美股史詩級暴跌，病毒和油價之后的第三只黑天鵝

來源: www. capitalwatch.com

上周，全球股市對持續的COVID-19恐慌做出了反應，動蕩不安，美國股市在六個交易日中跌去了約4萬億美元。下跌標志著距標普500指數歷史高點最快的10％修正（1987年，最高峰發生在8月，即十月黑色星期五之前的幾個月）。正如我們所寫的，隨著美國市場的大幅復蘇，市場的上下波動仍在繼續。我們認為，這一市場下跌比理性預期更具反應性。如果這不是理性的，那么理性的事情就是嘗試了解發生了什么，以便我們可以確定它是否表明現有趨勢正在暫停,還是表明新趨勢正在出現。那就是我們關注的焦點。

資料來源：德意志銀行研究部

全球股票市場在一周之內貶值6萬億美元，這是否合理？我們的研究認為，市場的非理性可能與2007年制定的交易規則——“上漲規則”有關。

COVID-19：實際情況如何

由于在任何時候，股票的估值都取決于市場對未來收益軌跡的看法，因此該問題的答案取決于每個人都對COVID-19的影響感到擔憂的答案。因此，我們的第一步就是與來自最中立來源的關于病毒的最佳數據保持同步。大多數主流媒體，無論其政治傾向如何，都有一種內在的趨勢來煽動時事，因為它們拼命地在“注意力經濟”中求生，而不幸的是，病毒引起了人們的高度恐懼和注意力。

以下是我們一直在考慮的一些數據點：

還有另一種病毒已經感染了1900萬美國人，住院了18萬人，并殺死了10,000人,這就是今年的流感。事實上，COVID-19是一種新的東西，它似乎產生了一種恐懼，這種恐懼并不是每年伴隨著我們的那些無聊的事情。

COVID-19死亡率的數據在不斷變化。盡管如此，我們注意到在北京的新聞發布會上，中國衛生官員將中國境內但武漢省以外的死亡率定為0.7％。武漢的較高死亡率被認為代表了疫情的早期動態，當時尚不知道，病例在患者尋求治療之前已經發展了更長的時間，并且尚未建立姑息治療程序。（由于污染，吸煙等原因已經使肺功能受損的患者受到的打擊也更大。）在韓國，死亡率約為0.5％。這些水平將使COVID-19處于嚴重的流感流行水平。再說一次，要使病毒的殺傷力的全貌變得清晰還需要一段時間。其他國家（例如伊朗和意大利）的數字有所不同。

在其他方面，例如老年患者和免疫功能低下的患者面臨的較高風險，COVID-19的嚴重程度也可能與流感季節相似，需要補充說明的是，它并不像1918年的災難性流感那樣大流行，那年的流感感染了5億人，在全球造成5,000萬人死亡。

有初步跡象表明，該病毒與其家族中的其他病毒（包括普通感冒）一樣，隨著天氣轉暖而逐漸消失。我們已經閱讀了幾位著名的流行病學家的評論，他們都支持了這一觀點。

COVID-19似乎比SARS更易傳播，但致命性要低得多（SARS的死亡率約為10％）。它遵循類似的軌跡，在感染數量較高時可能會達到平穩狀態，但正在接近該平穩狀態。

中國被病毒影響的增長放緩肯定會延續到第二季度，2月份的采購經理人指數跌至歷史最低點。但是，污染和交通數據以及制造商的軼事數據表明，中國現在正在恢復工作。人們廣泛預期，政府將出臺非常強有力的廣泛刺激措施，以實現今年GDP增長5.6％的水平，這是實現2010年至2020年將經濟規模擴大一倍的長期目標所需要的。(當然也會有比通常更多的統計捏造。）

總而言之，數據表明

1. COVID-19不會是毀滅性的全球性"黑天鵝"事件，而是相當于嚴重的流感季節;

2. 中國將首當其沖地承擔經濟后果;

3. 中國已在復蘇之中；

4. 中國政府將進行大規模的刺激措施，以挽救面子并滿足其長期需求。長期增長目標。

上周是大蕭條的信號嗎？

所有這些都帶來了一個難題, 如果COVID-19沒那么糟糕，上周發生了什么？ 我們認為，上周下跌的空前速度既反映了普遍的擔憂，也反映了大蕭條時期的交易規則——“上漲規則”在2007年消失，該規則幾十年來一直控制著賣空者的行為。

賣空者是從證券價格下跌中獲利的投機者。他們通過借用證券并承諾在將來的某個時間將其退還來實現此目的。然后，他們立即出售它，希望能夠在需要退還之前以較低的價格買回它。當然，如果在交易結束時證券價格上漲，則它們將損失而不是收益。有些人認為賣空是悲觀的，反對投資者應該對未來抱有根本樂觀。但是賣空者可以發揮寶貴的作用，因為他們強烈地尋求關于所研究公司的令人不快和不舒服的真相。他們可以提醒投資者注意已被忽略或隱藏的問題，并應因這種有益的活動而得到回報。

但是，賣空者還可能加劇并加速公司基本面所不能保證的股票下跌，因為它們會造成人為的拋售壓力，并可能使長期持有者嚇退股票，從而造成股票價格的自我強化下行螺旋式上升。當賣方沒有借入相關股票時，現在非法的“裸露”賣空過程涉及到賣空-利用漏洞和紙面交易系統與電子交易系統之間的脫節來有效地偽造股票并增加銷售壓力。

1938年，美國金融當局制定了“上漲規則”，旨在防止這種級聯。它說，做空者只能在上漲時賣出，也就是說，如果證券價格的最后一次價格變化是上漲而不是下跌。在將近70年的時間里，這一規則使不道德的賣空者難以鼓勵并從股票的死亡螺旋中獲利。但是該規則于2007年被廢止，取而代之的是僅在股票一天之內下跌10％時才激活提價限制的規則。

我們認為，上周是一個例子，它表明，如果沒有最初制定的提價規則，悲觀或機會主義的賣空者將如何幫助建立自我實現的向下層疊。這就是使下降如此劇烈和持續的原因之一。我們不知道有任何牽連的證據，但是我們確實注意到，當代算法交易以指數方式增加了智能高科技賣空者影響市場的能力。人們對COVID-19的普遍恐慌為此類活動創造了比平常強的理想環境。

就我們而言，我們相信重新制定最初的提價規則將符合所有誠實市場參與者的最大利益。我們很高興聽到幾位備受尊敬的著名股市觀察家和評論員對此的呼吁。這不僅僅是投資者關心的問題。它應該關心每個人。市場與經濟之間的因果關系是雙向的。經濟崩潰導致市場崩潰是不簡單的。市場崩潰還可以破壞商業和消費者信心，并通過其財富蒸發使市場參與者感到震驚，從而有助于加劇經濟崩潰。

投資的意義：在這個時代，算法交易占股票交易量的越來越大，并且沒有有效的提價規則來防止賣空壓力導致非理性的自我增強的價格下跌， 這件事對于投資者而言，比以往任何時候都重要，要根據他們可以找到的最無偏的分析和中立報告的數據來決定何時購買和何時出售。同樣重要的是，盡可能清晰地區分由基本因素引起的下降和由算法非理性引起的下降。