作者 | inPeak
上周五滬指站上了3100點，連續三天強勢，板塊也算是全面開花，成交量放大很厲害。于是很多人問，是不是牛市來了？市場上確實也有很多人喊著“牛市來了”，但說實話很多人講牛市來了的邏輯比較淺顯，比如說成交量放大，場外資金加速入市之類的。這些充其量只能是牛市的表現，而不是邏輯。
那么當前究竟有沒有牛市的邏輯？
其實簡單的來算，股市上漲核心因素就兩條：估值的抬升和上市公司利潤上漲。業內人士有時候喜歡說分子驅動或者是分母驅動，分子驅動就是利潤上漲驅動的上漲，分母驅動就是估值抬升所引發的上漲；當然也有些時候是雙驅動的，這就是有名的戴維斯雙擊。
抓住這兩個核心問題，我們可以從宏觀上去分析股市是否存在牛市的基礎。
首先我們來看估值水平受什么影響？什么原因會導致估值水平抬升？整體利率水平的下降、社會大類資產收益率的走低，這些會使得投資者對整個資產要求回報率降低預期，從而會拉高股市的整體估值水平，繼而帶動股價的上漲。
那么當前貨幣和信貸市場如何變化的？這里提一句，為什么要同時貨幣市場和信貸市場，貨幣市場是央行投入多少錢，信貸市場是貸款的利率如何以及多少人愿意借錢。一個決定了市場會有多少錢流動，一方面是體現借錢的成本及借錢的意愿度。這個我們還是看看數據吧。
圖一、M2同比
數據來源：choice
圖二、社會融資規模同比
數據來源：choice
受疫情的影響，全球進入無限量化寬松的貨幣環境，市場上將長期處在“不缺錢”的局面。但是央行只投放貨幣也不行，也要社會愿意來用這些錢進行投資、消費之類的。什么情況下，大家愿意借錢？利率比較低的時候嘛。所以今年以來的LPR下調了幾次，這就是在降息，降低融資成本。社會融資的增長也表明顯，從2月份開始，社會融資快速飆漲。這就說明一個問題，市場不缺錢且錢比較便宜。這就會導致整體大類資產的預期回報率下降，從而抬升股市的估值水平。
還是舉個例子說明一下可能更好理解。如果A股票的每股收益是1.5元，社會無風險利率是5%，加上風險溢價2%，投資者對A股票的預期收益率為7%，那么A股票的估值是1.5/7%=21.43元；假設社會無風險利率下降到3%，那么A股票的預期收益率為5%，則A股票的估值為1.5/5%=30元，相差很遠。所以顯而易見，利率下降、大類資產收益率走低，是帶動股市上漲的核心因素之一。
進而，我們再來看看分子的驅動因素，也就是企業利潤的變化情況。受疫情的影響，整體的需求受到影響，很多上市公司的利潤肯定是要下降，這個就是為什么疫情爆發的時候，全球股市大跌，A股也是在年初的幾個月里也是跌跌不休，但這個不利的影響已經在第一季度體現出來了。股市就是一個很奇妙的地方，物極必反否極泰來。現在我們去觀察企業利潤，是需要去看預期，看企業利潤增長的拐點是否到來？
這個系統數據比較難找，我們可以從數據和邏輯上看看。首先也看看當前的數據。
圖三、PMI
數據來源：choice
PMI從3月份開始回到50以上，并且連續4個月都在50以上，比去年好幾月份的數據都好看，說明國內工業企業的發展在復蘇，而且這個復蘇的態勢超預期。同時，也不不提另外兩個對企業利潤影響比較大的因素：一是減稅降費；二是資金成本下降。我們可以看到，2019年，國家減稅的力度很大，增值稅出現了實質性的減少，而且這次受到疫情的影響，減稅降費的力度或許會更大。資金成本降低就更容易理解，社會整體利率下行，企業的借貸成本自然就會降低。稅收的減少及財務費用的降低，最終會帶來上市公司利潤的增
上市公司利潤上漲，股價跟著上漲，這是大家比較好理解的因素，也就是由分子驅動的。我們繼續以A股票為例（估值水平沒有變的情況）來說明一下問題，如果A股票的每股收益是1.5元，預期收益率是6%，那么其股價應該是25元；若其利潤上漲了33%，每股收益達到2元，那么對應股價是33元。
實際上，企業利潤上漲和估值水平是相互作用，有時候出現利潤上漲但是利潤也上漲，或是利率下跌企業利潤不增長，這種情況都可能導致股市不會上漲。但目前的情況整體來說對股市上漲都是有利的，簡單說牛市是存在邏輯的，目前利率繼續下降基本上是明白，未來股市能上漲到什么高度，就要看企業利潤增長能否兌現并且兌現到什么程度。
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