【圣農發展公司投資價值分析】

第一部分 圣農簡介

大家好，今天由我為大家介紹一下圣農股份，我覺得圣農股份是一支農業股，是一支比較有意思的標的，也是農業股之中比較特別、比較優秀的標的。

首先我用幾句話簡單概括一下圣農股份，第一圣農股份是農業股票里第一個從生產到食品的全產業鏈公司，也是一個非常優秀的公司，可能牧原股份養豬的未來或者新希望養殖的未來都會走類似的路徑。第二圣農股份是禽類養殖里面最優秀的公司，禽類自繁自養有5億羽，其他另一個上市公司只有一億羽，然后禽類和這個生豬養殖也有類似的地方，就是它的這個肉雞種源非常重要，在全世界只有少數幾家國外企業才擁有這個能力，圣農股份是國內唯一一家突破了這個限制的禽類企業。第三就是圣農股份這家公司非常的專注，董事長傅光明曾多次指出，除了養雞之外，其它什么都不做，而且傅光明在禽類養殖過程中，他只選擇自繁自養這種模式，和生豬養殖的牧原幾乎是完全相同的。最后圣農股份的食品我覺得可能是安全度最高的，圣農食品出口到國外的食品，無論是出口到美國、日本還是其他的地方，與國內的食品的安全等級是完全一樣的。大家看農業的話有一些非常優秀的農業股，比如說生豬的牧原和新希望，比如說飼料的海大，比如說禽類的圣農，其實他們都有一個夢想，做成一個食品公司，食品公司最重要的就是一定要掌控安全，而掌控安全的最重要方法就是可溯源，全流程自己全都掌握，圣農現在就是掌握了禽類地從養殖到餐桌上的全流程，這一點他們做到了，這真是海大或者其他養殖公司現在所追求的目標。

第二部分 投資邏輯

一、主要結論

主要結論我覺得從中長期來講，圣農是一個確定性很高的收益率也還不錯的一只股票。雞可以分為白羽雞、黃羽雞，黃羽雞就是我們常說的三黃雞或者品質比較高的，然口感比較好。白羽雞就是肉雞，它生產速度非常的快，白羽雞有它的特點，第一個就是高蛋白、低脂肪、低能量和低膽固醇，擁有白肉，然后隨著中國經濟的發展，白羽雞在肉食消費的比重肯定是會越來越高的，因為在發達國家白羽雞的這個銷售比重是非常的高。圣農作為白羽雞的龍頭，它現在已經完成了自繁自養4.4億羽，它的目標是遠期達到10億羽，現在圣農的市占率已經達到10%多了，未來它要進一步地提高。圣農要發力食品端，計劃到2023年食品收入達到100億元，這什么概念呢？去年它營收也就145億元左右。上面是它的成長性，另外一個就是估值，6月11號圣農靜態市盈率是7.5倍左右，就要看怎么對它進行估值，養殖板塊現在有一個特點，大家都認為養殖板塊是一個周期股票，所以說它的波動會比較大，現在圣農和牧原就有類似的情況，原來的它利潤的波動是非常大的，但在不遠的將來，可能就在今年或者明年，圣農就會奠定了比如說以后每年的利潤它可能都不會少于20多億，甚至都不會少于30億。如果說是這樣一個企業，它的食品的占比又非常的大，它的凈利潤又不會少于30億，怎么對它估值？它存在一個估值的重構的問題。確定性的另外一點，就是公司的治理。因為大家都知道農業板塊都很擔心造假的問題，大股東的口碑是非常重要的。所以說我覺得在推薦農業股的時候，有的時候就比較謹慎，我覺得圣農的上市公司是比較令人相信的。

怎么算它未來的賠率呢？實際上這個公司也非常的簡單，你可以分為兩塊，一塊是白羽雞的養殖，另外一塊是食品。現在計算它的利潤也有一個非常簡單的方法，就是它的成本，圣農在行業中的成本還是比較低的，目標是爭取完全成本達到8500塊錢/噸。肉雞今年的屠宰量大概會達到5億羽左右，5億羽折算成生的禽類屠宰之后的重量大概是100萬噸左右。所以說養殖的利潤就非常的簡單，其實上就是未來屠宰后質量乘價格。銷售價格假設能夠達到12500塊錢一噸，利潤就是4000塊錢一噸。如果100萬噸，就可以達到40億的利潤。或者是銷售價格為11500塊錢一噸，利潤就是30億。所以說關鍵在于對白羽雞的未來價格的一種預測、預判，白羽雞的價格也有可能會降低到更多，比如說降到10500，利潤就是2000塊錢一噸，100萬噸就是20億利潤。我們知道今年的生豬和明年的生豬基本上是不太可能大幅度的價格下降的，相對來說對雞的影響也就會比較明顯，雞的價格大幅度下降，從現在來講也不太具備這樣的條件。另外一個，近期剛剛爆發的北京海鮮市場出現了新冠疫情，進一步減少了各種的進口肉，也會對肉類的蛋白質供應會產生一點比較明顯的影響。同時圣農這家公司有非常大的特點，它相當大比例的買家都是大B，像麥當勞和肯德基這樣的大商家，所以相對來它價格的波動比屠宰場只賣給散戶的這種價格波動要稍微小一些。

也就是說它未來的利潤和估值可以分為兩塊，一塊就是養殖屠宰板塊，如果它今年的均價或者明年的均價能達到11500塊錢，那么100萬噸它的利潤就可以保持在30億的禽類屠宰利潤。另外一個就是食品端，2023年它們給出的指引是要達到100億，然后從今年的四月份開始，它們的食品端就增長的非常快，遠超出預期。從去年圣農的食品端來看，它完全可以和安井來比較，無論是營收、利潤還是增速，增速它們原來一直是百分之三十多，它這方面幾乎是和安井沒有什么太大的區別的。大家看看安井現在給的市值就三百億左右了，按照現在的增速，因為這一次新冠疫情還會導致網上消費進一步加速。大家知道各種各樣食品的標的漲幅都比較不錯，它們的業績都不錯，圣農這塊也是有非常迅猛的增長，它四月份一個月的利潤就超出了前三個月的利潤，增速非常的快。按照現在這種增速的話，可能今年的增速會有非常明顯地提升，而且現在大家品牌的意識越來越強，我剛才講到食品的安全，包括大家對雞的激素這種安全，可能真正令你非常相信的企業產品，國內我們就只敢買圣農。 有人說圣農的銷量本身也會增加，基本上每年10%以上的增速還是大概率的事件，保守到2023年，禽類屠宰的利潤相當不少，可能30億以上。再加上食品端的利潤，那么會給它一個什么樣的估價呢？所以從這個角度上它是比較確定的。如果說食品端的發力越來越多，比如說咱們生轉熟，能從屠宰直接變成熟食，把它賣出去，那么給它的估值可能會越來越高，因為熟食它的利潤或者銷售就會更加穩定，周期性就會下降。

二、關鍵假設

關鍵假設主要是幾點：第一個就是未來生豬的價格相對來說處在高位，會帶來雞的價格相對處在高位；第二個是未來食品端的增速能夠達到百分之三四十以上，甚至可能會更高。第三個雞肉屠宰方面的成本能達到8500元/噸或者更低。第四個就是屠宰量能從去年的4.4億羽增加到10億羽，這幾個假設實際上都比較簡單，比較清晰的。

三、風險提示

1、白羽雞肉價格大幅下降；

2、市場無視深加工食品占比提升，按周期股進行估值；

3、食品安全出現問題。

第三部分 行業分析

一、行業的基本情況和特征1、我國肉雞市場概述

先簡單給大家介紹一下雞的情況，雞的種類主要是分為幾種，白羽肉雞、黃羽肉雞、817肉雜雞，還有淘汰的蛋雞這幾種，主要是黃羽雞和白羽雞。黃羽雞就是市場上去買雞的時候貴的那種雞，它養殖周期會更加長一點，快的就是60多天，中速大概是65天到95天，慢速可能就95天以上。白羽雞就比較快了，大概42天左右就可以出來了。原來中國基本上是以黃羽雞為主，80年代白羽雞才進入中國，2019年全中國的白羽雞大概是44億羽左右，雞肉的產量大概831萬噸，圣農2019年達到88萬噸的產量，它已經占到全國白羽雞肉供給的10%左右。

2、白羽肉雞飼養周期

白羽雞的飼養周期其實和生豬是有點像的，白羽雞繁殖它也從祖代種雞到父母代種雞，到商品代雞苗，到肉雞出來，是這么一個產業鏈。白羽雞供應傳導這個鏈條比較長，整個周期大概是58周到140周左右。祖代雞引種之后成為后輩祖代雞，經過23周的培育期之后開始產蛋，第64周左右就開始淘汰。祖代種雞產蛋經過三周孵化成為后輩父母代種雞，再經過23周培育，再開始產蛋，第64周再淘汰，父母代種雞的蛋經過3周孵化之后成為商品代雞苗，再培育6周就可以出來了。祖代雞有一個套的概念，就是一套祖代雞里面有1公10母，一套祖代雞一生中約產45套父母代種雞，每套父母代種雞一生中約產商品帶種帶110只，因此就是每套祖代生中可以生產大概4950只商品代雞苗，因此從祖代雞引種到商品代出來最少需要58周，擴繁系數大概雞一是4950左右。

二、行業發展空間和前景

中國的肉食結構及占比變化。雞肉是中國居民的第二大肉食來源，但是在發達國家是第一大肉食來源，尤其現在豬肉價格上漲比較明顯之后，雞肉的增量比較大，2017年禽類的產量是1874萬噸，但是2019年的時候就已經增加到2239萬噸。從中長期的這種雞肉需求來看還是蠻有意思的，大家看中國跟美國、歐盟，跟日本和臺灣比較起來，我們中國雞肉的人均消費量還是特別的少，2018年我國雞肉的人均消費量是10公斤左右，美國是58公斤，歐盟是25公斤，日本和臺灣基本上也達到了30-40公斤一個人。為什么中國的雞肉需求會越來越高呢？其實是居民越來越講究健康，或者說高蛋白攝取，低脂肪攝取，實際上雞肉這方面具有非常明顯的特點。同時雞肉單位成本的飼料產生的蛋白質更加多，相對來說更加綠色，更加低耗。后面那個圖就是如果30%的豬肉轉為雞肉，會節省540萬噸糧食，1500萬畝耕地，其實這個還是比較大的。從長遠來講，國家是有這種引導意向的。

三、行業競爭格局

1、行業內現有競爭者的競爭格局及其在產業鏈中的地位

現在我簡單講一下白羽肉雞產業鏈相關的上市公司，A股上市的白羽雞企業，有益生股份、民和股份、仙壇股份，還有圣農發展四家，還有一家沒上市的準備去港股上市叫山東鳳祥。益生股份養殖的是祖代雞苗，其產品是父母代雞苗，民和股份主要是養殖父母代雞苗，其產品是商品代雞苗，仙壇股份養殖的是商品代雞苗，它的產品是雞肉以及雞肉制品。圣農和山東鳳祥這兩家是全產業鏈一體化布局，當然他們規模差距比較大，圣農去年已經4.4億羽了，山東鳳祥只有1.5億羽左右。

以上圖表數據來自山東鳳翔在港交所的招股說明書

下面我給大家看一下各產業鏈，各階段的價格和收益，下面這張圖表是比較有意義的，我們可以看到，父母代的雛雞和商品代的雛雞價格波動是非常大的。在2015年到2019年5年中，波動在400%-600%，2015年的父母代雛，10塊8毛錢，2019年68塊5毛7，這個價格波動非常大，商品代雛雞，2015年是1塊5毛5，2019年它的這個價格是6塊7毛8，波動非常非常大。我們再看最右側的全產業鏈收益，會發現2015年，全產業鏈收益是負的，其他年份的都是正的，作為白羽雞的一體化龍頭圣農股份，它全產業鏈全部參與，利潤就相對來說更加穩定。

上述表格數據引自肉雞生產信息監測，2019

大家看這幾家上市公司過往的一些利潤情況，會發現2016年以后，圣農他每年都是有盈利的，沒有虧損過。圣農在四家中的利潤占比是比較高的，近兩年都在50%左右。從這一點咱們就有感覺，像茅臺一家在白酒中的利潤就達50%，圣農也有點這樣的意味。

2、行業內集中度的變化趨勢，以及為什么會出現這種趨勢？天花板有多高？行業的邏輯是什么呢？

剛才也大概講到了，未來的對源頭可追溯，對食品這個要求肯定是非常重視的。你對源頭可追溯，如果是農戶來養殖，可追溯就做地非常難。自繁自養實際上是重資產，只有比較多的資金才可以做到這一點。所以散戶是很難做到這一點，如果你真正想保證食品的可追溯，只有集約化養殖。

第四部分 公司分析

一、基本情況

1、公司概況

圣農成立于1983年，37年來它只做雞的飼養，總部在福建南平一個叫光澤縣的地方，它是全產業鏈，包括種雞養殖、蛋孵化、飼料加工、肉雞飼養、肉雞加工、食品深加工、產品銷售一體的，全封閉的白羽肉雞全產業鏈的企業，公司自己也有冷鏈運輸相關配套的企業。圣農是肯德基和麥當勞在中國最大的同品類供應商，是麥當勞唯一的中國本土企業肉食的供應商。

經營模式。

雞的飼養模式就跟豬一樣，它是有別于公司加農戶的，對于這個廠址的選擇也是非常重要的。所以說圣農主要廠址都是在福建省光澤縣那個地方，森林覆蓋率非常的高，人口密度低，公司、養殖場基本上都在山坳里面，這樣環境很好，大大降低了禽類疫病發生的概率。現在圣農有134座養殖場，基本上都采取自動保溫、通風、飲水、吸料自動化的系統，全過程都是全封閉的。

銷售渠道

公司的客戶主要分為三類，快餐客戶、工廠客戶或者批發商，其中快餐客戶主要是類似于肯德基、麥當勞這種大客戶，還有一些工廠和批發商，批發商就是零售市場，他們銷售的產品叫分割品，把雞肉把它分割成雞腿、雞翅、雞胸肉、雞架等，不同的產品價格也不一樣。值得一提的肯德基的采購量占公司總銷量的大概10-15%，麥當勞采購量占公司總銷量的5-10%，由于肯德基、麥當勞他們主要是買雞翅和雞腿，所以說他們占的總銷售額會更高一點，大概有20%左右，對公司的營收影響是非常大的。

二、競爭力分析（或者護城河）

1、公司在空間的可擴張性及時間上的可持續性

前面我給大家看過了4家上市公司它們的利潤情況，會發現圣農是具有絕對的龍頭地位的，它的目標接下來大概今年達到5億羽左右，未來的目標是達到10億羽， 10億羽的目標上市公司講到主要是通過并購的形式完成，這個并購大約是什么樣的速度，現在不太容易來判斷，但是基本上自然的擴張也就10%，基本上問題不大。另外食品的收入，去年總的收入大概145億左右，2023年食品的收入預計就達到100億。相對來說食品端比較穩定，利潤的波動就會比以前小很多。

2、企業的競爭壁壘、先發優勢有哪些？是否懼怕現有競爭對手和新進入者的威脅？

我們看到圣農這家企業，即使現在它的市值也只不過300億左右，2018年之前它市值就更加小了，所以說中國的農牧企業普遍的特點就是，它的市值并不是很大，利潤也不是很豐厚，現金流及可投資資金實際上一直是比較緊張的。在2018年、2019年兩年圣農就賺了大概47億左右，今年利潤30多億，可能性還是比較大的。比如說三年，它的利潤就達到90億左右，對于禽類養殖準備了大量的現金，實際上是為它未來的擴張做了充分的準備，就類似于牧原和新希望這樣的。

這個行業有一些明顯的壁壘，第一是資金壁壘，食品如果可追溯就要自繁自養，自繁自養是重資產，需要很多錢，還要很多的技術相配套，能出這些錢又掌握全產業技術的企業非常少，尤其是像種雞的技術，現在只有圣農一家掌握，資金壁壘和技術壁壘是非常高的。第二是工廠需要天然的環境，它跟養豬一樣需要養殖密度比較低，所以說要選擇那種好的環境，發現疫情的概率就比較小。第三是它一體化全產業鏈的這種能力非常的重要，一般企業想積累這種能力的話是很難的，公司有個農業養殖4.0計劃如管理智能化、生產自動化、食品安全系統化以及環保消防標準化，圣農花了三年時間才完成這個四化。第四是育種的突破，全球白羽雞育種的集中度是非常高的，三家國外公司市場份額就占到97%，幾乎全部壟斷了，這個白羽雞育種的項目難度是非常大的，要研發很多年，圣農是研發了4年多的時間，這對于很多的企業都沒辦法做到的，不僅是資金的問題，人力也很難做到。現在公司祖代雞基本上是可以自給自足了，大概有10萬套左右，那未來三五年之后他們可以做到100萬套，就可以向市場供應了。

3、該企業在產業鏈價值鏈中的位置，上下游的討價還價能力如何？客戶轉換的難易程度如何？

企業的下游，這大客戶的穩定性是非常強的，肯德基麥當勞或者說下游的加工企業，比如說什么雙匯、金鑼、安井什么的，它們穩定性一直非常好，你想把它的客戶拿走，這是很難的。從下面這張圖上我們也能看到，圣農產品的售價是比市場上其他產品明顯高的，2018年市場的行業平均價格在8000多塊錢，圣農的平均價格就達到11,000左右。

三、財務分析

1、營業收入總體情況及明細構成

我們來看一下圣農的營業收入非常平穩的增長，從2012年到去年2019年，那么一直是逐級向上，近5年的復合增長率達到17.7%，這個增長情況應該還是不錯的。

公司計劃未來5年屠宰量要擴展到10億羽，后面的5億羽產能基本上是以并購的形式完成，它并購是以產業基金的形式來并購的，我們也知道它是一個重資產，公司為了規避財務方面的一些風險，它跟私募機構成立了一個產業基金，先用產業基金來進行并購，等這個并購培育完成之后，然后找合適的時間再納入上市公司，公司在電話會議當中提到過，圣農食品是在2017年納入上市公司的，它在2017年之前是屬于大股東旗下的資產，那么我們看它收購關聯資產的時候，相應的價格我覺得還是合適的，比如圣農食品它原來收進來在大概在20倍左右的市盈率，而圣農食品后來年化增長都是30%-40%，這個收購是非常實惠的。目前已經落地的項目有甘肅的中盛，甘肅中盛這個已經落地了，后續肯定還有其它的一些并購的動作。這樣的并購在保證財務安全的前提下，又能實現公司這樣一個增長，有點像長江電力，由大股東先來把項目做起來，做到一定程度之后再納入上市公司。

對于圣農來講，決定營收增長的主要還是肉雞屠宰量和銷售均價。我們來看一下從2012年到2019年的肉雞屠宰量和銷售均價的情況，從下面這個圖我們可以非常清晰地看到，從2012年它的屠宰量一直是上漲的，上漲到2017年之后，在2018年有一個小幅的下降，2019年又重拾增長，2019年是4.4億羽。2020年，根據電話會議的信息，基本上能增長10%多一點點，今年大概能達到5億羽，換算成量，大概是在100萬噸左右。這個換算量大概是這樣的，一只雞大概應該是4.5斤，2.25公斤，它的出肉率大概在89%左右。

銷售均價方面我們可以看到，相對來說還是比較平穩的，基本上在10000～14000元/噸之間波動。2015年跟2017年，由于年度的供應總量特別大，導致雞肉價格不是很理想，這兩年在10000元/噸以下，其它都在1萬元/噸以上，而且基本上都在10500以上，最高是在2019年，就是去年，達到13000。大家覺得10000～14000之間可能變動也不是太大，其實這個敏感度是很強的。大家要樹立一個概念，圣農基本上是把100萬噸作為一個基數，如果差1000塊錢就差10個億，這個價格對于圣農的利潤影響還是比較大的，因為農業初級產品它是免征所得稅的。在2017年之前，圣農基本上就是賣雞，把雞養起來了，把它屠宰掉，把分割的產品給它賣掉。2017年把圣農食品收購進來后，就多了食品這樣一塊業務。剛才講到收入是逐年增長，但屠宰這一塊，賣雞這塊的毛利變動非常大，你看2012年4.3%，到了2019年33%，說明市場對它這一塊還是有周期的考慮的。但是食品這一塊就很明顯，基本上毛利非常穩定，在20%的上下2%左右波動。公司在5月初也把食品單獨拿出來披露了，因為這個食品毛利率穩定，大家能預計到它的利潤。 公司未來它的戰略就是生轉熟，不過這個熟是打引號的熟，就是經過包裝之后，或者說經過一些處理之后相應的產品，只要這個食品的比例上來，圣農的利潤相對來說就比較穩定，也就是說他這個生的雞肉賣給了他這個食品的分部。食品業務加大后會平抑圣農的周期性，以后肯定就是這個趨勢。

接下來我們來看一下營業收入的構成情況，為了更準確的分析分部業務的營業收入，我們采取的是抵消前的數據。

圣農食品從2017年并入上市公司后，收入高速增長，2019年圣農食品營業收入已經占到總營業收入的27.1%。另外圣農食品的毛利率較家禽飼養板塊要穩定的多，基本維持在20%上下兩個點的波動。

2、成本費用情況

圣農雞肉養殖板塊的成本大頭是原材料，占比在百分之六十以上。原材料主要是雞吃的飼料，由玉米和豆粕按一定比例配合而成。圣農通過要求供應商做套期保值并靈活調整配方的方式穩定單雞飼料成本。

下面來看一下圣農的單位成本。很明顯圣農的成本逐年下降，隨著祖代雞的全面應用以及智能化的加強，后續成本有進一步下降的空間。根據董秘在一次會議紀要中的說法，后續完全成本（包含三費）爭取降到8500元/噸。

下面來看一下三費的趨勢，管理費用率基本保持穩定，維持在2%以下的水平。隨著2018年、2019年兩年的大幅現金流入，負債結構改善，財務費用率有明顯下降趨勢。銷售費用率近兩年也呈下降趨勢，但隨著食品在C端的發力，我們預計銷售費用率會有一定的上升。

3、凈利潤情況

凈利潤跟隨雞價上下波動，但公司基于成本優勢和相對于市場的溢價，除個別極端年份（祖代雞無節制引入）外，公司均能保持盈利，特別是2018年、2019年公司凈利大幅增長。

4、負債率（杠桿率）情況

公司有息負債比率下降明顯，因為非洲豬瘟的原因，2019年白羽雞肉價格堅挺，2019年公司賺取了上市以來最高的利潤，為優化資產負債表，進一步擴張做好了財務上的準備。

5、輕重資產比例及周轉率

因為公司采用自繁自養自宰的模式，所以圣農是一種重資產的公司，固定資產占總資產的比例從2013年開始基本上保持在65%以上。上面我們呂總也已經提到，圣農單位產能投資額在26元左右，也就是說1億羽的產能投資需要26億元，這是非常高的投資額。所以公司成立了產業基金進行并購，并會在合適的時候納入上市公司。

下面來看一下存貨和應收賬款

近5年公司存貨周轉率保持平穩，維持在5次左右，應收賬款周轉次數近三年有所降低。

資本開支實際

近五年圣農基本上每年的資本開支都在10個億以上，主要是肉雞養殖基地、肉雞加工廠、飼料廠、深加工食品廠等項目的投資。

四、公司管理

1、組織架構

上面是圣農的組織架構，其實圣農的組織架構有一個比較好的亮點，就是傅光明的女兒傅芬芳的接班，接班是接得比較好的。傅芬芳這個人非常優秀，而且她非常熱愛農業這個行業，也把禽類養殖這個工作做得非常好。事實上它上位之后的業績也做得非常好，大家可以重點關注一下。

2、激勵（與考核）機制

公司在去年年底的時候通過了一項激勵計劃的草案，今年年初的時候審議已經通過了，基本上以12塊07分左右的這個價格，向234名激勵對象授予了股票490萬股。

3、企業文化

關于一個公司的企業文化、使命愿景、價值觀這方面，其實非常的重要，但是有的時候你怎么去認知，怎么去判斷呢？前面我說了一個要點，我覺得這是一個比較好的切入點。傅光明多次講到，就是說在我們的董事會，我們只談雞，除了雞以外的任何事情都不談，這說明他對雞確實是非常專注的，確實是有很好的愿景，想把雞這個事情做得很好。那反過來講，我覺得他也是看到了禽類養殖這方面的巨大未來，他能花那么多的精力、那么多的時間、那么多的金錢，來把這個祖代雞研發出來，也是相當之不容易的。

4、員工隊伍建設

對于員工培訓具體的我就不講了，我只講一個簡單的案例。傅光明覺得農業這個行業，他說員工的情緒或者員工的狀態，對這個農業生產非常的重要，因為這個雞舍的飼養相對來說，都是在恒溫的條件下完成的，這個溫度一旦上下浮動，很容易造成雞死亡。所以說他們一定要把員工的福利和員工的情緒這方面做好，他們很注重這一塊。事實上他們做到了，他講了一個小小的案例，他們會找很多的夫妻工在公司里面，因為白羽雞大概是42天左右出欄，都是上班約45天，休息約15天，我記得好像是這樣，就是說他們開動了很多腦筋，把員工的情緒搞好。另外他們也采取了很多的方式，什么1+1+1模式，什么在線學習，什么線下面授，還有軍事化管理，反正有很多，大家就自行去了解一下。

5、管理層素質

公司由傅光明董事長于1983年創立。作為創始人的傅光明軍人出生，創建公司后就干一件事，就是養雞。傅光明董事長恪守“離開雞的行業不做、沒有人才不做、沒有資金不做”的理念，三十多年來鍥而不舍專注白羽肉雞業，始終沒有離開這個行業。另外傅光明具有高度的前瞻意識，90年代初便從歐洲發達國家引進先進雞肉屠宰設備，正是這個設備讓剛進入中國的肯德基找上了門，從此開啟了長達將近30年的合作之旅。圣農突破國外技術封鎖，成功培育出中國自己的祖代雞也是這樣前瞻意識及專注精神的體現。

2018年傅光明的女兒出任圣農發展的總經理，正式開啟接班之旅。傅芬芳從2003年福建農林大學畢業后進入圣農工作，應該算是一個老圣農了。圣農食品就是在傅芬芳的帶領下發展壯大起來的。從公開的采訪資料看，傅芬芳具有嚴謹的現代管理意識，在精細化信息化管理方面為圣農發展帶來活力。

五、治理分析

1、股權結構分析

2、管理層（及大股東，下同）對中小股東的態度

大家看到上市公司是通過IPO和4次定向增發，一共是募集的資金是67.9億，然后累計分紅40.3億，總體上來說對中小股東的態度還是不錯的，包括我們和上市公司的投關還有董秘交流，交流起來都是比較積極的也是比較好的。

第五部分 估值分析

1、縱向估值對比

公司原來是典型的周期股估值，利潤高的的時候給低估值，利潤低的時候給高估值，反映的是對未來盈利的預期。自從2017年圣農食品納入上市公司體系以后，食品板塊占公司的營收逐步增加，2019年其營收已占總營收的近30%。所以未來隨著食品營收的占比繼續增長，公司的估值會得到提升。

2、橫向估值對比

作為同屬福建的食品企業安井食品，其估值達到70倍，圣農的食品板塊每年增長30%-40%，所以給與圣農食品板塊30-50倍的估值是可行的。

3、合理估值區間

公司產品相對于競爭對手具有一定產品溢價，隨著產能是逐步擴大，按8500元一噸的成本測算，未來2-3年利潤中樞將保持25億元以上（2500元每噸凈利，100萬噸雞肉銷量），此部分給予10-15倍估值250-375億。食品部分按百億收入7%的凈利率給予7億利潤，給予30-50倍估值210-350億，公司三年后中性估值460-725億。

另外再提醒一下大家，大家如果研究圣農的話，很容易算錯，因為它有這個抵消前、抵消后，就是說數量可能是抵消前的，金額又是抵消后的。所以看這個要看它的分部報告，不然你看前面的數據，算出來的這個單價都是錯誤的。比如說2019年它的均價是13000多，很多都算起來是1萬多一點，這個很容易算錯。所以應該要看年報后面的那個分部報告，分部報告當中他專門把雞肉屠宰這一塊列出來，把這個食品分部列出來，還有抵銷的這個數據，要看這一塊的數據，才能算出真實的這樣一個情況。

第六部分 問答環節

【Q1】有沒有測算過雞肉對豬肉的替代性有多大？

【A1】雞肉對豬肉的替代，我前面說了一下，去年的替代量還是比較大的，但是具體未來空間有多大，我們討論一下確實沒有搞清楚，但是可以肯定的講就是雞肉無論從環保還是對于健康來講，確實比豬肉更加好，然后發達國家雞肉的人均使用量比中國真的多很多。

【Q2】關于食品安全問題，不是非要自繁自養才能溯源，代養也可以吧？

【A2】關于食品安全，是否是只能自繁自養？是這樣的，就是禽類的代養和生豬的代養還不太一樣，比如說新希望也有這個公司加農戶，但是基本上它的豬管理是非常到位的，基本上可以保證它的品質的，然后豬的產權是歸公司的。但是禽類飼養的話，公司加農戶就是不一樣的，農戶代養實際上它的產權是歸農戶的，這樣對管理是帶來很大挑戰的，所以說禽類如果說想真正控制食品安全的話，可能真的是需要自繁自養了。另外關于食品安全這個事情，我們聽了很多上市公司的高層來講這個事情，基本上都是認為追根溯源非常的重要，追根溯源最重要的就是自繁自養，要自己控制全產業鏈，包括生產、飼料，甚至有的時候是凍保，還有這個屠宰都要自己來控制。

【Q3】19年量價齊升是不是非洲豬瘟影響的，怎么判斷未來幾年周期股特性不明顯？

【A3】19年的價格主要是由于非洲豬瘟引起，雞的養殖周期比較短，供需變化也比較快，與豬供給有關系，與自身也有關系。歷史上圣農還是有比較大的周期性的，現在大家對圣農的周期性擔心也是存在的，就像牧原，可能未來它的凈利潤會保持在一個非常高的空間，但是現在還沒有證明，所以說目前市場上可能還有比較大的關心