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一、外資入市現狀幾何
1.1 制度完善打開外資涌入通道
2002 年 11 月，《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》出臺，QFII 制度正式推出。 此后，國內市場在投資主體和投資領域等方面不斷開放，制度框架趨于完善。2014 年 11 月至 今，隨著滬深港通的推進，以及 MSCI、富時羅素與標普道瓊斯等國際指數將 A 股納入，境外 資金正加速流入中國市場。目前，以陸股通和 QFII 為代表的外資逐漸成為 A 股市場上最為重 要的增量資金，對于中國資本市場的定價權正在不斷提升。
截至 2020Q1，外資持有 A 股市值合計達 14,531 億元，占全 A 流通市值的 3.02%；其中 QFII 持股市值 1,546 億元，陸股通持股 12,985 億元。
1.2 青睞消費與金融，塑造業績驅動市場表現
鑒于陸股通披露全部持倉標的，而 QFII 僅披露重倉標的，故外資實際持有標的規模會略高于 本文口徑計算結果。我們將持倉標的按所屬行業進行劃分，定義該行業市值在外資持倉中占比 為【絕對占比】；同時，將行業【絕對占比】減去該行業流通市值占全 A 流通市值比例為【機 構偏好】（超配/低配）。從外資的持倉標的變遷來看，有以下特征：
一是風格來看，超配主板，且持續加倉創業板。從【絕對占比】分布來看，2014 年底之前， 外資主要通過 QFII 模式進入 A 股市場，其配置風格偏向于主板價值型標的。2015 年至今，隨 著陸股通機制的逐步完善與增量資金的涌入，盡管外資對主板的絕對占比自 90%的高位有所 下降，但仍保持在 75%以上；期間，創業板倉位由不足 1%逐步上升至 9.3%，加倉比例較為 顯著。從【機構偏好】來看，2014Q1 以來，主板超配比例由 10%逐步下降。截至 2020Q1， 主板、中小板和創業板的超配比例分別為 1.3%、-1.0%和 0.0%。這反映了，盡管外資整體上 仍偏好價值創造的穩定性，但其正在不斷挖掘成長型板塊的的風險收益。
二是青睞消費與金融行業。從【絕對占比】來看，QFII 和陸股通共同重倉消費板塊的醫藥生 物、家用電器和食品飲料，以及金融板塊的銀行與非銀。截至 2020Q1，外資持倉市值行業 TOP5 分別為：食品飲料（15.96%）、醫藥生物（13.33%）、銀行（11.10%）、家用電器（9.75%） 和非銀金融（6.79%）。
不過，外資兩類機構在【機構偏好】方面存在差異，具體來看，QFII 偏好行業 TOP1 為銀行， 而陸股通偏好 TOP1 則為食品飲料。此外，2014Q1~2020Q1，QFII 持續超配銀行和家用電器 行業，且在 2019Q3 食品飲料行業由超配下降至低配。陸股通資金超配行業集中在消費板塊的 食品飲料、家用電器和醫藥生物，低配行業主要為上游周期、大金融板塊。值得關注的是，盡 管銀行在陸股通資金中的絕對占比較高，但其總體處于持續低配狀態。
三是伴隨外資的持續加倉，行業股價走勢逐步由業績驅動。以外資超配比例最高的食品飲料與 家用電器行業為例，2015Q2 之前，這兩類行業股價走勢主要由估值 PE 驅動，隨著外資配置 比例的提高與企穩，行業走勢逐步過渡到業績 EPS 驅動，行業指數與行業 EPS 的相關性分別 高達 0.86 和 0.76。這意味著，外資成為塑造 A 股行業股價走勢新驅動要素的重要力量，在對 消費板塊走勢的影響上尤其顯著。
二、外資偏好的特征解析
2.1 開放標的趨于成長屬性
我們以陸股通為例，研究互聯互通市場下的 A 股流通開放標的分布及變遷。
2014 年 11 月 17 日，滬港通正式開啟，首批 568 家滬市公司納入互聯互通標的。其中，首批 滬股通標的主要分布在交通運輸、醫藥生物、房地產、化工等行業，周期板塊公司數量居多。 截至 2020 年 6 月 11 日，滬股通標的為 579 家，與首批相比，個股增量較多的行業及數量為 銀行（+12）、非銀金融（+12）、輕工制造（+7）、食品飲料（+6）和化工（+6）等；減少較 多的為商業貿易（-11）、房地產（-10）和綜合（-7）等。
2016 年 12 月 5 日，深港通開啟，首批深股通標的共有 881 家，主要分布在醫藥生物、計算 機、電子和傳媒等成長板塊。截至目前，深股通標的為 706 家，與首批相比，個股增量較多的 行業及數量為非銀金融（+6）、銀行（+5）等；減少較多的主要為傳媒（-37）、計算機（-21）、 電氣設備（-19）、機械設備（-18）和公用事業（-15）等。
總體上，伴隨 A 股對外開放步伐的加快，國內優質權益資產不斷得到外資青睞；互聯互通機制 范疇的拓寬，為成長板塊帶來更多的資金配置機會。
2.2 外資定價權分布
截至 2020Q1，公募基金、險資、外資持有 A 股市值分別為 25,405 億元、15,872 億元和 14,531 億元，成為市場上最重要的三股機構力量。我們以機構持倉占流通市值比例作為定價權，研究 比較外資在行業及個股層面的定價權特征。
從近年各行業定價權機構1分布來看，大金融板塊（銀行、非銀、房地產）一直由險資掌握， TMT 和高端制造業大多由公募基金控制，消費行業一部分由外資主導，而且外資在逐漸進入 中上游行業。
2.3 ROE視角下的外資定價權
我們以內資機構（公募）和外資機構各自定價權 Top100 標 的 為 樣 本 ， 通 過 拆 解 2014Q1~2020Q1 的 ROE 發現以下特征：
? ROE 總體來看，內外資機構定價權 TOP100 盈利能力均遠高于全 A 水平。其中，公募與 外資在 ROE 方面以 15%以上的優勢尤為突出，但相比之下公募波動性較大，外資則保持 穩中走強趨勢。
? 凈利率方面，外資機構定價權 Top100 不斷追趕公募，反映出外資更傾向于具備“議價能 力+成本優勢”等“護城河”特質的企業。
? 周轉率方面，外資機構定價權 Top100 長期維持較高水平；而公募定價權 Top100 則呈現 下降企穩后的拐點上升，向外資機構收斂。這意味著，伴隨著企業去杠桿、商譽減值等進 入尾聲，公募越來越看重企業“剔除資產泡沫”后的實際回報率水平。
? 資產負債率方面，外資 Top100 偏好于“杠桿適度穩定”的企業；公募 Top100 則在近年 來基本完成杠桿“泡沫”去化，并再次青睞于具備可持續加杠桿能力的企業。
? 歸母凈利潤同比增速方面，公募 Top100 遠跑贏外資，或反映內資更看重企業成長屬性， 努力尋求盈利波動下的拐點或預期差；外資對企業高成長性并不敏感，不受短期震蕩所 擾動，或僅設立一個長期增長率目標。
三、外資流入與市場展望
3.1 資金進出背后的行為特征
外資配置 A 股的節奏與波動，往往同監管政策、市場環境有著密切的關聯。一方面，在宏觀審 慎管理和防范系統性風險的背景下，A 股交易機制日趨完善；疊加互聯互通機制的推進，外資 加碼布局內地權益市場。以高頻數據陸股通資金為例，2014 年 11 月~2018 年 6 月，42 個月 累計凈流入 5000 億元；2018 年 6 月~2019 年 12 月，同樣凈流入 5000 億元僅耗時 18 個月。 這反映了，盡管 A 股市場尚未出現長牛，但外資入市節奏卻顯著加快。另一方面，外資每一 次大幅流出，往往對應市場的大幅回撤。其中，較為顯著的流出時點包括：①2015 年 7 月， 滯后于 A 股股災；②2018 年 2 月，同步于 A 股/美股大幅下跌；③2018 年 10 月，中美貿易摩 擦+美聯儲加息下的 A 股/美股市場暴跌；④2019 年 5 月，中美談判破裂下的 A 股市場暴跌； ⑤2020 年 3 月，海外疫情蔓延下的全球權益市場暴跌。
3.2 擴容“空檔期”的市場表現
2018 年以來，A 股國際化進程加快，全球知名指數公司相繼將其納入對應的旗艦指數。其中：
? 2019 年 9 月 20 日收盤后，標普道瓊斯指數對 A 股的納入因子一次性提升至 25%；
? 2019 年 11 月 26 日收盤后，MSCI 對 A 股的納入因子提升至 20%；
? 2020 年 6 月 19 日收盤后，FTSE Russell 指數對 A 股的第一階段第四步擴容亦將完成， 屆時 A 股納入因子將達到 25%。
截至目前，MSCI/FTSE Russell 等指數公司是否會在 2020 年及之后繼續提升 A 股納入比例， 尚不確定。事實上，伴隨重要指數擴容，被動+主動資金已顯著加倉 A 股；假若未來一段時期 進入指數擴容“空檔期”，外資將如何表現？
我們以韓國與中國臺灣市場為例，研究 MSCI 納入進程中的資金流向與節奏。
韓國股市納入 MSCI 經歷了 6 年：1）1992 年，韓國設立 QFII 制度，允許外資直接投資股票 市場，持股比例限制為 10%；1992 年 1 月 7 日，韓國股市首次被納入 MSCI 新興市場指數， 納入比例為 20%。2）1996 年，將外資持股比例上限提升至 20%；9 月 3 日，MSCI 納入因子 上調至 50%。3）1998 年，取消外資持股比例限制；9 月 1 日，MSCI 納入因子上調至 100%。
可以發現：
? 1992~1998 年 MSCI 納入比例提升期間，韓國股市的外資持續流入，即便在擴容“空檔 期”仍保持加倉，且納入完成后 3 年內仍延續流入狀態。
? 2002 年之后，外資有進有出；且在 2009 年之前，外資逆呈現一定的逆周期；2009 年之 后總體表現為順周期，且資金進出波動加劇。
? 1992 年以來，韓國股市的外資與機構資金流向高度負相關；其中，1992/1~2020/4 期間， 二者相關系數為-0.88。
中國臺灣股市納入 MSCI 經歷了 10 年：1）1996 年 9 月 3 日按 50%比例首次加入 MSCI 新興 市場指數；2）2000 年 6 月 1 日納入比例上調至 65%；3）2000 年 12 月 1 日納入比例上調至 80%；4）2005 年 5 月上調至 100%，實現 MSCI 完全納入。可以發現：
? MSIC 擴容期間，外資不斷大幅加倉，10 年間累計凈流入集中市場 2.45 萬億新臺幣。同 時，伴隨外資流入去，其交易金額占比穩步抬升。其中，1996 年外資交易占比僅 2.1%， MSCI 擴容完成時已達到 17.87%。
? MSCI 擴容“空檔期”，外資仍保持凈流入；且在擴容完成后 2 年內，繼續加倉臺灣股票 市場；此后，外資累計流入規模相對穩定。
? 2007 年之后，外資的流入總體呈現順周期現象，且資金進出波動加劇。
綜上來看，我們認為即使出現指數擴容“空檔期”，海外增量資金仍會持續主動配置 A 股，且 資金凈流量不一定減少。同時，即使市場出現下行，外資依舊會在短期調整后逆周期加碼搶籌。
3.3 繼續擴容，多項機制待解決
MSCI 方面，已考慮將中國 A 股進一步納入 MSCI 指數的議題展開公開咨詢，具體來看還需 要解決以下四個問題。
? 風險對沖和衍生品工具的獲取：國際機構投資者需要獲取具備流動性的在岸及離岸指數期 貨和期權，以擴大其在中國的配置并管理其風險敞口。
? 中國 A 股結算周期較短：目前歐美發達國家股市在結算上采用“T+2”的貨銀對付制度， 即資金和股票在交日易的后的第二個交易日同步交割；而中國 A 股目前采用的是 T+0/T+1 的非貨銀對付的交割結算制度，與海外市場存在結算制度與周期的不匹配。
? 陸股通的交易假期安排：國際機構投資者擔心中國在岸證券交易所與陸股通假期之間的錯 位。鑒于目前大多數全球機構投資者都依賴陸股通作為投資中國 A 股的主要準入渠道， 重要的是對當前的交易假期制度進行審查，把投資過程中的不必摩擦減至最少。
? 有效的綜合交易機制：許多大型基金管理人和經紀交易商強調了對有效運轉的綜合交易機 制的迫切需求。代表多個終端客戶賬戶進行統一下單交易的能力對于幫助國際機構投資者 在投資過程中實現最佳執行和降低操作風險至關重要。 富時羅素指數方面，類似于 MSCI，在“監管環境”、“托管與結算”、“交易方式”以及“衍生 品”等標準方面有待完善。
四、外資收益與投資策略
4.1 外資賺錢嗎？
近年來，外資多被認為是市場上“聰明的錢”，為驗證其投資收益能力，我們選取陸股通資金 為考察對象。一方面，陸股通持倉公布頻率為每日；另一方面，陸股通持股市值占到全部外資 的 90%左右，更能高頻有效地反映外資的整體表現。由于陸股通日度持倉披露有限，其持股 市值最早可追溯至 2017 年 3 月 17 日2。
? 全區間來看【2014/11/17~2020/6/11】：截至 2020/6/11，陸股通累計凈流入 10888 億元， 期末持股市值達 15995 億元，累計收益率為 47%，較萬得全 A 超額收益率為-2%。
? 有限區間來看【2017/3/17~2020/6/11】：盡管區間內受市場下行沖擊，陸股通區間收益率 曾在 2019/1/3 一度下滑至-9%；但截至 2020/6/11，陸股通區間凈流入 9032 億元，期末 持股市值增量為 13604 億元，區間收益率為 51%，較萬得全 A 超額收益率為 52%，大幅 跑贏市場整體。
? 為了進一步考察外資擇股能力，我們選取同期可比公募基金，即：①偏股型（股票型基金 +混合型基金<偏股/平衡/靈活>）；②成立日期在 2017/3/17 之前；③區間首尾凈值均存在。 經計算發現，2017/3/17~2020/6/11，陸股通絕對收益率超過同期 82%的偏股型公募基金； 考慮到其萬億級別的規模體量，我們認為外資的擇股能力明顯位居市場前列。
4.2 賺了哪些標的的錢？
為了計算外資在哪些標的上收益較高，我們選取其主要構成-陸股通日度持倉數據。具體步驟： ①以陸股通每日持股變動數量*當日成交均價近似代替當日凈買入金額；②以 2017/3/17 為基 日，計算自 2017/3/17~2020/6/11 區間內陸股通資金的凈流入及市值變動。
值得注意的是，之所以可以【陸股通每日持股變動數量*當日成交均價】近似代替【當日凈買 入金額】，是因為在周度&月度區間上，近似計算的累計凈流入金額與實際凈流入金額的誤差 可控。具體來看，2017 年 3 月至今，月度誤差中位數為 2.81%，周度誤差中位數為 2.30%。
通過回測，可以發現：
? 賺錢效應高度集中：2017 年 3 月 17 日至今，陸股通區間回報超 10 億元個股達 53 只， 占全部實現正回報個股3數量比例為 7%；回報超 10 億元個股收益合計達 3698 億元，占 全部投資回報總額比例為 83%。
? 最愛“喝酒吃藥”：從最具賺錢效應（收益>10 億）的個股行業來看，分布最多的主要為： 食品飲料（10 家）、醫藥生物（10 家）、電子（7 家）等；其中食品飲料中有 5 家為白酒 股，流于市場的“喝酒吃藥”現象極為顯著。
? 牛股挖掘能力極強：區間收益>10 億的個股漲幅中位數為 240%，收益>5 億的個股漲幅 中位數為 152%，遠高于全部盈利個股漲幅中位數的 15%。
4.3 外資加倉推動市場表現
從市場表現來看，外資的加倉顯著推升個股表現。考慮到 2019 年以來外資加速流入 A 股市場， 以2019/1/1~2020/6/11的陸股通高頻數據來看，發現陸股通持股占流通股份超過10%的個股， 其持股比例與股價的相關性中位數達 0.66，區間絕對收益中位數亦達到 100%，均遠高于持倉 不足 1%的個股。總體上，外資持倉占個股流通股份越高，倉位與股價走勢相關系數越大，且 推升股價上行的動力越強。
4.4 衍生投資策略
陸股通自 2017/3/17 至今整體累計收益率為 51%，為進一步運用其投資選股方法，我們共選取 三類策略進行比較：
? 陸股通持倉市值 top10：將每月底陸股通持倉市值自高到底進行排序，選取持倉市值最高 的 10 只個股，于下月首個交易日等權重買入，每月同樣方式進行調倉；
? 陸股通持倉占流通 A 股 top10：將每月底陸股通持倉股份占流通 A 股比重自高到底進行排 序，選取持倉比例最高的 10 只個股，于下月首個交易日等權重買入，每月同樣方式進行 調倉；
? 陸股通月度凈流入 top10：將每月陸股通凈流入資金4自高到底進行排序，選取凈流入最高 的 10 只個股，于下月首個交易日等權重買入，每月同樣方式進行調倉；
通過回測，可以發現：
? 回報率方面：【陸股通持倉市值 top10】表現最優，區間累計絕對回報達 126.03%，略高 于【月度凈流入 top10】，較【持倉占流通 A 股 top10】高出 1 倍，是【滬深 300 指數】 區間累計回報率的 8 倍。
? 波動率方面：三種組合策略年化波動率總體在20%以上，略高于【滬深300指數】的19.89%。
? 最大回撤方面：【陸股通持倉市值 top10】區間回撤幅度最小，為-27.85%；較【持倉占流 通 A 股 top10】、【月度凈流入 top10】和【滬深 300 指數】分別低 7.39pct、6.08pct 和 4.61pct。
? 夏普比率方面：三種組合策略均遠高于同期【滬深 300 指數】表現，其中【陸股通持倉 市值 top10】的夏普比率最高，達到 1.25，分別為【持倉占流通 A 股 top10】、【月度凈流 入 top10】和【滬深 300 指數】的 2 倍、1.3 倍和 4.2 倍。
綜上來看，陸股通三類組合策略擇股能力優異，顯著跑贏同期滬深 300 指數。同時，三類策略 能夠維持較為平穩的波動及回撤，風險控制能力突出。此外，陸股通資金擇股更加注重風險回 報比率，且其重倉標的尤其青睞較高的“風險收益匹配能力”。我們認為，以陸股通配置偏好 為基準的策略組合值得長期關注。
五、附錄：陸股通重倉市值 TOP50（略）
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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：西部證券）
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