【摘要】
近日，九方金融研究所走入進行了巴比食品（605338）現場調研。2017-2021年，公司營業收入由8.67億元增至13.75億元，CAGR為12.24%；歸母凈利潤由1.13億元增至3.14億元，CAGR為29.24%，公司營收和利潤保持高增長。
公司保持高增長的原因是什么呢？一定做對了什么。帶著疑問我們走入了巴比食品上海總部。調研后顯示公司的亮眼增長來自于加盟店擴張，背后是供應鏈管理，規模提升帶來成本優勢。
一、調研目的和行程 |
相信中國大部分打工人的早餐多是包子加豆漿的組合。在上海相信大家早上都吃過巴比早餐鋪的包子，大街上隨處可見巴比食品的店鋪。調研發現公司約有4000+家店鋪，其中1300+家就分布在上海。
早餐行業空間廣闊但是競爭激烈，場景較剛需。根據英敏特數據，早餐行業22年規模約2萬億元，場景較為剛需，中式早餐仍為消費主流，包點類接受度廣。
在供給端效率偏低、從業者經營辛苦，但需求端追求方便快捷的情況下，行業連鎖化為大趨勢。連鎖早餐店具備高性價比、高效率、受眾人群廣的優勢，目前包子店多為區域性企業，連鎖企業數量較少，未來行業仍具整合空間。公司所處在一個規模巨大的行業，空間可謂廣闊。
從公司的財務摘要來看，公司營收和利潤保持高增長。2017-2021年，公司營業收入由8.67億元增至13.75億元，CAGR為12.24%；歸母凈利潤由1.13億元增至3.14億元，CAGR為29.24%。
受2019年下半年豬肉價格高企影響，巴比食品毛利率持續回落；2022年生豬總體供應壓力較去年有所緩解，并且公司今年對主要消耗的豬肉原料品種進行鎖量鎖價，預期盈利能力將會有所提升。公司保持高增長的原因是什么呢？一定做對了什么，因為競爭對手相比巴比食品要差許多，這里面既有商業模式的原因也有供應鏈的原因。帶著疑問我們走入來巴比食品。
2022年11月25日上午9：30點我們一行人準時達到調研現場。出席領導有董事會秘書、證券事務代表等人。同行的有券商、公募和私募研究員8人，算是比較小的調研團了。我們與多位管理層進行了接近3個小時的溝通，涉及公司的產能布局、拓店規劃、公司未來戰略等諸多核心問題，學習到了公司務實的企業文化。
因為疫情這次的調研主要還是面對面溝通，沒有走進工廠。公司董秘主持了投資者問答，大家聊得很充分，涉及的問題也都比較核心。總的來說，管理層比較積極，雖然疫情嚴峻公司還是充滿信心，積極布局。后文我們整體跟各位匯報一下這次的調研收獲。
最后，公司董事長莊總主持了投資者問答環節，大家聊得很充分，涉及的問題也都比較核心。后文我們整體跟各位匯報一下這次的調研收獲。
二、巴比食品（605338.SH）：早餐連鎖領導者 |
2003年3月3日，巴比的第一家門店開業，從此巴比開始走向品牌化經營、連鎖化銷售、產品標準化生產之路。2020年10月12日，中飲巴比食品股份有限公司在上海證券交易所敲鐘上市，作為“中國包子第一股”登陸A股主板，成為“中國包子第一股”。
公司堅持“工業化生產，全冷鏈配送，直營、加盟、團體供餐為一體”，為客戶提供包子、饅頭等面點系列產品、粥品飲品等外部采購系列產品及餡料系列產品，目前公司也在積極開發適合門店中晚餐時間段消費的產品，如粉面類、水餃類等。公司現已在全國布局了上海、廣州、天津等多個工廠，業務范圍覆蓋長三角、珠三角、京津冀經濟圈及華中地區。
巴比食品發展歷史
來源：公司官網、九方研究所
二、調研紀要 |
1、調研亮點
門店業務板塊：1）積極調整市場策略，加大華東地區（特別是上海）的門店支持政策，繼續緊抓年初的開店目標；2）不斷提升門店外賣統管覆蓋面，積極推出新品，發力門店中餐、晚餐的外賣業務，以提升門店的客單價和營業額；3）積極探索新一代的門店業務模型，力求提前布局，不斷適應新時代消費者的新需求。
團餐大客戶板塊：1）持續加大團隊建設的力度，對于今年計劃大力拓展的連鎖餐飲渠道及連鎖便利店渠道，要繼續加密業務人員的覆蓋度，做到重要客戶、重要新品有專人跟蹤，加快新客戶拓展節奏以彌補H1疫情帶來的影響；2）在保持原來團餐客戶渠道以及食材供應鏈渠道繼續增長的基礎上，發力連鎖餐飲渠道、便利店渠道，力求團餐業務繼續保持高速增長。
原材料鎖價：公司利用年初豬肉價格低點的有利時機，已完成豬肉等主要原材料今年用量的采購，預計公司下半年的毛利率仍會保持較好的水平。
2、調研問答
Q：團餐H1超預期增長，未來團餐的收入占比情況？
A：1）團餐業務增長情況：在Q1增長60%的基礎上，Q2依然實現超常規增長，也得益于疫情期間保供訂單產生的臨時性影響；4、5月份的封控政策影響了新客戶及新品的開拓節奏，是H2的發力點，力求將推進速度拉回正常水平。
2）未來占比情況：全年團餐占比預計從去年的15%提升至20%。對未來三年的占比沒有精確預期，但公司希望未來3-5年內將團餐業務發展為和門店業務同等規模水平，實現雙輪驅動。
Q：今年新增的門店中是否有待簽約的門店，日后簽約速度是否會加快？全年開店目標情況？
A：今年上半年華南開店凈增加44家，華東62家，華中679家（其中巴比280家），目前全年開店目標沒有變化。H1開店進度較去年同期少50-100家，故公司H2調整華東（特別是上海）的市場策略，以實現年初目標。
Q：南京工廠何時落地，是否會加快華東市場招商速度（由于覆蓋半徑及配送半徑，存在未覆蓋的市場）？
A：南京工廠預計國慶節前后開工：原計劃今年年末開工，由于4、5月份疫情沖擊，考慮到經營穩健性，公司加速了南京工廠建設。
南京工廠落地會拓展門店半徑，公司正在布局蘇北等地的門店儲備；此外由于南京工廠是標準化產能，除了門店端，公司也在儲備團餐客戶，力求工廠投放后達到合理的產能利用率水
平。
Q：華中地區經營情況（2022年3月收購地區品牌“好禮客”“早宜點”，H1門店凈增679家，其中巴比凈增280家）？
A：華中地區在加大巴比開店速度：去年年底華中地區巴比門店174家，半年內凈增106家。隨著門店密度加大，公司也在逐步提升門店日均訂貨額（單點收入）。今年華中地區收入預計占合并報表的3-5%。
Q：武漢地區投資 7.5 億的智能制造中心（中飲武漢）的規劃？
A：在武漢地區有兩個投資實體：武漢中飲和中飲武漢。投資中飲武漢系公司看好華中地區，其目前的產能遠遠超過目前的幾百家非巴比門店。
Q：Q2華北門店新增5家，但收入增長接近50%，主要來自單店提升還是團餐？
A：主要是團餐貢獻。
Q：上海門店中晚餐覆蓋情況？
A：餓了么門店覆蓋率在60%，美團50%，雙平臺加權不重疊可能在7成左右，確實有門店的外賣同款業務沒有開通。
Q：門店在城市的分布情況？
A：共4000家門店，華東3000家（江浙滬各1000家左右，上海1300家），華北100家全部在北京。
Q：門店渠道采購餡料和成品的比例？
A：成品、餡料、外購食品各占1/3，成品比例在上升，餡料比例在下降。八成以上的門店
會采購餡料包成包子，同時也會采購只供應成品的包點。
Q：門店加盟商對中晚餐的支持情況？
A：中晚餐成品不需要包制，同時外賣統管比例在70%左右并在繼續提升，絕大多數加盟商贊同或支持門店去開通中晚餐產品。
Q：對門店中晚餐開通有硬性要求嗎？
A：如果要進入外賣統管，則需要服從公司相關的要求。
Q：工廠（除上海）的產能利用率？
A：華中武漢最高，接近滿產；華南七成；華北五成左右。
Q：公司商業模式系通過精品包子鎖定加盟商供貨權，然后通過批發業務進行凈利潤的創造。公司目前在武漢的好禮客也在嘗試，為什么有把握可以做到？
A：1）公司具備品牌實力，可以拓展好禮客門店，可以形成類似于華東地區的頭部品牌效果；2）具備多年生產包點經驗，有把握做好產品，控制成本。
Q：行業競爭情況？
A：頭部品牌依靠自己的規模優勢能獲得更到的市場份額，目前可能是進行行業整合較好的時間窗口。
Q：在全年開店 1000 家的目標不變的情況下，內部結構是否改變（H1 華南開店速度快于華北）？
A：內部區域可能會有調整，華南、華中略強，華東及華北受疫情影響略弱。
Q：華中Q1門店凈增40家左右，Q2華中巴比新增但門店總數環比持平，原因？（新加盟商數量較存量門店轉化數更能體現公司在當地的品牌影響力和號召力）
A：Q2門店總數環比持平原因如下：1）巴比門店增速略慢：武漢巴比門店年初在174家，Q1為247家，現在280家，速度略慢。2）好禮客門店數量下降：主要系公司3月31日完成合并，4月處在管理權切換及調整期，Q2開店進度有所停頓。
Q：對收購華中項目的評價？
A：1）實現公司戰略目標：快速切入華中市場并在短期內成為當地頭部品牌；2）并購對價較經濟：PS小于0.5；3）對于以后的并購具有推廣意義。
Q：哪個銷售區域需要補強？
A：2-3年依然立足于華東、華南、華北、華中四個區域，這四個區域中還存在空白市場，依然有提升空間。
Q：華東新簽門店情況？
A：上海區域加速明顯，從簽約到開店存在2個月的滯后期，下半年華東開店情況值得期待。
Q：華中除了在4月暫緩磨合，在供貨管理上未來是否會有改善？
A：先做好武漢巴比門店的生意，后續有利于推進進管控措施。對巴比門店的進貨管控嚴于非巴比門店，扶持較好門店轉化為巴比門店并加密在武漢地區的布局，形成品牌認知，擴大在早餐市場的份額。
三、調研總結 |
公司增長來自加盟店擴張，背后是供應鏈管理，規模提升帶來成本優勢。首先，加盟門店擴張，現有工廠逐漸投產爬坡，新工廠穩步建設，緩解當下產能緊張局面。
公司22年3月以2250萬元受讓德祥中茂75%股權，相當于并購武漢676家門店。在多重優勢下加盟商加盟意愿較強，支撐公司快速拓店。
其次，公司供應鏈穩定且高效，打造高性價比產品。采購方面，多種策略穩定供應價格，合作優質供應商。生產與配送方面，自設中央工廠、日配體系效率高。
最后，規模效應下公司以先發優勢占據優質點位，目前上海市場門店數量達1300+家，密集開店壁壘更深，方便消費者購買的同時加深品牌認知度。
風險提示：本文以現場調研記錄為基礎進行整理，如有理解偏差請以上市公司正式公告為準
本報告由研究助理協助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：程偉（登記編號：A0740618080004）