長為44項。發明專利由752項增長為874項。而創新藥上市表述又“每2-3年”改為“每1-2年”，證明公司的創新藥上市正在提速。
（2） 市場優勢。沒有變化，仍然強調“高素質、專業化”，加強學術營銷。
（3） 品牌優勢。沒有變化。
（4） 質量優勢。增加了“對部分關鍵質量指標進行嚴控和提高”，看起來是對沙坦類雜質事件的重視。17個歐美銷售制劑變為19個，同時增加兩個臨時批準。
- 經營情況討論分析
2018年，公司詳細表述了醫療衛生體制改革和頂層設計深刻變化的具體內容：“機構改革”、“政策密集發布”、“對創新的稅收優惠”以及“藥品制劑價格下降、原輔材料上升”。而2019年，公司用“國家加速深化醫療衛生體制改革”濃縮了宏觀環境的變化，證明公司認為2018年所描述的內容不變，國家正在加快落實。而公司應對策略仍然為“科技創新”與“國際化”，這就說明了，公司堅持創新才有未來，同時開拓全球市場。
具體到公司經營，營收增速加速，由2018年的25.89%提升到33.70%，達到232.89億元；利潤增速加速，由2018年的26.39%提升到31.05%，達到53.28億元。公司創新藥卡瑞利珠、瑞馬唑侖獲批上市，卡瑞利珠新增四個適應癥優先審批、氟唑帕利BRCA卵巢癌優先審評。吡咯替尼與硫培非格司亭通過談判納入醫保目錄，阿帕替尼續約成功。這說明了創新藥的醫保資格是工作重點，當前創新藥的支付主體仍然是醫保。
銷售方面，2018年的腫瘤、影像、綜合三個銷售事業部變為四個，增加了麻醉事業部；同時具體了各個戰略發展事業部：市場準入、公共事務平臺、國際交流、產學研合作。這充分體現了大企業的分工細致，權責明確，公司管理進一步提升。另外公司提到了加速OTC市場、第三終端、縣域市場布局，這也是很多醫藥企業希望發展的市場，這幾個終端雖然規模小于城市公立醫院市場，但是增速要高許多。
研發方面，公司累計投入38.96億元，同比增長45.9%，占營業收入的16.73%。與去年不同的是，不再提“積極推動仿制藥質量和療效一致性評價工作”，這充分說明了，公司覺得仿制藥是沒有前途的。公司創新藥批件獲得2個，創新藥臨床批件獲得29個。
國際化方面，公司國際多中心臨床試驗數量明顯增多，2018年的表述為3個品種，而2019年產品數量在4個以上。證明公司進一步加大創新藥海外市場的開拓。而走出去的同時也引進來，公司引進了抗真菌藥物VT-1161，德國治療干眼癥的CyclASol和NOVO03。公司加大了在干眼癥這個消費醫療市場的布局。
- 主營業務情況
（1） 概況：營業成本增速、銷售費用增速均低于營業收入增速分別為24.77%、31.87%，管理費用增速更快，達到，具體搜索發現，主要是其他科目增加較多，由9.13億增加為14.2億，尚不清楚具體原因。
（2） 分產品：抗腫瘤增速為43.02%，造影劑為38.97%，較快；而麻醉慢一些，為18.35%，毛利率也有所下降，有可能為這個市場競爭更激烈，門檻更低所致。
（3） 研發費用依舊為全部費用化。研發人員為3442人，占公司人員總數14.09%。
（4） 現金流量，經營性現金流凈額增速與營收一致。
- 行業情況
公司表述：“我國醫藥行業正經歷高速增長期”，這與2018年年報描述的“短期內對行業發展帶來較大壓力”完全不同，體現了公司在創新藥領域收獲后的信心。同時，公司表述仿制藥為主的化學藥品為市場主導，但是自主研發藥品數量將不斷提升，尤其是生物藥發展前景廣闊。對于行業競爭，公司表述未變，“具有醫藥自主創新能力以及擁有知識產權保護的企業將在未來市場競爭中處于優勢地位”。
關于行業政策，公司今年用了較大的篇幅:1、藥品管理政策，鼓勵研發創新，支持以臨床價值為導向。2、一致性評價，公司認為注射劑一致性評價工作有望提速，短期對企業研發工藝與成本控制帶來挑戰，長期看實現優勝劣汰，提高行業集中度。固體制劑方面，公司重點品種均已完成，正在積極推進注射劑一致性評價工作。3、藥品采購，公司積極參與帶量采購，帶量采購未長期趨勢，能夠實現藥價明顯降低，中長期看有利于醫保基金為創新藥騰出空間。4、醫療保障。醫保目錄調整，結構進步優化，公司有3個創新藥進入醫保。
- 研發情況
公司創新模式從初期的“me-too”、“me-better”逐步走向源頭創新，創新藥布局正從小分子向大分子轉變，產生了具有自主知識產權的ADC技術平臺，在生物技術領域搭建了一系列的研發平臺。這證明了，公司對生物藥的重視程度不斷提升，尤其是在ADC這個領域很有信心。
研發項目上，SHR1210，也就是卡瑞利珠，正在進行乳腺癌3期臨床；SHR1258，非小細胞肺癌、乳腺癌3期臨床；SHR3162，乳腺癌3期臨床；SHR3680、6390均在3期臨床。這些臨床進展快速的藥品，均為公司未來創新藥板塊的競爭力奠定了基礎。
- 未來展望
全球藥品支出持續增長，中國每年藥品支出總量講保持在3%-6%之間，隨著人口老齡化程度提升，中國醫藥行業面臨未來二十年的人口結構紅利。近年來審評加速、優先審評政策出臺，一致性評價持續推進，具有自主創新能力和知識產權保護的企業，未來競爭優勢明顯。
公司的目標為“中國人的跨國專利制藥企業”，圍繞“科技創新”、“國際化”兩大戰略，緊跟全球醫藥前沿科技，高起點，大投入。科技創新，資金為基礎、人才為支撐、體系建設為保障。國際化，不斷縮短與國際先進水平的差距，打造外向型經濟增長極。仿制藥通過歐美認證達到國際先進水平，創新藥選取有潛力的在海外做臨床。加強全球化視野，加強與跨國藥企合作，為實現專利藥全球化銷售積累經驗；“引進來，走出去”。
- 小結
公司對未來仍然充滿信心，體現了行業一哥的實力與眼光。從供需角度看，我國老齡化程度不斷提升，這是持續的需求，公司認為國內醫藥市場會迎來長達20年的人口紅利；國際市場很多品種有潛力，公司認為可以打造新的增長極。而供給方面，公司牢牢把握住創新的主線，不斷推進產品適應癥的擴展，新產品的上市，同時推動全球多中心的臨床，爭取進入全球創新藥市場。在創新藥方面，坦誠以往是“me-too”、“me-better”，未來越來越掌握源頭創新。并且重點發展生物藥領域，打造ADC平臺。而在仿制藥上面，不再投入更多精力，只是把現有存量產品申報完，做完注射劑的一致性評價。與我國仍然有藥企在仿制藥上面的投入大量精力相比，恒瑞算是未戰而先勝了。
當然，恒瑞是我國市值最高的企業，家大業大，做什么都可以高打高舉，很多小企業可能沒有辦法競爭，但是中國市場足夠大，醫藥細分市場也很多，在整個大行業上，不能說與恒瑞平等競爭，但是再細分一點呢，例如干眼癥？例如更細分的腫瘤分型呢？但是我們觀察很多醫藥企業，并沒有重視創新，也沒有不斷提升自己的創新能力，僅僅是希望通過資金驅動，在仿制藥領域進行價格競爭競爭，但是中國作為醫藥工業大國，價格不是護城河，從很多品種的集采就可以看出來，低價之外還有低價。仿制藥的成本優勢更像是工程學研究問題，而不是經濟學領域的問題。
恒瑞也是仿制藥企業出身，但是其十幾年前就開始布局創新藥，其眼界與執行力，大部分企業都做不到，所以國內大部分仿制藥企業未來是要被淘汰的，即便是存活下來也是掙辛苦錢，而中國人恰恰不怕辛苦，因此利潤就更薄了。但是作為投資者，我們做的是選擇題，大可把恒瑞對行業的理解、前瞻作為標準，去考察其他藥企，同時完善自己對行業的認識，最終選出具有成長潛力的標的。
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作者：撒哈拉的大耳朵