西南證券：A股弱勢震蕩以防御為主 重點關注5股

摘要

市場在近期有所反彈，估值也處于歷史底部區間。但制約市場上行的中長期因素依然存在，并且一些新的風險正在初露端倪，因此市場仍然處于底部震蕩區間：雖有所反彈，但亦難形成趨勢性上行。

從各項指標來看，A股確實處于歷史底部區間。從估值來看，不管是市盈率還是市凈率，當前都處于歷史前10%的分位。從各個市值區間公司數量占比來看，經過貨幣量系數調整后的比例也與歷史底部區間比例接近。從破凈個股數量來看，也處于歷史最多。風險偏好隨著市場表現低迷而下降，也處于歷史低位水平。

但制約市場上行的長期因素依然存在，并且一些新的不確定因素正在初露端倪。經濟去杠桿是制約市場上行的長期因素。雖然當前信貸投放開始恢復，但是杠桿率過高的狀況依然存在。而中美雖然開始接觸，但是在中期選舉之前達成妥協的概率不大。同時，經濟下行的周期性壓力與物價上行的壓力開始顯現。

投資策略：當前A股弱勢震蕩，以防御為主。可以配置低估值且有安全邊際的銀行、公用事業等板塊，同時適當配置新興產業中進口替代方向的龍頭標的。可以關注計算機、軍工、電子、自動化等領域的核心標的，包括中科曙光(603019)、光威復材(300699)、北方華創(002371)、長川科技(300604)、拓斯達(300607)等等。

風險提示：經濟去杠桿進程停滯。

1、策略觀點

從各項指標來看，當前A股確實處于歷史底部區間。從市盈率來看，當前A股整體市盈率為14倍左右，已經低于2005年與2008年的低點，但較2014年底部仍有一定距離。而當前A股市凈率為1.6倍左右，亦低于2005年與2008年的低點，但略高于2014年低點。因此，從整體上來看，當前A股基本進入到歷史最便宜的10%區間。

從各類市值的公司來看，在經過按照貨幣倍數調整后，當前各個市值公司所占比重與此前的市場底部接近。過去十幾年中國貨幣發行量高速增長，資本市場容量不斷擴大，殼資源的價格也不斷上漲。因此簡單將不同底部時期各類市值占比進行直接類比是不妥的，必須考慮貨幣發行量增大的因素。在這一基礎上，我們按照2005年至今、2008年至今貨幣發行量增加倍數作為市值系數，對上市公司市值進行調整。在調整后，2005年6月市場底部時，市值在10億以下、10-20億、20-50億、50-100億、100億以上的公司占比分別為0.4%、2.5%、32.9%、34.8%和29.3%。而在2008年10月市場底部時，各個市值區間公司占比分別為0.5%、8.2%、37%、25.3%、29%。而目前各個市值區間公司占比分別為0.2%、9.4%、43.2%、21.8%和25.5%，已經接近前兩次底部的分布了。

從破凈個股來看，數量超過歷史底部，占比上也與歷史底部接近。2005年市場最低點時，A股共有上市公司1200多家，其中破凈個股數量為189家，破凈率為15%。2008年底部時期，破凈個股數量達到212家，而當時共有1500多家上市公司，破凈率為13.8%。而當前共有上市公司3500多家，其中破凈個股數量為263家，雖然絕對數量超過前兩次低點，但破凈率僅有7.4%。但考慮到近兩年新股上市數量快速增加，在2016-2018年共有1500多家公司上市，而在2016年之前尚只有2000家上市公司。如果剔除新上市的公司，則當前的破凈率在13.2%，與之前兩次歷史低點類似。

此外，A股的換手率也來到了歷史底部。8月22日上證綜指成交984億元，換手率僅有0.28%，已經與2012-2014年的市場底部區間相當。8月24日創業板綜指成交420億元，換手率僅有1.37%，已經接近2016年初熔斷時的水平，顯示當前市場風險偏好極低。

目前來看，雖然處于歷史底部，但市場仍然將在底部弱勢震蕩較長時間。市場維持弱勢的原因在于制約市場的中長期結構性因素依然存在。

此外，一些新的風險因素也正在初露端倪。中國經濟當前處于下行通道中，但是隨著供給側去產能以及環保限產帶來的原材料價格上漲，上游的通脹正在初露端倪。這從7月份的經濟數據與預期值的差異中可以看得非常明顯：與通脹相關的預測值普遍大于實際值，而與經濟增長相關的預測值則普遍小于實際值。CPI的預測值為2%，但是實際值為2.1%；PPI的預測值為3.7%，但實際值為4.6%，大幅高于預期。與經濟增長相關的數據則普遍小于預期：社會消費品零售增速預期9.3%，實際值為8.8%，大幅不及預期；工業增加值增速預期6.2%，實際值為6%；固定資產投資增速預期6%，實際值為5.5%。在房價大幅度上漲之后，房租也呈現出快速補漲態勢。居民在住房上的開支增長將進一步擠壓消費，同時房租上漲也將助推CPI。總體而言，由成本驅動的通脹壓力正在逐步顯現。

風險提示：中美提前妥協；經濟去杠桿進程停滯。

2 市場表現回顧

2.1恐慌指數下跌，上證綜指上漲

本周CBOE波動率指數下跌。本周芝加哥期權交易所(CBOE)波動率指數(VIX，俗稱恐慌指數)下降，截至8月24日，指數下降至11.99，較上周五跌幅為10.85%。相較于前一周，市場避險情緒有所緩和，顯示市場近期對后市恐慌程度有所下降。

A股上證綜指本周上漲。本周上證綜指數、深證成分指數、中小板綜指及創業板指數均有所下降。至本周五收盤時，上證綜指收報2729.4308點，周漲幅為2.26%；深證成指收報8484.7443點，周漲幅為1.53%；中小板綜指收報8684.9509點，周漲幅為1.10%；創業板指收報1450.0912點，周跌幅為1.10%。

本周換手率有所下降。本周換手率有所下降，截止8月24日A股換手率為0.5150%，周跌幅9.80%，市場風險偏好較上周有所下降。

2.2行業漲多跌少

行業漲多跌少。本周各大行業漲多跌少，本周申萬28個行業中上漲幅度最大的行業有非銀金融、銀行、食品飲料，漲幅分別為5.72%、4.31%、3.10%，下跌幅度最大的行業有綜合、紡織服裝和農林牧漁，跌幅分別為1.32%、1.05%、0.68%。

3 流動性跟蹤

3.1銀行間流動性：公開市場操作為凈投放

公開市場操作為凈投放。截止8月24日逆回購總額1700億元，逆回購到期數額1300億元，貨幣凈投放400億元。

銀行間質押回購加權利率下降。本周，銀行間1天質押回購利率從8月17日的2.6254%下降至2.4088%，跌幅為8.25%；7天質押回購利率從8月17日的2.7039%下降至2.5739%，跌幅為4.80%。銀行間7天質押回購加權利率小幅下降，短期內資金面整體有趨松的可能。

票據貼現利率上升。本周五，票據貼現利率與上周相比均有所上升。珠三角票據直貼利率(月息)為3.25‰，長三角票據直貼利率(月息)為3.42‰，中西部票據貼現利率(月息)為3.3‰，環渤海票據貼現率(月息)為3.35‰，票據資金化的趨勢上升，企業融資經營成本升高。

10年期國債收益率下行，1年期國債收益率下行，本周長短期利差增大。本周，10年期國債收益率下行，1年期國債收益率下行，本周長短期利差增大，最終以0.7533%收尾。本周五，1年期國債收益率與10年期國債收益率分別為2.8622%和3.6155%，1年期國債收益率與10年期國債收益率的差由上周四的0.7364%上升到0.7533%。長短利差小幅增大，資金供需矛盾稍有緩和。

3.2 股票市場資金流動：滬深兩市融資余額下降

截至本周四，滬深兩市融資余額下降。本周，兩市融資余額下降，較前一周有所減少。本周四，兩市融資余額為8576.72億元。兩市融資余額由8月16日的8675.55億元下降至8月23號的8576.72億元，跌幅為1.14%，市場活躍度降低。

本周，各板塊資金呈現凈流出狀態。本周，各板塊資金全部呈現凈流出狀態。本周主板累計凈流出為16.39(前值為796.59)億元，同比下降了97.94%；中小板累計凈流出57.26(前值為250.52)億元，凈流出同比下降了77.14%，創業板累計凈流出為43.97(前值為195.42)億元，凈流出同比上周下降了77.50%。。

行業資金大部分為凈流出。本周申萬28個一級行業中，大部分行業中資金為凈流出。資金凈流入最大的行業有非銀金融、銀行和通信，資金凈流入規模分別為54.12億元、42.92億元、13.95億元；資金凈流出最大的三個行業分別為化工、電子和機械設備，資金凈流出規模分別為29.44億元、27.94億元、21.56億元。

3.3 解禁：下周解禁壓力下降

下周解禁壓力下降。本周截至8月17日A股解禁市值為457.01億元，與前一周相比上升94.1%，解禁壓力上升。解禁類型中，定向增發機構配售股份占比最高，其解禁市值為全部解禁市值的82% ，下周解禁壓力將下降，整個A股解禁市值為194.58億元，相比本周跌幅為57%。