作者：惠林
來源: 首條財經——首財研究院
港股打新潮，有多豪橫？
以“肉簽”農夫山泉為例，70萬人排隊申購股票，凍結資金6777億港元，成香港IPO史上最大凍資王。打新之慘烈、吸金之旺盛，想必出乎了許多人意料。
只是，這種癲狂能持續多久呢？
Choice數據顯示，截至9月18日，三季度在港上市新股量已超47家，若算上明源云、福祿集團等認購或排隊新股，相比二季度的25家，數量或將“翻倍”。
結合百勝中國的持續破發，實際上，一些降溫信號已有顯現。
凈虧26.83億 商譽53億 穩健VS脆弱
9月21日，華住集團發布公告：香港IPO每股發行價297港元，低于每股368港元的最高公開發售價；香港公開發售獲3.39倍認購，國際發售獲6.6倍認購，全球發售所得款項總額預計約60.65億港元。
應該說，這個成績并不出彩。
以早其十幾天上市的農夫山泉為例，獲得散戶投資者超額認購1147倍，國際配售部分的機構投資者超額認購60倍。同為行業巨頭，反差之大不用贅述。
據悉，此次招股期限為9月11日至9月16日，直到9月14日，華住集團認購保證金僅1.22億元，認購尚不足額。最終認購人數僅8793人，次華住認購人數僅僅8793人。
顯然，這與這與同樣中概股回歸的阿里、京東、網易超額認購十倍、百倍的火爆場景差距巨大。
作為中國第二大酒店集團，為何市場熱度不高？
看看IPO成績單。
2017至2019年，華住集團凈收入分別為82.29億、100.63億及112.12億，歸屬公司凈利潤分別為12.28億、7.16億及17.69億，經營活動凈現金分別為24.53億、30.49億及32.93億。整體表現算得穩健。
但2020年的黑天鵝，還是展露出其脆弱的另一面。
今年1-3月，華住集團總營業額50億元，同比下降32%，期內凈資產由2019年底的75億減至期末的52.76億。凈收入20億，同比下降15.7%；歸屬于公司凈虧21.35億，同比下降逾20倍。
疫情最嚴重的2月，臨時關閉酒店超2000家。截至2020年3月31日，華住集團擁有現金及現金等價物18億元，資產負債率91.16%。
慶幸的是，其恢復能力也很強勁。二季度整體入住率達68.8%，環比一季度提高22%。相比之下，國際酒店巨頭雅高酒店集團和洲際酒店集團，分別僅為14.7%和25%。截至上半年，華住已有96%的店面恢復運營。
不夠，這依然難阻業績下滑。9月14日晚間，華住集團發布了截至2020年6月30日的第二季度未經審計財務報告。二季度凈收入19.53億元，同比下降31.7%，歸屬于公司凈利潤為-5.48億元，同比下滑189.4%。經營活動產生的凈現金為5.12億元。由此，上半年華住集團實現凈收入39.66億元，凈利潤為-26.83億元。
截至2020年6月30日，華住集團的短期債務為58.21億元，主要包括于2022年到期的可換股優先票據及1.8億美元的銀行貸款，該等款項均未償還。集團長期債務92.40億元，主要包括于2026年到期的可換股優先票據、4.4億歐元及2億美元銀團貸款及人民幣10億元銀行貸款的非流動部分。
且今年一季度商譽高達53億元。招股書稱，疫情持續影響或可能導致日后的減值費用。
從此看，華住集團此次上市補血也是勢在必行。
招股書顯示，華住集團募資用途：40%用于支持資本支出及開支，加強酒店網絡，包括新酒店開業以及現有酒店的升級及持續維護。30%用于償還華住集團在2019年12月提取的5億美元循環信貸融資的一部分；約20%用于增強技術平臺，包括華住會；約10%將用于一般公司用途。
截至美東時間9月21日11時，華住集團美股股價39.32美元，市值121億美元，相比開年的41.5美元，處于滯漲狀態。
業內人士指出，酒店行業的數據審查標準尚未統一，加之美股市場對于中概股審查嚴格，且易受國際做空機構影響，較難得到投資者青睞，因此估值存在低估情況。
放眼行業，疫情長尾效應仍在發酵，酒店業加速整合，巨頭也在加速“廣積糧”。9月3日，錦江酒店公告稱擬非公開發行股份募資50億元，其中35億元用于酒店裝修升級項目，15億元用于償還金融機構貸款。
業內人士指出，目前赴港上市正值高潮，也是較好的融資節點。雖然華住集團募資的最終畫面不太盡人意，但好在也補充了彈藥，增加了可貴融資渠道，無疑雪中送碳。
開店大潮 呼之欲出
尤其結合其大力推進的擴張戰略。
回顧華住集團發展歷程，“擴張”是個不能忽視的關鍵詞。
2005年，其前身漢庭酒店成立，這是創始人季琦的第三次創業。1999年，季琦與梁建章、沈南鵬等共同創建攜程旅行網。2002年，又聯合創辦如家快捷酒店，曾任首席執行官。
2005年8月，漢庭第一家門店昆山火車站店試營業。兩年后開放特許加盟。第三年更名為漢庭酒店集團，確立酒店、快捷、客棧三大產品。
依靠經濟型強勢崛起后，伴隨消費升級，華住也牽引向上。2010年，華住（漢庭）集團美國納斯達克上市后，開始打造高端品牌——全季酒店，在“摸著石頭過河”的試錯、探尋中，全季酒店取得成功。
2012年，其又收購攜程旗下星程，收購桔子酒店；2014年，華住與雅高酒店形成長期戰略聯盟，進軍高端；同時，又孵化禧玥、收購高端民宿花間堂發力中式高端；甚至在今年一月，還收購一家德國公司Steigenberger Hotels AG的100%股權，發力海外……
通過一系列自建或收購，如今華住集團旗下已擁有21個酒店品牌。截至2020年6月30日，華住擁有6187家在營酒店，還有2375家酒店籌備中（含54家租賃及自有酒店，2321家管理加盟及特許經營酒店）。截至2019年底，以經營的酒店客房數量計，華住集團僅次于錦江國際，成為中國第二、全球第九大的酒店集團。。
“華住會，是華住酒店集團會員俱樂部，也是一個高效、簡單、溫情的酒店預訂平臺，滿足從高端到平價、商務與休閑的多元化需求，為全球超過1億會員提供住宿、出行、購物等服務，是您聰明、溫暖、長情的出行伴侶。”華住集團官網如是描述。
可以說，深耕多年、擴張多年，華住集團的大連鎖優勢、高效供應鏈及海量用戶體系已為其構建一條護城河。
不過，巨型體量也是一把雙刃劍。大象起舞，如何打開持續增量，是橫亙華住面前的一個重要看點。
方向無非兩個，出海與下沉。海外疫情洶涌，出海不確定性不用累言，“下沉”加碼自然格外矚目。
實際上，華住從沒掩飾過自己的下沉野心。
早在2018年的華住世界大會上，創始人季琦就提到下沉概念。2019年大會上，季琦有了更明確且更概念化的表述：即“萬家燈?”、“千城萬店”，并爭取在2022年能達成——中國有2000多個縣城，華住下?步計劃是把漢庭開到中國的每?個縣城去。
2020年9月1日，在漢庭15周年大會上，漢庭CEO徐皓表示，漢庭未來將進一步下沉市場，打造經濟型酒店標桿。目前漢庭在全國共有約2600家酒店，今年下半年，預計將再開業300-400家酒店，在未來2年-3年內，漢庭酒店數量將達5000家。
一場開店潮，呼之欲出。
看似瘋狂，卻也并非沒有邏輯基礎。數據顯示，目前我國連鎖化率只有17%，相比于美國的71%，仍有4倍空間。華住預計2024年國內連鎖酒店滲透率將進一步增至35.2%。
結構上，國內酒店行業仍高度分散，。截至去年底，連鎖酒店客房數僅占24.9%，遠低于全球平均的41.1%。其中，三線或以下城市的連鎖酒店滲透率相對較低，為21.1%。
結合疫情帶來的關門潮，華住集團此次下沉不乏良機。
想來，這也是一季度華住集團逆勢開店的邏輯所在，新開設酒店296家。華住集團表示，未來策略仍是重倉中國，下沉三四線市場。
燈火與玩火 下沉擴張是成長救贖？
方向正確，決心可貴，但這條路并非坦途。
放眼行業，華住集團不是唯一掘金者，循跡而來的酒旅大佬們，紛紛“向下看”。
譬如前段時間，希爾頓與碧桂園核心聯盟企業鳳悅酒店及度假村達成合作。未來30年，該品牌將發力二三線，在中國開店超1000家；首旅如家旗下針對中小酒店的云系列酒店也悄然布局；錦江旗下的非繁城品酒店，更試圖在下沉市場中分得一杯羹。
同時，一路下沉，“萬家燈?”、“千城萬店”中，也預示華住集團將迎來連綿“戰火”與海量區域型單體酒店的熬戰、苦戰不可避免。是否水土不服？能否做到高效成本控制與服務品質間的合理平衡等都是看點。
更可怕的，還有那些橫空出世的攪局“鯰魚”。
譬如刷新整個市場格局，入華僅15個月就擁有10000家酒店，50萬間客房的經濟連鎖酒店品牌OYO。其起源于印度，進入中國后即引發鯰魚效應，攪動下沉酒旅市場。以“輕量改造、深度運營”的策略迅速成為新貴，“百元品質住”的性價比是傳統酒店不敢想象的。
海量市場，注定有海量競品。
拼體驗、拼口碑、拼性價比，華住集團的下沉之路必然要披荊斬棘。而一旦鋪張開來，開工沒有回頭箭。開店容易，關店難，是大殺四方，還是折戟觸雷，值得深思。
專家表示，門檻低、消費迭代快、競爭壓力大，中國酒店業市場更多是看上去很美，實際上隨著共享經濟催生出眾多新住宿業態，產品整體已供大于求，導致傳統酒店經營業績下降。市場早已是紅海血拼，從此看，華住集團港股市場遇冷，也在情理之中，這不是一家問題，而是整個行業的成長型問題。
從此看，華住集團的下沉擴張，充滿未知。
那么，居住體驗自然成為重要籌碼。聚焦著重體驗與私密的酒店行業，舒適與安全是企業存活的生命線。
遺憾的是，華住集團的品控、風控答卷并不盡人意。
首先，其引以為傲的“超1億會員”的華住會，曾因“釣魚式入會”引發質疑。據媒體報道，華住通過一些技術手段與人為設置，強制性的將更多散客變成會員。很多時候是在消費者未被通知的情況下，就“被入會”。
個人信息安全泄露質疑，也是一大考量。早在2018年，華住集團就出現一次大規模的數據泄露事件，2018年8月28日，網絡流傳一張黑客出售華住集團客戶數據的截圖，包括姓名、身份證號、家庭住址、開房記錄等眾多敏感信息，大約5億條，全部信息打包價位8比特幣。為此，華住集團向公機關報案，并對公眾做出正式聲明。
品控方面，2017年，全季酒店曾被曝光出用客用毛巾擦馬桶的丑聞，一度引發行業信任危機。
而首條財經瀏覽黑貓投訴，關于華住集團的投訴達到296條，包含酒店管理、衛生問題、優惠券兌換失效等投訴。僅2019年，華住集團旗下各酒店就收到至少28張罰單，涉及消防、衛生、治安和入住登記等四個方面的問題。
而僅最近四個月，華住集團旗下的漢庭星空（上海）酒店管理有限公司濟南山大分公司、南昌福州路分公司及華住酒店管理有限公司蘇州人民路第一分公司和全季分公司，因消防設施設置不達標、公共用品未按照標準保潔、未按照建設工程規劃許可證的規定進行建設、施工圖設計文件未經審查即擅自施工等監管處罰。
看來，伴隨一路高增長，迅速催肥的體量光環背后，華住集團也不乏問題隱患。梳理原因，快速擴張和加盟店的低門檻是重要誘因。
截至2020年6月30日，華住集團在營的6187家中，有5429家管理加盟及特許經營形式，加盟門店的比例高達88%。加盟門檻也并不高，據澎湃新聞報道稱,按照租賃期10年來算,加盟一間全季酒店的價格最低或為50萬元。
一邊是高速擴張，一邊是低門檻入駐，管理壓力之大、維度之廣、細節之繁瑣，可謂千店千面，出問題也就在情理之中了。
從此看，季琦的萬家燈火、千軍萬馬，不一定就是成長救贖，是否也有另一重“玩火”危機、墜入“重圍”的另類考量。
能力越大、責任越大。在面朝增量，再啟擴張狂歡的同時，華住亦或季琦、徐皓是否也該有另一種敬畏、質量思考。
坐擁中國第二，華住集團不可謂不大，但大不代表強，高規模更不一定換來高成長。大胃王能換來大塊頭，也能導致“虛胖”。這種情況在企業層面稱為“激進”。
20億元造假質疑 做空警鐘下的規模取舍
創始人季琦在個人公眾號中，曾表示：“ 華住新開門店越來越多，我認為常識管理才是未來。常識，不代表粗淺、沒有價值的東西，恰恰相反，越是復雜的管理難題，就越需要常識來判斷。”他提出利用“大數據+常識管理”的組合拳來穩固連鎖的品質，進而提升體驗。
一個穩固品質、提升體驗，可謂一語中的。
想來，季琦也明白華住的問題頑疾所在，畢竟一切增量的核心價值，都要建立在盡善盡美的服務基礎上，不然只是空中樓閣。
問題在于，是否知行合一？實操如何、執行力又如何？這決定了華住的此次下沉戰略，是成長救贖，還是隱患暗雷。
10年前，漢庭納斯達克上市那天，44歲的季琦佩戴一副黑框眼鏡，興奮地表示，除了漢庭股票漲了16.6%，另一個高興的是，終于結束了這個勞累而冗長的路演。
2019年底，季琦重回管理一線，雄心依舊、帶來新目標——“千城萬店”。季琦表示，“我希望在我有生之年，花上幾十年的時間，將華住帶到全球第一”。
2019年11月8日，華住集團公布加速增長“小目標”，在未來五年建立一個全球酒店網絡。有業內人士評論，華住又要狼性回歸。
而現在成功上市，無疑又加深這種加速考量。
細品，也在情理中：中概股回歸潮洶涌來去，市場IPO熱度也在消散，二次上市者眾。“亂花漸欲迷人眼”的競爭中，能否博個好市值、甚至能否保住發行價，自然是萬里長征的重要目標。
想來，誘人的體量成長故事，應是最直接有效的資本“投名狀”。
然10年之間，整個酒店行業已變了許多，從紅利藍海到競爭紅海，從粗放擴張到精雕細琢。這種規模打法、速度回歸，看點幾何、勝算幾何呢？
警報已經響起！
就在上市前夜，北京時間9月21日晚，沽空機構Bonitas Research發布華住做空報告：中國商務部（MOC）的注冊顯示，截至2019年，僅存3,020家獨立特許經營商，比華住報道的4,930家經特許經營（特許經營）酒店少37％。酒店經營許可證顯示，華住集團秘密控制1952家酒店（約35％），而華住集團聲稱，截至2019年，它僅經營688家酒店（12％）。
Bonitas Research稱通過在北京和上海實地調查，發現華住酒店秘密向由其員工或未披露第三方控制的加盟店提供運營費用，從而虛增財報利潤數據。進而質疑華住財務造假：在2019年資產負債表上的造假利潤為20億元人民幣（合3億美元）。
還未正式上市即遭做空，想來也夠尷尬。這對本就融資遇冷、定價偏低的華住集團無疑是一記重擊。股價是否會破發、如何回復質疑？是否真有問題？
等待時間作答。
可以肯定的是，規模體量成為此次沽空的重要誘因。相比10年前的美股歡快首秀，已是外籍人士的季琦或許這次要連續演說，來消逝質疑、提振信心。
姑且拋開種種利益，這又何嘗不是一件好事？一聲可貴警鐘？
一味規模擴張，到底香不香？什么是持續成長的救贖力量，什么又是隱患暗雷呢？
本文為首條財經原創