最近出門調研，席間遇到個實業大佬提到重倉持有中關村（000931.SZ）；當時正巧趕上媒體在傳原國美實控人黃光裕可能提前出獄（正常刑期到2021年2月16日），中關村作為國美旗下上市公司，在消息刺激下股價表現也異常活躍，于是這位大佬就委托我給他看看這家公司到底咋樣？

說起黃光裕和中關村的淵源，也可謂是“水能載舟，亦能覆舟“：

2006年4月，國美控股前身北京鵬泰投資先以7856萬元從北京住總集團有限責任公司收購了中關村1012萬股股份（占當時公司股本的15%）；隨后又通過收購其他多名股東股份，最終持有公司29.14%成為控股股東。

僅過了2年，黃光裕因為中關村內幕交易、泄露內幕信息案發被調查，2010年鋃鐺入獄至今。

國美CEO杜鵑曾說——“等老公出來時，要給他一個更好的國美”，出獄在即的黃光裕如果迎來“更好的國美”，那么是不是也意味著“子憑母貴”？

但看完了中關村的財報，我卻被繞暈了。

1. “醫藥+建材”雙主業格局下，利潤卻全部來自于“四環醫藥”

國美入主中關村以來，通過持續資產剝離和醫藥類資產并購，從業務格局上形成了"生物醫藥"+"建材房地產"雙輪驅動的發展模式：

1）生物醫藥：主要從事外用制劑、片劑、注射劑、原料藥、膠囊制劑、口服溶液劑、麻醉藥品的研發、制造與銷售；

2）建材：制造銷售商品混凝土和水泥制品、房地產及建筑主要包括房地產開發與物業管理。

按照2019年公司披露的年報情況，中關村雙主業的收入構成大致為：6：4。

但在利潤構成上，四環醫藥年度凈利潤占上市公司歸母凈利潤的133%——換而言之，中關村旗下其他資產的凈利潤貢獻為負；"中實混凝土"盡管貢獻了公司主營收入的40%，但年度收益為-52.16萬元。

雙主業格局下，收入與利潤不匹配的格局導致公司的持續盈利能力顯得尤為薄弱，上市公司的業績表現目前完全取決于"四環醫藥"的經營情況。

2. “ 四環醫藥”利潤異常高增，疑竇叢生

值得注意的是，"四環醫藥"自2016年并表入上市公司后，營收和凈利潤增長基本保持同步趨勢，而2019年該公司在營收增17.5%的情況下，凈利潤超速增長85%。

從公司年報中尋找"四環醫藥"利潤增量變化，僅提及兩點：

① 2019年8月20日，四環醫藥控股的核心企業北京華素藥業產品鹽酸納曲酮片新入選《醫保目錄2019年版》，即便進入醫保目錄放量，也僅4個月，不足以解釋公司利潤大幅增長。

同時，2019年華素藥業小股東北京工業發展投資管理有限公司（持股北京華素3.572%）向北京房山區人民法院訴稱，經查閱華素制藥歷年審計報告發現，華素制藥近年一方面存在大量對外借款及高額利息支出，另一方面其大量資金又被控股股東四環醫藥和四環醫藥母公司中關村占用（由北京華素向銀行借款，其一年內到期的非流動負債達2.3億），明顯系非正常經濟行為，四環醫藥的業績真實性存疑。

② 四環醫藥2019年3月26日增持旗下"多多藥業"從原股權比例從51%增至69.26%，由于控股51%即合并入上市公司報表，因此該項增持僅可能相應多增25%左右營收和利潤。根據上市公司2019-016號公告的披露，多多藥業2017年、2018年上半年分別實現凈利潤5542萬元、2949萬元。以此推算，本次增持在2019年度約多增歸母上市公司凈利潤1200萬元，相比四環醫藥同比多增的7500萬元仍有6300萬凈利潤無法解釋。

從四環醫藥的有限信息披露中，這家上市公司的核心企業可能存在財務操縱，在會計報表中通過母公司向子公司確認銷售收入把利潤做高了：

2019年上市公司應收賬款同比增加了5800萬元，按照公司年報披露的醫藥業務毛利率77%計算，營業利潤約4500萬元；如果考慮到增持多多藥業股權增加的歸母凈利潤1200萬元，合計增加利潤5700萬元，這與四環醫藥當年多增的7500萬元凈利潤已經相當接近；

中關村年報審計機構大華會計師事務所列出的關鍵審計事項說明中對此也有提及："中關村營業收入為人民幣213,514.90萬元,其中藥品銷售收入128,836.00萬元,混凝土銷售收入63,879.97萬元,分別占中關村合并財務報表營業收入的60.34%,29.92%.根據中關村藥品銷售收入,混凝土銷售收入的確認,在貨物發出后取得對方收到貨物的憑證時確認收入.鑒于藥品銷售收入和混凝土銷售收入占比較大,是中關村利潤的主要來源,影響關鍵業務指標,并且該類銷售業務交易發生頻繁,交易量大,產生錯報的固有風險較高.因此,我們將藥品銷售收入,混凝土銷售收入的確認作為關鍵審計事項"。

3. 中實混凝土存在財務黑洞可能

中實混凝土于2014年底收購了北京豐合義浩混凝土有限責任公司，后改名為北京中實上莊混凝土有限責任公司（以下簡稱：中實上莊）。混凝土業務一直在公司業務收入中占相當重要的地位，但是盈利能力較差，2019年增收減利出現虧損：

該業務毛利率僅9%，受通脹影響原材料成本上升是業務出現虧損的主要原因。

不僅限于此，中實混凝土自2018年應付上市公司的股利始終處于列示在"其他應收款"掛賬狀態。以目前公司經營狀況，支付款項高達1.33億元股利的可能性不大，而上市公司并未進行相應的減值測試，這筆掛在賬上超過兩年的“應收股利”比上市公司2019年全年凈利潤（9500萬元）都高出了40%。

4.公司其他的風險點

1）大股東幾乎已經全數質押上市公司股權

2）上市公司體內互相擔保額金額過大，擔保金額達到凈資產的46%

3）上市公司與下屬子公司之間"往來款"金額接近5億，成為業績調節的土壤

年報列示的其他應收款前五家公司中北京建隆外，其余均為上市公司直接控制的子公司。

通過企業信息查詢，北京建隆建筑工程聯合公司早在2018年2月25日被強制清盤，而中關村則拖到2019年才計提了全額的2743.7萬元壞賬準備。

在中關村的組織結構中，多數子公司均有獨立的產供銷體系（尤其是中實混凝土、四環醫藥），照理與上市公司的協同并不緊密，，而這四家子公司合計與上市公司往來款就接近五億，通過該科目提前釋放子公司業績從而維持上市公司年度不虧損的可能性是存在的。

4） 上市公司體內資金鏈緊繃，現金流孱弱

通過會計報表的左右騰挪，是能夠騰出不虧損的EPS,但卻變不出資金，截至2020年一季度末公司賬上貨幣資金僅有1.84億元，比上年末又減少了30%左右。

國美2016年底入主以來，前幾年還可以通過資產剝離出售改善資金狀況；但在黃光裕入獄后，由于中關村定位的醫藥產業與家電零售并無業務協同性，基本屬于摸著石頭（地雷）過河，2017年以后，公司的現金流惡化趨勢開始明顯：

2018年公司曾披露，控股股東國美控股曾向上市公司提供過關聯借款1.66億元進行輸血，由此可見上市公司資金鏈狀況堪憂：

5.股價堅挺的中關村，市場在預期著什么？

就目前而言，中關村現狀乏善可陳。

從公司的動向來看，能夠觸動股價上漲的因素主要來自于以下兩個方面：

1）與中關村發展創業投資基金管理公司（中發展創投）簽署戰略合作框架協議，繼續發展大健康產業。

中發展創投隸屬于中關村發展集團股份有限公司，大股東實力雄厚，集團注冊資本230.2億元，共有股東17家，總資產1010.1億元，歸屬于母公司凈資產217.8億元。

上市公司在與中發展創投簽署協議中確定，在2019年年報中表示將再次啟動非公開發行股票的籌劃工作，而中發展創投或其關聯方有意向通過認購公司股份或其他合法方式成為戰略投資人。

由于中關村集團本身的科技概念和國資背景，市場可能對上市公司借增發引入實力股東進行優質資產注入有著較高的預期。

此外，上市公司簡稱雖為"中關村"，而其控股股東、主要資產、發展方向與本身北京中關村園區的科技優勢產業關聯不大，始終有名不副實之感，若本次增發能夠順利成行，則市場對于中關村集團未來借殼重組也具有一定的想象空間主要取決于公司增發方案如何確定。

從目前上市公司76億總市值來看，如果買殼成本在20億（包含資產中的水分），以中關村集團的體量是可以承受的。

當然，這已經是我目前能得出的最美好的假設了。

2） 即便黃光裕出獄，對"國美系"邊緣公司難有神奇

目前"國美系"上市公司共5家，旗艦為港股國美零售（0493.HK）,其余控制的企業包括國美金融科技（0628.HK），ST美訊（600898.SH），中關村（000931.SZ）。

盡管國美電器仍有較高品牌知名度，線下門店仍有2600家。但在電商平臺經濟的沖擊下，市場份額卻今不如昔，目前國美家電全渠道的份額遠遠落后競爭對手蘇寧，也不及京東、天貓：

家電零售白熱化競爭格局下，國美財政狀況連年不佳。根據國美零售2019年度財報顯示，2019年度營業收入594.8億元，歸屬于母公司凈利潤虧損人民幣25.9億元，已經連續三年虧損。

從國美最近的資本舉動來看，京東認購了公司1億美元可轉債（最多可轉股2.8%），拼多多溢價66.44%認購國美零售2億美元的可轉債（最多可轉股5.62%）。顯然，這兩家線上巨頭聯姻國美只是出于增強線上自有平臺與線下渠道深度融合與延伸的戰略考慮，式微的國美并不是主角。

—— 母公司境地尚且如此窘迫，旗下子公司得到反哺的可能性又會有多大呢？

再看處于國美系非核心業務圈的這兩家上市公司ST美訊和中關村：前者已連續虧損兩年，一季報續虧0.3478元/股，已經在退市邊緣苦苦掙扎；后者靠財技苦苦支撐，即使黃光裕復出，真能有翻盤的機會嗎？

發罷草草寫完的公司分析，我在給實業大佬又發了條微信：

故事雖美，夢亦澎湃，但投資，還是要盡量投資在公司的確定性上。

（完）