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每周日-周四晚6:00，眾研會會精選部分優質投研內容進行分享。眾研會的愿景是讓投資熱愛者都有所獲。每一只股票背后都是一家公司，發現他們的價值及投資邏輯是我們的使命。目前眾研會擁有一支9人的自營投研團隊，分為以長期持有為主的研究組與交易博弈為主的策略組。在這里，重新定義股票投研。

這家公司從4月21日至昨日，一個多月的時間股價翻倍，是基本面的支撐還是題材的炒作？我們一起來看。

投資意見：從管理上看公司的優勢在于突出的營銷和運營能力，而研發和品牌建設比較弱勢，從業務上看，公司未來的業務增長點關鍵在于品牌代運營和水乳膏霜業務的帶動，從財務上看公司的存貨問題比較嚴重，盈利能力弱。

研發和品牌建設是一個長期的過程，一時半會兒無法解決；業務在未來幾年增長空間確實比較大；存貨問題由于公司品牌眾多，又有國際代理品牌的存貨，所以備貨比較多，導致存貨占比高，存貨問題由于大多數品牌都是虧損的，無法通過撤銷品牌的方式解決存貨問題；而盈利方面，公司可以壓縮的就是銷售費用，公司2019年的銷售費用是43%，對比珀萊雅39%的銷售費用，公司有四個點的壓縮空間，對比公司以往幾年的凈利潤率水平基本在5-7%之間，公司2019年凈利潤率1%，所以也確實只有4個點左右的壓縮空間。

在未來，公司的關鍵還在于品牌的建立，營銷和爆款只是短暫性的，同時爆款會帶來大量的競爭者，營銷如果不能建立品牌只是單純的帶來銷額，沒有任何意義，并且網紅帶貨基本沒有利潤，不是個長久的事情，最終的結果還是要賺錢的。后續公司還是要將品牌，研發，生產能夠做起來，然后與自己的優勢運營能力和營銷能力相結合。

目前由于游資炒作，公司的估值還是在高位，且公司未來發展方向不明朗，管理層經營能力偏弱，產品競爭力持續下滑，盈利能力改善空間小，投資風險還是比較大。

公司簡介

御家匯是首家在A股上市互聯網+美妝的化妝品類公司，公司創始人戴躍鋒2006年就進入電商行業，憑借早期的電商紅利和明銳的眼光創立了面膜品牌御泥坊，2015年相繼建立多個如“小迷糊”“薇風”等五六個美妝品牌，覆蓋不同人群。因為公司精于電商運營，從2015年就開始代理品牌代運營業務，和強生等諸多國際品牌合作，目前也成為公司的主要業務之一。

戴躍鋒為公司董事長兼總經理，也是公司的實際控制人。這位80后的董事長通過挖掘湖南灘頭御泥文化內涵，重新定位包裝御泥坊，憑借明銳的眼光和以及電商平臺的流量紅利，成功打造出了明星淘品牌御泥坊，2018年成功上市A股。

公司業務

公司的產品主打面膜和水乳膏霜，品牌擁有“御泥坊““大水滴”“小迷糊”“花瑤花”“師夷家”“薇風”等。公司的品牌以御泥坊為主，其他品牌為輔，以面膜產品為主，其他產品為輔。從營收來看公司的營收增速在2019年下滑嚴重，營收僅同比增長7.4%，近五年營收的GAGR 33%，凈利潤增速嚴重下滑，2018年同比減少17.53%，2019年同比減少79.17%，上市兩年連續下滑。

從產品結構來看主要是貼式面膜營收大幅下滑，導致整體業務增速放緩，水乳膏霜業務以及國際代理業務大力發展帶來可觀的業績，帶動了營收的增長。從毛利率來看毛利率兩項業務都呈現緩慢下滑的趨勢。

根據渠道來分公司營收都來源于線上，而線上基本都來源于第三方平臺，主要是淘系和唯品會。2015/2016/2017/2018/2019年線上營收占總營收分別為
97.23%/93.59%/95.96%/96.37%/89.16%。公司從2015年開始調整渠道結構，2019年略微有所改變，調整的過程并不順暢，公司在這一塊能力比較欠缺。

而按照產品分主要營收來源于面膜類2015/2016/2017/2017/2019占比
84.24%/85.87%/76.27%/60.64%/46.86%。面膜業務帶來的營收下滑嚴重，毛利率也在持續下滑。2017-2019 年水乳膏霜品類收入復合增速71%，而同期公司總收入復合增速為21%，水乳膏霜收入占比從14.3%快速提升至46.1%，取代貼式面膜成為第一大品類。面膜業務帶來的營收占比在持續縮小，公司也一直想通過拓展其他業務改變單一產品帶來的不穩定的風險，從拓展結果來看公司雖然水乳膏霜業務拓展的比較好，但是面膜業務下滑嚴重，而且兩項業務毛利率都下滑說明業務的拓展并不是一個良性的發展。

按照品牌來分御泥坊品牌銷售額占比2015/2016/2017/2018/2019年占比分別為85.17%/82.23%/ 70.04%/。御泥坊是公司和核心品牌，可以看到御泥坊帶來的營收占比在持續減少，單一品牌的風險也在降低，但是從年報上看公司各個品牌的子公司如小迷糊，花瑤花，薇風，御泥坊男士，上海御強基本都處于虧損狀態，2019年合計虧損近3600萬，多品牌拓展不能帶來利潤還是不行的。

代運營業務市場巨大，國內市場空間大，國際很多品牌都想進入，但是缺乏國內的業務拓展經驗，都選擇與有豐富經驗的電商運營企業合作，公司從2015年開始代理國際業務，早期和城野醫生合作，后續不斷和國際各大品牌簽訂代理合同，2019年公司與強生合作。2019年，公司品牌管理服務業務營收大增433.3%到1.52億元，境外業務（采購麗得姿、城野醫生等品牌產品出售境內）營收占比不斷提升，2019年達25.29%/+6.6pct，從利潤來看沒帶來明顯的利潤增長。

財務分析

償債能力：從公司資產結構來看，公司2019年資產負債率有所提高，流動比率和速動比率下降幅度較大，且流動比率和速動比率差距大于其他公司。原因從年報中看因為公司短期借款大幅增加，從2018年的0.41億元增加至2019年的1.52億元，增加幅度較大。流動比率和速動比率差距過大的原因還是公司存貨占比較大，而存貨中增加幅度比較大的就是庫存商品，從3.3億元增加至4.9億元。存貨占營業總成本比例為30.5%，遠高于珀萊雅11.7%，上海家化12.9%，丸美股份14.8%。

周轉情況：總資產周轉率和存貨周轉率總體都呈現下降態勢，總資產周轉率在行業中處于領先水平，靠近行業平均水平，公司上市后總資產增多，資產結構向行業趨于一致。存貨周轉率遠低于行業平均水平，主要還是公司的存貨占比太多。根據公司解釋是因為公司的產品種類增多，以及海外代理業務備貨周期長導致的，但是公司的存貨占成本比例是30%是同行業的近三倍，但是海外業務帶來的營收占比卻只有20%左右，公司是從2015年之后逐漸開始從事國際代理業務，且在2019年國際代理業務才形成規模，而存貨占總成本比例從2015年至今基本一直維持在30%左右，2019年公司計提資產減值損失2207萬元。

盈利能力：從公司盈利能力來看公司的毛利率凈利率和ROE都顯著低于同行業平均水平，并且都呈現下滑趨勢。主要因為公司的面膜業務占比一直在減少，水乳膏霜業務在增加，水乳膏霜業務的毛利率毛利率水平低于面膜業務毛利率持續帶動總體毛利率下滑，公司對于營銷上的投入持續加大，凈利率和ROE下滑趨勢明顯。

期間費用：公司管理費用低于同行，財務費用略高，公司的有息負債略高，經我們計算公司的借款利率約在5%左右，基本正常。公司的銷售費用略高且持續增加，正常來說化妝品公司銷售費用高是正常也是好事，但是營收卻沒有和銷售費用同時增加就需要質疑了。

從對于研發上的投入來說，公司這幾年對于研發的投入比例在持續下降，2019年對研發的投入占到營收的1.82%，明顯低于行業水平，從絕對金額來說，公司也沒有優勢，研發人員的數量，公司占比只是在行業均值水平。

收益質量：公司的的現金收入比基本在行業正常水平，說明公司在收益質量基本沒啥問題，由于公司總體的盈利能力差，所以在利潤方面表現不好，總體的營收表現還可以，所以公司未來的關鍵是有沒有能力和空間將收入轉化為利潤。

估值

假設公司的貼式面膜業務銷售額未來三年同比增長10%/5%/-10%，非貼式面膜發力收入同比增長80%/40%/20%，水乳膏霜業務同比增長20%15%10%，品牌管理業務同比增長130%/80%/50%。預計2020/2021/2022年公司營業收入為30.89/37.84/42.64億元。

按照PS估值法，公司上市以來的PS中樞倍數2.09。所以預計公司在2020/2021/2022年的市值為64億/79億/89億元，對應的股價為15.6/19.1/21.6元。

按照PE 估值法，假設公司未來能夠成功優化費用結構，2020/2021/2022年凈利潤分別為2.0%/3%/4.5%，則對應公司的EPS為 0.15/0.26/0.47元，我們取珀萊雅。上海家化，丸美股份2019年靜態市盈率的平均值42，則2020/2021/2022年對應的股價為6.3/11.6/19.6元。