光明乳業迎來翻倍投資機會？

作者：一心投研

前言：

2014年是光明乳業近年來最高光的一年，光明的營收從2013年的162.91億上升到206.5億，然而在這之后，光明的營收就一直停滯在200億左右，直到2019年，營收才終于小幅增長到創新高的225.63億。

光明能否再創輝煌，實現戴維斯雙擊？值得投資嗎？今天我們就來研究一下。

一、光明乳業發展歷程

1.乳業老大成為過去式

2002年剛上市時，光明乳業的營收就達到了50.2億，當時伊利的營收不過40億，蒙牛更是只有4.59億，光明乳業這個牌子，甚至被許多人視為民族的驕傲。

然而市場風云突變，2003年，伊利和蒙牛祭起了砸錢大法，瘋狂進行營銷轟炸，憑借著無須冷藏、保鮮期長且價格低廉的常溫奶開始大肆搶占市場。

光明這時反應遲緩，足足一年后才開始接招。然而企業經營不進則退，主做低溫奶的光明已經被擠到了行業第三的位置。

想著亡羊補牢仍未晚，掌舵光明16年、帶領光明上市的公司靈魂人物——時任光明董事長王佳芬設立了常溫事業部、保鮮事業部、奶粉事業部，將常溫奶提到了與鮮奶同等重要的地位。

但結果常溫奶不僅沒能打出名頭，據說還造成了光明的鮮奶部門與常溫奶部門的內部競爭的局面。

時運不濟，這時王佳芬又和達能公司總裁因為合資公司的問題鬧得很不愉快，精力被分散的王佳芬也沒能很好的解決這個內部管理問題。

2.新鮮保衛戰

最后光明在蒙牛攻勢對華東大本營的威脅之下，開啟了“新鮮保衛戰”，重新確定了以鮮奶為主的經營戰略，這個戰略一直延續至今。

不過在2009年，光明也曾成功推出過超級大單品——常溫酸奶莫斯利安，在常溫奶上扳回一局。但后來莫斯利安也再次在伊利和蒙牛“營銷轟炸法”的攻勢下失去了常溫酸奶第一名的寶座。

3. 跨國并購

2010年，光明對當時的新西蘭第三大乳品原料供應商——新萊特乳業進行了并購，花費8200萬新西蘭元（相當于3.7億人民幣），控股51%的股權，從現在看來，這是非常成功的一次并購。

并購新萊特3年后，2013年新萊特就成功在新西蘭的交易所上市。我整理了一下新萊特的財務數據，發現近5年新萊特的營收復合增長率高達13.7%，2019的凈利潤已經達到了2.96億元。

4. 遭遇停滯

2014年憑借莫斯利安高達60億元的單品營收和85%的增長率，光明迎來了近年最高光的時刻，股價也達到了歷史最高的28.7元，然而正如我在文章開頭說到的，隨后幾年光明的營收陷入了停滯狀態。光明也沒有進行什么新的大動作。

二、光明乳業財務分析

進行財務分析之前我們先來看一下光明乳業分部門的營收情況，對光明乳業的整體情況進行了解。

可以看到，常溫營銷中心、新鮮營銷中心、還有海外事業部占比最高，隨心訂（光明的一個APP，類似于盒馬鮮生）和原料奶酪的占比也比較高，電商目前占比還是偏低的。下面我們開始正式進行財務分析。

由于光明近年來營收停滯，所以我最關心是營收而不是凈利潤（原因后面會說）

1.光明乳業營收情況

這幅圖我建議大家分四段看，你就能了解光明這20年的成長歷程。

四個階段分別是：1999年—2005年，2005年—2009年，2009年—2014年，2014年到現在。

我分別概況一下這四段時間的情況，

第一階段，光明營收穩步增長，對應的是光明上市和國內奶業整體快速發展（一定程度上受益于伊利蒙牛的廣告）；

第二階段，光明遭遇“回灌奶事件”，信任危機爆發，營收增長乏力；

第三階段，新管理層改革見成效，推出大單品莫里利安，加上三聚氰胺事件造成行業洗牌，光明重回高增長。

第四階段，莫斯利安負增長，各部門間的增長和衰退相互抵消，營收處于相對停滯狀態，2019年才有所改善。

嗯，我想說的就是2019年有所改善。

2. 光明乳業凈利潤情況

是的，我把光明的經營活動現金流也放在上圖了，大家能明白我的意思嗎？

近10年，光明乳業的總經營活動現金流凈額是總凈利潤的3.25倍

上海、廣州或者武漢的投資者們，可能會對這張圖感受更深，你們其中一定有人也想過這個問題：為什么光明乳業的產品好像也很受歡迎，但是看報表的凈利潤竟然這么低。

那么，光明乳業賺的錢到底去哪了？

3. 將凈利潤調整為現金流

不用大家找了，我直接說吧，光明的大部分凈利潤都被折舊、資產減值還有財務費用拿去了，我認為光明的凈利潤被嚴重低估，我們一個一個來分析，先來看折舊。

折舊在2013年之前都比較穩定，在這之后開始逐步攀升，18年又重新開始下降，那么大概率就是因為14—17年時有很多新的固定資產建成了直接。直接告訴大家吧，這些固定資產的大頭在兩方面：第一是新萊特的新廠房，第二是國內的幾個牧場。（大家可以自己去查找年報），而在2018年開始，折舊的影響開始減小，未來對凈利潤的影響將出現邊際改善。

再來看看財務費用和資產減值。

在進行海外并購之前，光明的財務費用幾乎可以忽略不計，但前幾年的財務費用，據我了解主要來要是出自子公司新萊特新建固定資產的借款，結合新萊特的財務情況，我認為這個財務費用花得值得，同時，未來財務費用將迎來邊際改善，減小對凈利潤的影響。

而資產減值方面，18,19年明顯異常偏高，好像是因為光明搬遷某個牧場，所以產生了這些減值，結合新管理層上任時間，我推測有可能是因為處理歷史包袱，為以后的財務報表做準備。

三、光明乳業到底值不值得投資？

通過上面的研究和分析，相信大家心里已經有自己的答案了，我就來說說自己的想法。

對于光明乳業，我的策略是逢低建倉。主要原因有三個。

第一，鮮奶業務光明的優勢顯著，布局完善。我相信未來乳產品的發展方向是朝低溫產品發展的，光明目前的布局非常完善，光明會在”常溫轉新鮮“的過程中收益。

第二，我覺得光明的估值實在是低，我看覺得光明的凈利潤只有經營凈現金流的三分之一不到這件事很不正常，我相信會有改善。我之前研究燕塘乳業的時候發現這個比率只有1.5倍，而且燕塘自身的凈利潤也已經是受到18年新廠房投入的影響了，所以說，我覺得光明的凈利潤明顯是被低估的。如果這個比率變得和燕塘一樣的話，那光明乳業現在的PE就不到20倍了。

第三，我覺得光明很可能在未來繼續進行并購，比如最近它就競拍了輝山乳業的一些資產，同時光明可能是中國乳企海外并購經驗最多的，而且以新萊特的并購例子來講，我覺得光明做得很不錯。

第四，市場預期夠低，只要光明的營收出現10%左右的增長，就可能實現戴維斯雙擊。

不過，好公司也要好價格，逢低買入才是王道。

那今天就到這里了，希望大家能有所收獲，謝謝！