股市：論白馬股暴雷

今年以來重點關注的舜宇，持倉的騰訊、伊利相繼暴雷，業績不及預期，伴隨的是股價暴跌。舜宇、騰訊屬于長期高成長、高估值，而當業績不能兌現高成長，便帶來估值、業績的“雙殺”。高成長的股票往往對應高收益，然而也潛伏著高風險。伊利主要是17年白馬牛市漲幅太多，而業績增長緩慢，帶來的估值回調。接下來還是分析一下熟悉的伊利。

媒體報告：伊利股份曾經是2017年的明星股，在去年5-7月三個月內迎來30次以上的密集投資調研。龍頭地位和消費升級的樂觀情緒，使其股價從16元猛漲至35元，總市值翻倍增長。但這一估值與業績增長并不匹配，去年伊利股份的凈利潤增速只保持個位數增長，500億市值蒸發也反映出市場期望的落空。一方面，老對手蒙牛正在持續追趕。蒙牛與伊利被稱為中國乳業雙雄，二者在液態奶、酸奶等多個領域正面競爭，還包括在奶源和營銷渠道上的爭奪。伊利雖然在國內乳業位居第一，但市場優勢地位并不明顯。在今年上半年，蒙牛的毛利率首次超過了伊利：蒙牛毛利率39.22%，伊利毛利率38.67%，蒙牛近5年的毛利率持續上升，伊利則停留在了兩年前的水平。

事實上伊利已經蒸發了600多億市值，半年100多億的銷售費用，高達32%的銷售費用率，顯示出伊利對蒙牛，并沒有茅臺對五糧液一樣碾壓性的優勢。以貴州茅臺VS五糧液為例，2017年茅臺銷售費用29.86億，銷售費用率5.13%，2017年五糧液銷售費用36.25億，銷售費用率12%；五糧液付出了比茅臺更多的銷售費用，只獲得了茅臺三分之一的利潤。對于伊利的判斷還是過分樂觀了，龍頭的優勢并沒有如預期那么強勁， 在2017年從16到35的翻倍行情中，17年年報營收增長12%，凈利潤增長6%, 扣非凈增長17%，PE一度高達32倍； 而來到18年年中，凈利潤增幅更是只有3%；在這樣的基本面下, 一番殺跌也是合情合理。

寫到這里不由得想起了之前巴菲特的一番訪談：

巴菲特：總統對鋼鐵公司采取措施，這個事件對股市下跌或許有助推作用，但不是股市下跌的決定性因素。

前幾年，股市一直大漲，但公司的盈利、股息都沒有同步上升。股市能脫離基本面往上漲，當然也能往下跌。

問：有些股評師經常從股市表現，來判斷未來的情況，這次大跌預示著什么呢？您能講一下嗎？

巴菲特：從歷史情況看，有時候股市預測得非常準，有時候股市預測得一點也不準。就拿過去四五年來說，股市節節攀升，按說應該預示著經濟欣欣向榮，結果經濟并沒有繁榮。與五年前相比，公司的盈利并未增加，股價漲幅卻超過了50%。我看這次下跌不是預示著什么，而是糾正之前錯誤的預測。

問：您認為這次大跌的真正原因具體是什么？

巴菲特：媒體紛紛報道股市大跌，當時肯定有些人是被迫清盤的。上周股市下跌了6%，有些人收到追加保證金通知，最后被強平。有些人的資金來源是不合規的銀行貸款，他們也被迫斬倉。結果引發踩踏現象，越跌越厲害。至于這波下跌完沒完，我就不知道了。

股市能脫離基本面上漲，當然也能往下跌。如果你是在17年白馬牛市啟動之初以一個比較便宜的價格買入，比如說17元，那么現在你依然獲利42.47%,年復合收益率超過20%。如果你是在牛市后期,比如說以33買入，那么你已經虧損26.6%,并且還將面對可能的下跌。保守預計，2018凈利潤增長5%至63億，以63*20PE（伊利PE長期處于20~30之間）計算其估值為1260億，下跌空間14.34%；再以極端情況打8折計算，其估值1008億，下跌空間31.49%；而伊利的未來相信不止千億營收，百億利潤。30之上沒有遠見減倉或者賣出，不是一個聰明的選擇；而在跌倒20附近殺跌，長期來看也不會是一個聰明的選擇。

今年以來，伊利應該說是多災多難，從年報不及預期，董事長事件，到中報不及預期；一波接一波負面消息，使得股價搖搖欲墜，王小二過年，一年不如一年。然而回首過去十年，伊利依然是A股中給投資者帶來最高回報的公司，而現在伊利短期增速放緩，但是市場份額依然在提高，高端產品依然在暢銷，跟蒙牛的營收差距也在小幅擴大。至于消費降級，大家喝不起牛奶，純屬無稽之談，不見伊利、蒙牛營收仍然高歌猛進。

當前大多數的白馬股都如伊利一樣，從略又泡沫跌倒一個合理的價格。但說是千載難逢的機會，并不見得。當下最好的選擇可能還是慢慢熬，緩慢加倉。

再好的公司也需要一個好價格。如果好公司、好價格依然遭到大幅下跌，那只能等待。

投資理論上是很簡單的事情，好行業，好公司，好價格；然而實踐起來也很難。如何保持敏銳，洞察公司每一點基本面的變化，以及因為各種變化而累積形成的質變；如何動態評估公司價格與價值的關系，并調整持倉；如何應對市場大幅下跌中，持倉市值的大幅下跌，心態上的不舒服，都需要我們不斷去學習、進步。（作者：梧桐樹07）