根據國家統計局發布的數據，5月單月，全國商品房銷售額14406億元、商品房銷售面積14730萬平方米，單月同比分別達14.0%和9.7%，較前值分別提升19.0個百分點和11.8個百分點，這是單月同比年內的首次轉正，這個積極的數據讓市場又開始關注房地產行業。
但說到地產股，大家可能會眉頭一皺，這個方向到底還有前景嗎？今天我們就來看一家地產公司。
A股里面的地產股從市值來說，前兩名分別是萬科和保利地產，萬科名氣似乎更大些，大家已經比較熟悉，那我們這里就主要討論一下保利地產。
保利地產的業務主要是住宅類的房地產開發，簡單的說就是拿地、蓋房子、賣房子。我們會分幾步來介紹。
在介紹之前，我們先看一下大環境，對總體有個概念。我們是這樣看房地產大環境的：
從價格角度，整個房價大概率符合預期的走勢是溫和上漲。這是一個非常重要的因素，如果你不認同這個走勢，可能后面的分析，和你得出的推論也是大相徑庭的。每當經濟不好，宏觀層面會考慮經濟刺激計劃，但是總是攔不住錢去地產行業，我們相信管控的力度和決心，但是價格適當的速度上漲，符合各個方面的利益。
從量的角度，未來的走勢，增速和絕對量都一定是下來的。
銷售額作為量和價二者的乘積，銷售額和營業收入也逐漸會下來（房子不可能永遠大規模持續的蓋，好在兩個變量的中一個變量會慢慢上升，所以乘積之后的下降會慢一些）。
從總體的量來說，我們提供一組國家統計局的數據，讓我們對房地產在整個國家的占比有個大概的印象。
注：資料來源于國家統計局
從上面最后一列來看，房地產在GDP的比重還比較高，而且總體比例比較穩定。
雖然大家預期占比會隨著中國經濟的發展和城市化率提升而逐漸下降，但是我不認為會出現斷崖式下降，一方面是財政收入的需要，另一方面，我們有領先指標可以跟蹤，可以比較早的發現問題（有領先指標，我們只需要相對來說比較及時跟蹤企業的這個指標，大概率不會被埋在斷崖式的基本面變化里，具體指標在后面會介紹）。
在進入到具體介紹公司之前，我們從行業角度看一下行業內公司和規模，先看一組克而瑞提供的數據：
注：資料來源于克而瑞研究中心
需要留意的是，這里是公布的銷售額數據，銷售額和營業收入是兩碼事，上市公司的營業收入是需要經過審計的，而銷售額的口徑是完全不同的。
舉個例子，銷售額的口徑可大可小，只要公司認為已經達成銷售的都算。比如說張三付了一百元定金說要買一套一百萬的房子，公司也可以說一百萬是銷售額；但是營業收入是房子蓋好了且已經得到客戶認可的。雖然例子有點夸張，但是大概意思就是這樣。
從上圖的數據可以看出，行業集中度還是比較低的，好在過去幾年的行業集中度已經在慢慢走高。
行業集中度走高的好處是，差的企業逐漸出局，好的公司會提升市場占有率；無序的競爭降低，好公司在盈利能力和穩定性方面會越來越好。
前十名中，萬科在A股市值排第一，保利地產排第二，市值第三名已經是上圖中第12位的招商蛇口了。其它的要么是在港股上市，要么是市值更靠后。
下面，我們結合公司財報來深入看一下保利地產的數據。
1、資產負債表-資產負債率：
首先，我們來看一下保利地產的2019年的資產負債表，以絕對金額（億元）和占總資產百分比表示。
注：為了凸顯比例比較高的項，低于5%的項隱藏了，所以分別匯總不等于單獨匯總項，加總也不等于100%
從負債端，一般來說，我們不太喜歡高杠桿的企業，因為高杠桿的企業，意味著如果“出問題”了，有大量的債務需要還，容易破產。我們都知道債務是硬性的，你不可以說某部分錢不還。
但是相反的是，資產是軟的。一是資產質量也有非常大的差別，比如說一個設備的賬面價值還有一百萬，但是真的需要錢時候，需要把這個設備變現，可能價值就很低了，有時候甚至完全賣不出去；二是很多公司會高估自己的資產價值，投資人很難知道賬面價值到底有多真實，兩方面造成了資產是軟的。
根據上面的數據，可以看出保利地產也是高杠桿企業（2019年負債率為77.79%）。但是房地產的高杠桿與普通企業的高杠桿有差別，就是房地產公司是預售模式，房子還沒有蓋好就是銷售出去了，錢已經到手了，反映在資產負債表上就是預收賬款很高。
這塊負債對公司來說是好事，因為雖然是負債，但只需要交付房子就可以平掉，而不是像從銀行貸款的付息債，最終需要還現金。
另外，對房地產企業來說，房子還沒有交付錢就拿到了，相當于免費拿到錢用。如果把這部分剔除，公司資產負債率會大大降低，保利去掉預收賬款后資產負債率大概在46%左右。
2、資產負債表-有息負債：
第二個是付息債，這個是最需要關注的比率，對于保利地產來說主要是長期借款和中期票據。
有息負債是把雙刃劍，用的好對自己有利，用的不好，這把劍可能落到自己身上。
不利的方面是：過高的付息債會給企業帶來很大的還款壓力，并且需要不停的付息，可能最后自己是給銀行打工。
有利的方面是：如果公司質量足夠好，可以以非常低的利息借到資金，那么可以把錢投到收益高于利息率的地方。這樣從銀行拿到低息的貸款，是可以進一步增加利潤的。
這里可能直覺上比較難理解，自己有錢為什么還要借錢，這不是給別人送錢嗎？簡單來說，如果你能夠從A銀行以1%利息借錢，然后存到B銀行收2%的利息，你是凈賺1%。雖然現實中沒有這么簡單，但是邏輯是一樣的。
根據保利地產披露的數據，無論是發行的中期票據進行的融資，還是從銀行的貸款，利率都還比較低，至少不是給銀行或者債券投資人打工。
注：長期借款的財務附注披露，來源于2019年財報
注：票據利率，來源于2019年財報
從上面來看，負債端無論是負債率還是有息負債的部分，基本是是可以接受的。
3、資產負債表-存貨：
從資產端來說，我們會發現公司存貨非常高。
存貨高也是大家不太喜歡的，與負債一樣的是，房地產企業的存貨不是大家想象的那么差，甚至可以理解為是好事情。因為地產地產公司的存貨要么是土地，要么是在建或建好的房子，房子這種存貨如果變現，一般大概率是會溢價出售的。
而且放眼全球，房價總體是上漲的，不太像其它行業的存貨，如果想甩手，不僅僅要折價，能不能賣得出去都是問題。房子這種存貨的價值比堅挺，所以房地產企業的存貨是硬通貨。
保利地產存貨占比56.5%，另加13.5%的現金，總共占79%，所以可以看出資產端也是非常好。
綜上來看，資產負債表是過得去的，企業比較穩健，也可以說家底比較厚。
我們這里并未列舉其它公司的負債情況，如果去對比保利地產在房地產行業里，也會發現保利地產的資產負債率相對來說比較低，有些地產公司的負債率很高。如果在環境惡化或者信貸緊縮下，有很多公司就開始大量變賣旗下各類資產或者公司來保命，過去一兩年其實發生的比較多了，只有家底厚的公司，才更有機會抵御風險和熬過寒冬。
4、利潤表-賺錢能力：
看完資產負債表，我們再看賺錢能力，這里用財務摘要替代利潤表分析，下面是公司過去十年的的財務摘要。
公司過去的營收增長率、扣非后歸母凈利潤都比較高；攤薄ROE基本維持在14%以上，也還不錯；毛利率和凈利率都非常的穩定，可以看出保利地產賺錢能力還是比較靠譜。
補充一句，這里面過去十年保利并沒有產生比較大的負債率變動。
為什么特意提一句呢？因為有很多公司會通過提高負債率來維持ROE，但是從過去十年來看，保利地產的負債率非常穩定。
5、現金流量表-賺的是不是真錢：
除了看資產負債表（身子骨硬不硬），財務摘要或者說利潤表（賺錢能力）外，還需要看一張表是現金流量表。
如前面討論到的，房地產行業有一個非常特殊的行業特性，就是先銷售，后蓋房交貨（準確的說是邊蓋邊賣）。所以如果看房地產行業的“銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入”，這個數字是非常好的，但是如果看經營性現金流（CFO），房地產行業的經營性現金流是比較此起彼伏的。
對于這個問題，我們需要深究一下經營性現金流的計算，簡單說經營性現金流就是經營一年下來，因為經營帶來的現金的變動（融資和投資產生的現金出入是不算在經營性現金流），一般公司賺錢的話，大多情況下這個數值是正的。
間接法經營性現金流的“大致公式”如下（為了解釋地產行業的經營性現金流，我們簡化了公式）：
經營性現金流=凈利潤+非貨幣性調整項（如折舊、資產減值損失）-流動資產增加+流動負債增加
公司的經營性現金流受到流動資產的增加/減少或者流動負債的增加/減少影響的，從前面的資產負債表可以看到，保利地產流動資產和流動負債的比例非常高，所以這就給經營性現金流帶來非常大的影響。
總體來說，房地產比其它行業受資產負債表的影響更大，導致現金流穩定性較差。如果去看整個的房地產行業現金流，基本都是上竄下跳，所以不太適合用經營性現金流來判斷是否賺的是真錢。
6、其他項目-分紅率：
現金流要關注，但是我們更加關注另外一個指標，就是分紅和分紅率。從過去十幾年來，公司分紅率逐步走高，非常的穩定，比例幾乎是一直向上。
一般來說，如果能夠持續穩定的分紅，反過來說賺的錢比較真，否則是拿不出錢來做持續的分紅。
根據2019年的財報，公司分紅率進一步上升；但受疫情影響，我們對2020年分紅比例還是拭目以待。
我們簡單分析一下，按照2019年每10股分紅8.2元，那么D/P=0.82/15=5.47%。
這里我們按照大概每股15元計算，股息率達到了將近5.5%，這個比較銀行存款利息還要高。此外，公司還在繼續增長，如果公司能夠維持這個比例，那么賺的錢還是比較靠譜的。
7、其他項目-壞賬問題：
目前來看，保利地產的總體比較穩健，盈利能力也還不錯，但是不代表公司完美無缺，比如我們需要關注壞賬問題。
大家都知道，隨著房價的增速降低，大家信貸的量增加，當遇到經濟環境不好時，壞賬問題在某場危機中就會凸顯嚴峻。保利地產有披露跟壞賬相關的款項，我們來看一下其他應收款。
下面的表中可以看到這個數字在逐年上升，而且這個數字和營業收入對比還是比較大的，同時其他應收款占整體資產的比例越來越高，已經從一位數變成兩位數。
下面這張圖，是關于“其他應收款”的詳細披露，目前根據這個數字不能說有多危險，但是做年度跟蹤，是非常有必要的。
注：來源于2019年報附注
那么，目前為止我們分析完了保利地產的三張表，在前面我們聊行業角度時說道，這個行業不會一直增長，而且中長期來看，下降是確定的。
大家對于“永續經營”有疑慮的行業，最擔心的是斷崖式下跌，主要怕買入了哪天突然崩塌了，跑都跑不掉，這是我們投資中需要盡量避免的。
開頭時我們提到，地產行業有一個領先指標。由于房地產企業是先銷售收錢后交貨，所以接下來主要討論的這個領先指標就是，預收賬款（合同負債）。
我們先看這張表，這張表是計算了“預收賬款”和“營業收入”復合增長率（CAGR）的對比。
可以看到，2012-2019年預收賬款的復合增長率和營業收入的復合增長率非常接近；但短期來說，2016-2019年之間的復合增長率則背離程度較大。其實也比較容易理解，短期波動可能帶來增長率背離，但是拉長時間一定會非常接近。
房地產是先收錢后交貨，所以預收賬款會發生在營業收入之前。拉長時間看，我們只需要跟蹤預收賬款就可以知道營業收入變動情況。
我們再看這張表，除了個別年度，基本預收賬款和營業收入都是兩位數增長，而且當年營收/兩年前的預收也大約略微大約100%，也就是說營收跟著預收賬款走。這個比例也比較好說明了預收賬款可以作為營業收入的領先指標使用。
注：2019年的預收賬款合并了預收賬款和合同負債，其中合同負債9.37億元
當然，不一定必須使用當年營業收入/兩年前的預收賬款，也可以除以一年前的或者當年的預收賬款。我們之所以選取了兩年前的預收賬款，主要是因為房地產行業一般在銷售房子后的大概一到兩年交付，變成營業收入，當年的營業收入和兩年前的預收賬款相關性更高一些。
所以這樣說來，我們只需要及時跟進預收賬款，基本可以把握未來一兩年的營業收入。再結合之前的分析，保利地產的毛利率和凈利率都非常的穩定，所以根據保利地產的營收增速維持在10%以上，可以保守估計未來一兩年保利的盈利能力基本也可以保持10%的增長率。當然，更長時間的增速則需要持續跟進接下來的預售情況。
根據之前的分析，我們可以看出保利地產是相對來說比較靠譜的公司，接下來我們再從估值角度看一下保利地產。
首先看一下歷史估值情況。
可以看到，當下的股價大概在7倍PE以下，其實整個房地產的估值倍數都比較低，可能這和大家對未來房地產的看法有關。
從估值角度，有絕對估值法可以用，也可以用相對估值法。對于估值倍數不高的企業或者行業，我們傾向于用相對估值法，更多的是需要在“確定性”上下功夫。根據前面的分析，大概知道保利地產的確定性還是比較高的。
其次，保利地產的股息率也還不錯。一般來說分紅比例高的企業，在差不多的價格買入，虧錢的概率比較較低，因為你可以長期持有獲得股息分紅來保底。
當然，沒有百分百保證的事情，如果有，那就可以無限放杠桿了，“原油寶”是最好的反例。歸根結底是需要買入一批大概率不虧錢的，適當分散，來實現總體賺錢。
最后，從北上持股的動向也能看到一些信息。從2019年以來，陸股通持股比例在不斷增加，目前持股占自由流通股比例已經達到7.47%。
此外，與保利地產相對應的，萬科的財務報表也是比較穩健，各項指標也比較接近，我們看下來總體是不分伯仲。
至于其他的地產公司，包括有些在港股上市的，大部分公司都比較激進。而我們還是比較喜歡財務報表穩健的公司，相信隨著市場成熟以及集中度上升，頭部企業的機會將大于一般的公司。
到文末了，我們還想再補充說一點。當下的房地產股票，我們認為不能作為進攻性配置，但是收益可以往債券角度來靠。
降低預期，才能收獲超預期。