機構大筆買入，其潛力真的巨大？
文：海豚音
海豚讀次新（全市場最深度的新股解讀）
寫于：2020.6.11
今天就在指數午后翻綠的時候不少近端次新均呈現不同程度的拉升，資金對次新的關注度有增無減。今天繼續來說一只開板新股——三人行，作為2020年最賺錢新股繼昨日回封后今日早盤還能強勢漲停，大超不少人預期，盤后龍虎榜機構先后大買了2億左右，仿佛一只非常不錯的機構票，甚至還有朋友悄悄給海豚留言說有成為卓勝微的潛力，嗯，海豚我陷入了沉思....
三人行能連頂這么多一字最主要還是今日頭條為其第一大供應商，這個邏輯有點像今年被資金反復爆炒的省廣集團的邏輯，所以才能頂這個多一字起來。估計今天機構的入駐也是在賭這個風口。但是這個風口能持續多久？海豚不知道，海豚只知道風停了會跌得很慘，一如當初因賽集團、電聲股份的炒作，更何況三人行可能從業務角度還不如因賽、電聲。因為三人行本質就是廣告代理商模式，比較有特色的是做校園廣告起家，覆蓋全國33%的高校，坐擁1 萬塊校園公告欄、約3,400 塊運動場圍欄，掛一個好看的名頭不妨叫其高校里的小分眾，這兩年靠著今日頭條+新浪的媒體資源代理業務瘋狂飚增，那么三人行質地究竟如何?且看海豚今日為你深度剖析！
此前關于因賽集團的剖析鏈接：
品牌營銷第一股！給騰訊游戲、華為手機拍廣告，年入1.3億..
此前關于電聲股份的剖析鏈接：
營銷體驗第一股，2年營收翻倍，能否撐起百億市值？
校園媒體營銷服務營收占比從13%急劇下降至1.27% 不過毛利率超60%
三人行傳媒成立于2003年，為整合營銷服務商。從高校業務開始起家，以校園公告欄、運動場圍欄等校園媒體為切入點，截至2019年底，公司校園媒體網絡已覆蓋全國 31 個省的800 余所高校，占全國高校數量的33%。目前公司運營的校園媒體包括校園公告欄、校園運動場圍欄，以及校園食堂餐桌桌貼、新生手冊、校園內燈箱、車棚、休息座椅棚、候車亭等，正在運營的媒體資源包括約1 萬塊校園公告欄、約 3,400 塊運動場圍欄。
不過公司校園媒體營銷服務業務營收規模近三年來幾乎腰斬，從2017年的4400多萬降至2019年的2000萬，營收占比則從2016年的13.06%下降至2017年的5.89%，到2019年已下降至1.27%。對此公司解釋是公司在全國范圍內仍有較多校園媒體宣傳點位沒有覆蓋，有時還不能完全滿足客戶在特定校園媒體宣傳點位的營銷投放需求。看來高校里的小分眾不是那么好當的。
值得一提的是公司校園媒體營銷服務毛利率水平非常高，一度超70%，現在基本在60%以上，模式上與分眾傳媒相當，毛利率水平也相當。該塊業務毛利率較高主要是因為公司的校園媒體主要為自有媒體，且較多校園媒體已攤銷完畢，成本較低
當然公司坐擁的校園渠道資源也不能因為校園媒體營銷服務業務的腰斬而浪費，這塊資源在場景活動服務中得到了延伸，啥叫場景活動服務？主要是指文藝賽事、節目、會展、路演以及會議、發布會或座談會等，三人行做過的典型項目如“天翼飛 Young 校園好聲音歌手大賽項目”、咪咕移動音樂大賽、音為青春·2018 中國大學音樂超級聯賽、“工商銀行杯”全國大學生金融創意設計大賽項目等等，具體列表如下：
場景活動服務2016年營收占比一度超30%，為公司第二大收入來源，其中2018年因為新增了微博、惠普等客戶，場景活動服務營收同比大增51%，2017、2019年同比微降，因為營收增速還是沒有廣告代理也高，所以營收占比也是從2017年的15%左右逐年下滑至2019年的8.65%。
廣告代理業務收入三年翻了7.9倍，主要代理今日頭條+新浪媒體資源
三人行這幾年增速最快的業務則是數字營銷業務，其增長可謂大放異彩，營收占比從2016年的47%大幅提升至2019年的85.98%，營收規模從2016年的1.73億增至2019年的14億，3年翻了8倍。值得注意的是公司的數字營銷業務幾乎全部是廣告投放業務，而毛利率較高的廣告方案策劃與執行占比極低。
公司廣告投放代理業務公司為客戶提供的媒介策略、媒體資源采購、營銷效果評估等服務。近三年來公司廣告投放代理業務爆發式增長，廣告代理業務收入從2016年的1.73億增至2019年的13.6億，相當于3年翻了7.9倍，2017-2019年分別同比大增213%、56.1%、61.3%，營收占比也從2016年的47%大幅提升至2019年的83.5%。但廣告投放代理業務的毛利率較低，只有18-22%左右，因此隨著廣告代理業務的增長，也大幅拉低了公司的毛利率水平，已從2016年的38.99%降至2019年的22.36%。
隨著廣告代理業務的飛速發展，公司營收規模已從2016年的3.67億增至2019年的16.3億，但是凈利潤增速則低于營收，扣非凈利潤從2016年的7000多萬增至2019年的1.82億。
而公司廣告代理業務的主要供應商有字節跳動、新浪、網易、愛奇藝、搜狐等，其中今日頭條自2016年開始公司與其合作，2017-2019年今日頭條均為公司第一大供應商，公司對其的采購金額也從4000多萬狂飆至2019年的2.55億，采購占比從2017年的7%增至2019年的20%左右。
公司自2017年開始與新浪合作，2018、2019年新浪躍居公司第二大供應商，采購占比分別高達15.37%、19.26%。
客戶以運營商+消費品公司為主，科大訊飛為公司第六大股東
客戶方面以運營商和消費品公司為主，中國電信2016、2017年為公司第一大客戶，營收占比分別為46.22%、40.10%，2018年、2019年降為第二大客戶，營收占比分別為22.81%、15.02%。中移動2016-2018年營收占比基本穩定在17%左右。伊利2018年之后躍升為公司第一大客戶，2018、2019年營收占比分別為23.36%、38.8%。
股東方面，科大訊飛持股4.26%，為公司第六大股東，創始人錢俊冬畢業于長安大學，大三即與同伴創辦公司，被稱為“陜西省大學生在校創業第一人”，公司2015年曾掛牌新三板成為“校園傳媒第一股”，2016年4月西安旅游一度擬以11億元9倍溢價全資收購，后來因估值問題宣布終止收購。
主要競爭對手：
數字營銷——省廣集團、華揚聯眾、聯創股份、藍色光標
場景活動服務——藍色光標、瀚海博聯
校園媒體營銷：迪岸網絡、妙策傳媒
海豚結語：
整體感覺一般，因賽主打品牌營銷，品牌營銷占比超五成，還深度綁定了華為、騰訊這樣的大客戶，所以賺錢能力還不錯，電聲主打體驗營銷賺錢能力略次于因賽。而三人行雖然靠校園營銷起家，這上市前這幾年為了沖擊上市而把廣告代理業務的規模快速增長，而這塊確是數字營銷里最不賺錢的，校園營銷業務在萎縮，場景活動服務也主要依托于學校做各種比賽，這塊業務也在萎縮，具有一定增值價值的創意策劃服務目前占比還非常低。客戶方面前幾年主要是運營商，這兩年伊利這樣的快消品增長比較快，但是快消品客戶毛利率也是比較薄的。預估價位就不公開了....整體這個位置三人行也許還有向上空間，但是海豚深知就像貴州三力這種一樣，已經完全超乎自己所能掌控的能力圈，所以這個利潤還是留給高手們吧...
附——
利歐股份：
2019年，利歐數字短視頻營銷額處于行業前列，是抖音和快手最頭部的代理公司之一。其中今日頭條全年業務合作體量達70億，快手的業務增長也突破了200%，并躋身成為天貓美妝+大快消的核心合作伙伴。2019年公司媒介代理業務收入規模達110億，營收占比超78%。
致敬次新，醞釀三年，海豚新書終于重磅上市，以基本面剖析為主，從次新股角度給你一個全球投資視野...
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