建業地產的合營企業規模已經接近百億元，但卻基本難以貢獻像樣的凈利潤。
2019年，建業地產合同銷售超千億元，日前其物業公司-建業新生活正式登陸港交所，市值幾度超越建業地產。縱然如此，規模約百億元的聯營合營企業依舊沒有為建業地產帶來像樣的凈利潤。
建業地產從2016年開始在銷售規模上發力，彼時公司合同銷售剛剛超過200億元，僅僅用了四年時間就達到千億元。當然，建業地產的千億元銷售是有一定“水分”的，公司的合同銷售中有近三成是品牌輸出等為主的輕資產項目。
只是依靠自己的努力難以快速實現規模擴張，因此多數房企都選擇合作拿地，僅合營企業一項，建業地產的規模已經接近百億元，但合營企業帶來的回報寥寥。即使房企存在結算周期原因，建業地產的合營企業始終幾乎沒有貢獻利潤。
百億投資回報難？
2019年，建業地產實現合同銷售1011.5億元，同比增長約為39.8%；其中重資產的合同銷售金額為718.01億元，同比增長約為33.8%；銷售面積約為919.3萬平方米，增長23.7%；輕資產的合同銷售金額為293.49億元，同比增長約為57%。
輕資產主要是實現管理輸出、獲得品牌費，與一般意義的房企合同銷售并不相同。因此，近三成的合同銷售給建業地產貢獻的是品牌費用和管理費用等收入，其余逾700億元的重資產項目才是建業地產主要所擁有的開發項目。
早在2012年，建業地產的合同銷售就破了百億元，達到103.5億元。2012-2015年，公司的合同銷售分別為103.5億元、140億元、155.58億元和157.44億元，基本沒有明顯的漲幅，公司的規模擴張似乎遇到了瓶頸。
從2016年開始，建業地產的銷售規模開始發力。2016-2019年，公司分別實現合同銷售201.46億元、304.15億元、723.66億元和1011.5億元，四年時間銷售規模擴大了四倍有余，即使扣除品牌輸出的輕資產部分，2019年建業地產的合同銷售也達到718.01億元，復合增速也超過了50%。
除了通過輕資產擴大合同銷售規模，合作開發也是一個途徑。首先從少數股東權益來看，2015年和2016年，建業地產的少數股東權益僅僅5億元出頭，2019年已經增長至28.84億元，少數股東權益占凈資產的比例從遠不足10%到如今已經超過了20%。
另外則是聯營合營企業規模的擴大，建業地產主要是通過合營企業的方式與合作方共同開發。2014年年末，公司的合營企業規模為40.44億元，2015-2019年分別為65.32億元、62.76億元、90.26億元、99.15億元和95.34億元，規模已經接近百億元。
規模足夠大、投入足夠多，但如今換來的回報幾乎可以忽略不計。2015-2019年，建業地產合營企業為公司貢獻的凈利潤分別為2.69億元、1.07億元、1.99億元、1564萬元和1.78億元。規模的擴大不但沒有為建業地產帶來更多的凈利潤，回報反而持續縮水。
2019年，建業地產實現營收307.67億元，凈利潤為24.16億元。近幾年營收和凈利潤最差的2016年，公司也有94.95億元收入和4.04億元的凈利潤，也只有2016年合營企業的凈利潤能為建業地產貢獻一定比例的盈利，之后的幾年幾乎可以忽略不計。
建業地產合營企業攤薄的凈資產收益率最高的2015年只有4%出頭，最低的2018年甚至還不到千分之二。與之對應的是，2019年，建業地產凈資產收益率已經超過20%，在此之前基本也都超過了10%。
一般來說，聯營合營企業和少數股東等合作方的凈資產收益率與母公司不應懸殊，建業地產是否存在通過合營企業進行利潤操縱就只有公司知道了。從公司合營企業幾乎可以忽略不計的收益率來看，這是否又是房企慣用的明股實債把戲呢？資本是逐利的，建業地產的近百億投資顯然不會白白打水漂，公司或許通過合營企業進行了利潤操縱。
對此，建業地產相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，合作開發項目是公司房地產開發模式之一，房地產項目開發周期較長，一般于項目結算時貢獻凈利潤；近幾年，公司按持股比例獲得合營公司投資回報，相應地，合作方也按持股比例取得了應有投資回報。
規模龐大的合營企業始終無法為公司帶來同步增長的凈利潤，建業地產還要持續不斷投入。合作方也毫無怨言不計回報地繼續與建業地產“長相廝守”，這與資本的逐利是相違背的。事實上，在不斷涌現和變換的合作方上，也許可以看出蛛絲馬跡。
消失的合作方
2019年5月底，建業地產發布公告，公司計劃向百瑞信托有限責任公司出售鄭州建澤置業有限公司30%股權，以及河南建業建材商貿有限公司對后者的8億元債權，合計作價為8.15億元。
就在一個月前，建業地產剛剛以13.35億元向百瑞信托出售了鄭州建業智慧置業有限公司49%的股權，引入百瑞信托及其資金的目的主要是可協助發展轉讓公司在鄭州市金水區附近地塊的商業服務用地及住宅用地開發。
建業地產將兩家公司的部分股權都轉給信托公司，在轉出的同時，建業地產還從百瑞信托購買了部分公司的股權。
建業地產2019年年報中列出的主要合營公司中，河南建業恒新置業有限公司已經消失不見了，這是因為建業恒新已經是公司100%控制的附屬公司了。
早在2015年年報中，建業恒新就已經是建業地產的主要合營企業。根據當時的年報，百瑞信托、中原信托和東方匯智資產管理有限公司分別入股了包括建業恒新在內的三家公司。
最終，建業地產持有建業恒新54.55%的股份，百瑞信托持有45.45%。在百瑞信托入股后，建業恒新鮮有盈利，2015年和2016年，建業恒新持續經營溢利-833萬元和1615萬元。
2017年，建業恒新持續經營溢利達到1.63億元，但2018年溢利-2533萬元，再次虧損。
2019年5月初，百瑞信托退出了建業恒新股東行列，建業地產也不再披露建業恒新的盈利情況。年報顯示，收購前建業地產持有建業恒新的股份為28.57%，收購后持有100%，公司的收購代價是7.1億元。
公開信息顯示，建業恒新所擁有的項目是鄭州花園里。建業地產2015年年報顯示，僅僅是花園里一期，公司2016年計劃的開工面積就達到58.2萬平方米，是所有樓盤中計劃開盤面積最大的一個。
而2016年和2017年，花園里項目分別開工24.49萬平方米和21.23萬平方米，2016年新開工面積是所有項目中最大的，2017年也位居前列。截至2018年年底，鄭州花園里項目的在建面積達到61.75萬平方米，是公司第三大在建項目。
在擴大開工的同時，鄭州花園里項目也開始陸續交付，項目首次明確列入竣工交付計劃是在2017年年報中。建業地產年報中表示，2018年，鄭州花園里計劃竣工交付面積78.82萬平方米，實際交付29.96萬平方米，2019年花園里項目交付面積為29.01萬平方米。
只有完工交付才能實現后續的利潤結算。但如前所述，在首次公布花園里大規模交付的2018年，項目公司建業恒新并沒有帶來利潤的直線增長反而有所虧損。此時，合作方百瑞信托并未退出，那么在退出后的2019年，建業恒新是否開始貢獻規模利潤了呢？投資者就難以知曉了。
對此，上述負責人表示，公司與百瑞信托合作開發鄭州花園里項目，合作開發時一般處于投資金額較大的前期開發階段，退出時點及相關投資回報均根據雙方協議約定執行，目前公司就其他項目與百瑞信托等合作也在持續進行；房地產項目開發周期較長，所需資金量大，與金融機構合作實屬正常獲取融資的渠道，公司與金融機構的合作期間、對項目公司的控制情況及相關回報是基于雙方合作時達成的協議約定執行，雙方均按照協議約定的條款履行，并非選擇退出。
如前所述，在百瑞信托入股建業恒新的同時，中原信托和東方匯智資產管理有限公司也都入股了建業地產的另外兩家公司，這兩家合營公司在兩年后也都再次成為了建業地產的全資附屬公司，兩家入股股東也都先后退出了。
僅以2019年為例，報告期內，建業地產共收購了17家公司的部分股份，收購后公司基本上要么全資持有，要么成為大股東，合計出資37.41億元。
在上述近40億元的收購中就包括建業恒新。實際上，建業恒新并非個案。2019年7月，建業地產以6.06億元收購了平安信托所持有的開封建業地產有限公司剩余40%股份，公司持股達到100%。
2016年8月，原本是建業地產全資下屬公司的開封建業引入了平安信托成為公司持股40%的股東，三年后平安信托退出得到超過6億元的退出款。
凡此種種不勝枚舉。在合營企業上，建業地產投入了近百億元，意味著合作方也有著不菲的投入，合營企業多年來基本難以貢獻規模利潤或許并非項目始終難以盈利，有多少項目類似于鄭州花園里那樣，合作方在大規模交付前后從合作名單中消失，項目公司變身成了建業地產的附屬公司，市場不得而知。
就在不久前，建業地產的物業公司建業新生活登陸港交所，市值幾度超越建業地產。無論是收入還是凈利潤，建業新生活都是建業地產的零頭而已。二級市場估值卻能等量齊觀，除了物業受到資本追捧外，建業地產若隱若現的隱性負債是否拉低了公司的投資估值呢？
如前所述，從2016年起，建業地產開啟銷售擴張之路，而2016年也恰恰是公司業績的低點。2016年，公司實現營收94.95億元，凈利潤為4.04億元，到了2019年，公司營收已經增長至307.67億元，凈利潤達到24.16億元；營收增長了兩倍出頭，凈利潤增長了近五倍，其中有多少是轉讓又收購導致的子公司盈利增厚呢？
在房企快速擴張的過程中，如何控制負債尤其凈負債率是開發商必須考慮的一個問題。扎根于河南的建業地產將賬面的負債率控制的不錯，不過高企的短期負債和大量到期的美元債卻是建業地產的一個隱患。
美元債高企
自2016年開啟高速增長以來，建業地產的資產負債率雖然不斷走高，從之前的80%出頭增長至2019年的90%以上，但對于地產公司來說，更重要的是凈負債率。在這一點上，公司控制的不錯。
2016-2019年年末，建業地產的凈負債率分別為65.4%、50.8%、55%和64.2%，基本穩定在60%左右，這首先得益于公司現金的不斷增長，2016-2019年年末，公司貨幣資金分別為111.81億元、134.09億元、177.82億元和307.85億元。
貨幣資金大幅增長、凈負債率基本穩定，意味著建業地產的有息負債也在同步增長。2016-2019年年末，建業地產的總借款分別為143.56億元、155.84億元、198.51億元和314.91億元。
雖然凈負債率基本穩定，但建業地產有息負債中的短期借款占比在迅速提高。2016-2019年年末，公司一年內的借款分別為15.64億元、44.31億元、53.46億元和125.19億元，占比已經從10%出頭增長至約40%。如果把1-2年的負債也納入，那么占比進一步接近80%。
上述負責人表示，公司不存在短債長用。截至2019年年底，公司平均債務年期為兩年，將于1年內到期的債務里，主要為銀行貸款及公司債券，相關債務大部分本質上是兩年或三年期的債券或貸款，實際年期并不短。
不僅如此，在建業地產的借款構成中，銀行和公司債券所占比例明顯偏低。2019年年末，公司銀行借款和公司債券合計為102.28億元，占比剛剛超過三成。
在建業地產的借款組成中，以美元為主的優先票據占據了大頭。2016-2019年年末，公司優先票據規模分別為86.22億元、84.1億元、101.91億元和179.75億元，占比從未低于50%，較高時更是接近60%，如2019年。
但這也許不是建業地產美元債的全部，隨著時間推移，公司美元債進一步增長。根據安信證券的統計，截至2020年3月底，建業地產的海外債存量為198億元。
即使放大范圍來看，在上市房企中，建業地產的美元債占比同樣位居前列。進入2020年以來，由于疫情等因素的影響，美元指數逐漸走高，部分房企有息負債中外債占比較高，可能面臨負債成本的被動提高。建業地產近60%債務以美元債為主，公司額外增加的負債成本由此可知。
由于政策規定，發行美元債的用途限制為償還未來一年內到期的中長期外債。
因此，房企發行美元債的節奏和用途受到限制，在疫情影響下，房企美元債曾有過巨幅波動。
建業地產也不例外。根據建業地產年報，公司的美元債等外債主要在2020年和2021年到期，合計規模124.85億元，其中2020年到期規模為48.58億元。
要么公司用自有資金償還，否則美元債只能借新還舊。根據建業地產的公告，公司在2020年1月和2月分別發行了2億美元和3億美元的優先票據，之后再無美元債發行。
安信證券表示，建業地產2020年到期美元債55.8億元，公司尚需至少發行20.3億元。
上述負責人表示，境外美元債市場講求供需，也看時機，由于多種因素影響，發美元債并沒有固定的發債窗口；2020年，公司只剩下10月到期的一筆美元債，現金完全可以覆蓋到期的美元債；而且，以同類型融資方式來說，境內境外債成本相約，境內沒有比境外便宜，美元債57%的占比只是階段性的問題，未來債務結構會更加平衡。