高瓴最愛的一個投資賽道 這些牛股翻幾倍后 AH溢價率仍最低

我們接著來講講高瓴。高瓴最值得抄的作業是醫藥股，原因在上一期的視頻里講過，醫藥公司確實難以被理解，高瓴的入股可以作為一個很好的參考指標。

高瓴投資的醫藥股，主要是兩類，一個是CXO，另一個就是創新藥，這期視頻我們就來聊聊CXO。

CXO是什么？

百度詞條上的CXO意思是首席驚喜官，一個在互聯網行業剛誕生出來的職位，我對這個職位的理解是，就是怎么通過不加薪而讓員工感到高興的職位。

但醫藥行業里的CXO，是CRO、CMO、CDMO的合稱，前幾年大家流行叫CRO，后來覺得CRO這個概念太窄，就改稱CXO了。

CRO，合同研發服務組織，CMO，合同生產業務組織、CDMO，合同研發與生產業務組織。

簡單理解，就是醫藥研發和生產的外包。就是大的制藥公司為降低成本，而把部分新藥研發工作外包給專業的藥物研究機構。

畢竟，新藥研發過程艱難，研發周期長、環節多、成本巨大、成功率低。全部或者部分外包給CXO企業，是一個不錯的選擇。

從圖中可以看到，國內CXO企業中，龍頭藥明康德的布局是最完整的，從臨床前的藥物發現到臨床，再到生產，都有布局。A股第一個上市的CRO企業泰格醫藥目前專注臨床研究，凱萊英、博滕股份和九洲藥業則主要布局在生產這塊。康龍化成、博濟醫藥和昭衍新藥專注于臨床前研究，但不包括藥物發現。

根據沙利文的統計數據，CXO行業中，占比最大的是臨床，2016年的市場規模達到290億美元，其次是生產外包，2016年規模達到227億美元，而藥物發現，市場規模也達到94億美元。

所謂臨床，其實就是試藥。CRO行業能在中國快速發展，一個原因是中國人多，有豐富的疾病普。

但這個行業也有很多灰色的地方，理論上，一款新藥的試用人群是有要求的，但在中國的試藥人群，主要是兩類，一類是缺錢的，試藥算是一種賺快錢的項目，我在知乎上看到的一個試藥理由竟然是還花唄，另一類就是職業試藥者，職業試藥人其實是這個行業的畸形產物。

按規定，一個健康人試用一次藥物后，必須至少等三個月才能參加下一次試藥項目，但職業試藥人為了賺錢，往往枉顧試藥規則，以身體為籌碼，換取高額的營養費。

不過由于這個行業確實發展的很好，這些小問題基本都被掩蓋了。

值得注意的是，全球CXO外包主要來源于大型藥企，中國的制藥企業，由于長期以仿制藥為主，外包意識不強，所以國內CRO企業的客戶主要都是海外藥企。

CXO行業的集中度已經較高，巨頭昆泰醫藥依靠不斷的并購，目前占據是全球20%的市場份額。

CRO這個行業是專業化分工的產物。如果藥物自己研發的成本大于外包，藥企自然愿意選擇CRO。

國產CRO企業的成本優勢則更大，因為CRO企業，尤其是藥物發現和臨床研究，最大的一塊成本就是人工，而中國的人工成本，天然是有優勢的。

CRO企業向藥企收費的模式主要有兩種，一種是全職等效員工結算模式（FTE），直接按員工工時計費，另一種是按服務成果計算模式（FFS），按成果收費。

由于第一種模式更加簡單，易于結算，當下也更普及。在這種模式下，其實CRO企業賺的就是一個人員的差價，比如2017康龍FTE報價為每人每年7萬美元（47萬人民幣），而研究人員的薪資為15萬，這其中的差價，扣除一些試劑等費用，就是公司的毛利潤。

2017年藥明康德的毛利率為41.83%，同期行業龍頭昆泰醫藥的毛利率卻只有35.30%，藥明康德的毛利率顯著高于行業龍頭，主要就是源于人工成本的優勢。

一個批量產牛股的行業

看下幾個CXO公司的股價吧，這是上市最早的泰格醫藥，后復權從3元漲到100元，14年至今也翻了4倍。

藥明康德、凱萊英、康龍化成，這些公司經歷新股階段的無腦炒作后，以后不斷創出新高。

而且，像藥明康德、康龍化成和泰格醫藥這些AH兩地上市的公司，雖然股價已經翻了好幾倍， 但其AH股溢價卻依然很低。

眾所周知，H股因為種種原因，至今是全世界估值最低的開放性市場。大多數時候，AH股溢價指數都在120%以上，這段時間甚至沖上了150%。

就是說，同樣的股票在A股和港股兩地上市，A股要比港股平均貴50%。以前，A股溢價最小的股票是海螺水泥、萬科、平安和招行，但現在，情況有所改變。

你沒看錯，那些已經翻了好幾倍的CXO個股，AH股溢價都很低，藥明康德和泰格醫藥是僅存的溢價率低于10%的公司，康龍化成的溢價率也僅有23%，低于萬科的35%。

從某種角度來看，這說明在外資機構看來，漲了很多的CXO醫藥公司依然便宜，而不斷破凈的銀行股依然很貴。

當然，外資定價僅僅是一個維度的參考，就像高瓴也是一個維度的參考一樣。

如果大家對外資動向感興趣的話，可以問我要一個"北向資金神器"，可以用來看北向和指數的疊加走勢，關于北向資金內容先挖個坑，另外方老師也準備了一份近期北向資金流入比例前十的公司名單，注意是比例，不是絕對額，更有參考意義，也可以問我要。