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回顧歷史，A 股游戲公司的估值發展經歷了怎樣的過程？
中國游戲產業規模持續擴大，游戲公司市值在波動中增長
回顧中國游戲產業的發展歷史，自 2000 年中國第一款圖形網絡游戲《萬王之王》問世以 來 1，中國游戲產業經歷了 20 年的發展，市場規模在不斷擴大，至 2019 年中國游戲市場 收入規模突破 2,300 億元。從驅動因素看，技術突破、玩法創新、商業模式創新和故事 創新推動了游戲產業的發展。而其中技術突破帶來了游戲產品形態的根本性變革與玩家 體驗的優化；玩法創新帶來了新的游戲類型和爆款出現；商業模式創新使游戲從付費進 入免費時代，擴大了用戶范圍；故事創新則驅動許多強 IP 產品的出現。
從 A 股游戲公司發展過程看，國內游戲公司市值在波動中增長。以不同時期的發展特色 來看，中國游戲產業已經經歷了三個發展時期：從付費到 F2P（游戲免費，free to play） 的模式創新期、端轉手的技術突破期、用戶規模帶來的人口紅利期，目前進入了 ARPU 提升驅動行業增長的第四時期。而以 2010 年中青寶登陸 A 股為標志，A 股游戲公司數量 逐漸增長，至 2020 年 6 月，以游戲為主業的上市公司超過 30 家。
當前時點，A 股游戲公司的估值位于什么水平？
橫向對比看，目前游戲板塊估值位于中上水平。當前時點（6 月 24 日），A 股 32 家游戲 公司市盈率（TTM，算術平均）平均在 44 倍左右（剔除負值），與其他子板塊相比（中 信分類），這一估值水平位列第 8 位，低于計算機、電子、醫藥、通信等板塊，與食品飲 料等板塊相當。
縱向對比看，當前時點游戲板塊估值低于歷史平均水平。截至 6 月 24 日，游戲板塊市盈 率（TTM，算術平均）低于歷史平均水平。但整體板塊已經從 2H19 前的低迷環境中逐漸 恢復，估值水平處于提升過程中。
我們進一步分析了游戲板塊的 2020 年市盈率（PE） 和 2020 年 PEG 水平。游戲板塊 2020 年平均市盈率為 28.0 倍，中位數為 21.9 倍。而 PEG 水平平均則為 0.6，中位數為 0.43， 除凱撒文化等公司外，大多數公司 PEG 小于 1。
當前時點市場普遍關心的問題是，A 股游戲公司估值是否有進一步提升的空間？為了回 答這一問題，我們對比了海外游戲公司的估值水平。
對比海外，A 股游戲公司估值是否過高？
我們選取了全球除 A 股市場以外，按市值排序（7 月 1 日收盤價）Top200 的家庭娛樂板 塊公司（彭博分類，包括游戲公司），發現家庭娛樂板塊 2020 年 PE 平均為 28.8 倍，且 歷史波動較大，不具有可比性。我們篩選了其中以游戲為主要業務的 9 家公司：美國的 動視暴雪（ATVI）、美國藝電公司（EA）、Take-Two Interactive（TTWO）；日本的任天堂（7974）、 Nexon 株式會社（3659）、CAVE 互動有限公司（3760）；韓國的 NCSoft 公司（036570）、 Netmarble 公司（251270）、PearlAbyss 公司（263750），發現其 2020 年 PE 為 25.8 倍，同 樣歷史波動較大；但其 2020 年 PEG 水平為 3.1，顯著高于國內游戲公司 0.6 的 PEG 水平。
進一步地，我們選取了動視暴雪、美國藝電公司（以下簡稱 EA）及 Take Two Interactive （以下簡稱 TTWO）三家以游戲研發為主業的美股代表性游戲公司進行分析，發現自 2011 年以來3，動視暴雪 PE 及 PEG 逐漸提升；EA PE 在經歷了 2012 年的探底后在波動中回升， PEG 近年來亦有所回升；TTWO PE 及 PEG 則波動較大，但 2014 年后逐漸回升。目前（2020 年 7 月 1 日）三家公司 2020 年 PE 與 A 股游戲板塊相當；但這三家公司 2020 年 PEG 明 顯高于 A 股游戲板塊。
從 2020 年估值水平看，目前國內游戲板塊市盈率為 28 倍，高于海外頭部游戲公司；但 PEG 明顯低于海外市場。我們認為，將國內與海外游戲公司進行對比時，考慮不同發展 階段導致的游戲市場增速不同，PEG 是比 PE 更加合適的估值指標。
進一步地，我們發行投資人對估值提升持有擔憂的原因在于對游戲公司未來收入增速不 穩定性的憂慮。也就是說，即便國內游戲公司還處于高速增長階段，但對未來收入增速 不確定性的擔憂，影響了其估值的提升。因此在下一節，我們探討了海外游戲公司收入 穩定性提升的主要手段，以期有所借鑒。
借鑒海外，游戲公司收入穩定性提升的驅動力是什么？
我們以動視暴雪、EA 及 TTWO 三家游戲公司為案例，梳理了其過去二十年收入增速的情 況，發現整體來看，海外頭部游戲公司收入穩定性在逐漸提升。尤其以 2015 年為界，2015 年后，三家公司收入增速不再出現負增長，并相對保持了穩定。我們總結了頭部游戲公 司收入穩定提升的驅動因素在于：多元化（數量多元、品類多元、區域多元）、持續性（IP 系列化）、穩定性（明星產品形成流水穩固的基本盤）。
數量+品類+區域多元化，多舉措平滑收入波動
數量多元化：打造產品矩陣
海外游戲大廠每年穩定發行多款游戲，其中 EA 的產品數量尤多。在 2013 年以前，EA 每 年均會新發布超過 20 款新游戲，使公司擁有高度多元化的產品組合；2014 年起，公司 產品數量略有下降，但仍保持了每年超過 10 款的產品發布節奏。數量眾多的游戲產品使 公司不過分依賴于單一爆款產品，平滑了業績的波動性。
品類多元：多品類產品滿足差異化需求
從全球范圍看，玩家對游戲產品的品類存在多元化的需求。根據 Sensor Tower 數據，2019 年全球收入前三的游戲品類分別為角色扮演、動作及策略類游戲，且三種類型收入均超 過 140 億美元。因此對游戲公司而言，通過多元化的產品品類矩陣可以盡可能得分散單 一品類由于玩家口味變化帶來的風險。以 EA 為例，EA 過去三年內新發布產品的類型涵 蓋了體育競技、生活模擬、射擊、ACT 等多種產品類型。
區域多元：收入的增量與波動平滑
海外市場不僅是重要的收入來源，還能提升收入的穩定性。全球游戲市場處于快速發展 中，根據 Newzoo 數據，2019 年亞太、北美、拉美、歐洲中東和非洲四大地區市場收入 占比分別為 47%、26%、4%和 23%。對游戲公司而言，抓住所處國家和地區之外的海外 市場具有重要意義：1）增加收入來源，動視暴雪和 EA 北美以外市場收入占比在 2019 年 均超過 50%；2）新品研發出后，研發商可以通過先在某一市場發行，并觀察市場反饋進 行調整優化；3）通過同一產品在不同地區的漸次上線，游戲公司可以掌控和平滑單品帶 來的收入波動。
收入多元化的其他手段：產品形式與商業模式的探索
產品形態的均衡。與中國手游占主要市場份額不同，北美游戲市場主機、PC 及移動游戲 等多種形式并存，這給了游戲公司在不同產品形式中發展的機會，實現了產品形態上的 收入均衡。從動視暴雪和 EA 近年來的收入構成看，手游收入占比在不斷提升，但主機及 PC 游戲仍占有重要地位，尤其 EA 近年來主機游戲收入占比超過 65%。
商業模式的創新。在傳統的售賣方式外，海外游戲公司也在探討通過多種變現形式增加 收入。例如 EA 近年發力在線增值業務，在線增值業務收入占比逐漸提高，代替游戲配套 軟件業務成為收入大頭。游戲配套軟件業務客戶較為集中（主要為索尼、微軟等大客戶）， 如客戶減少采購量，會對公司收入造成較大影響。公司通過發力在線增值業務，在老的 體育游戲如 FIFA 中開拓 Ultimate Team 模式（玩家花費金幣打造自己的夢幻球隊并進行在 線競技），Ultimate Team 模式近年來收入占比逐漸提高。而動視暴雪則嘗試拓展 F2P（游 戲免費，free to play）模式，降低收入的季節波動性。2016 年，暴雪收購專注于 F2P 的 游戲平臺 King（《糖果傳奇》研發商）。從歷史上看，年末假期往往是付費游戲的購買旺 季，動視暴雪的銷量最高。在收購了 King 后，動視暴雪收入的季節性波動有所降低，4Q19 單季度收入占總收入比例為 31%，而 4Q12 單季度收入占總收入比例為 36%。
IP 系列化成為游戲大廠穩定收入的基石
系列化游戲是頭部游戲廠商收入的根基，IP 模式能夠帶來正反饋效應
根據 NPD 集團數據，2018 年全球銷量最高的 20 款游戲中有 17 款屬于系列化游戲，銷量 前 10 的游戲均屬于系列化游戲。動視暴雪、EA、TTWO、任天堂等廠商均依靠一款或多 款經典游戲形成了 IP，并在此基礎上不斷推出新品。對廠商而言，新游戲從研發到推向 市場是一個高投入、高風險、耗時長的過程。除產品本身的品質外，知名 IP 能夠 1）大 大提高新品知名度，提高產品的成功率；2）通過承接原 IP 的受眾，縮短新品所需的宣 傳推廣時間和資源；3）不斷推出知名 IP 可以做到新老游戲的聯動；4）系列化能夠帶來 用戶時長和銷量的正反饋，進一步推動游戲研發商持續投入研發。因此，將研發的產品 形成系列化的矩陣成為游戲公司的重要發展方向。
動視暴雪：多個知名長壽 IP 打造的游戲巨頭
多個知名 IP 為公司業績提供基石。作為全球知名的游戲研發商，動視暴雪憑借全球領先 的研發實力，開發了《使命召喚》、《魔獸爭霸》、《暗黑破壞神》、《爐石傳說》等多個知 名 IP，并基于這些 IP 產出了系列化產品，形成了基于 IP 的產品矩陣。這些 IP 均具有多 年歷史，通過多次產品的成功推陳出新證明了 IP 的生命力，是公司的核心競爭優勢所在。 例如《使命召喚》系列是動視暴雪收入最高的 IP，截至 2019 年 5 月 3 日，《使命召喚》 系列累計銷量超過 3 億份。
在成熟 IP 的基礎上，動視暴雪持續發力 IP 系列化開發。一方面公司新游戲大都基于已有 IP 進行續作開發，數量較少；另一方面公司每年為老的暢銷游戲提供新的內容支持（如 《爐石傳說》每年新增 3-4 個擴展包）。這種基于 IP 對新老游戲的維護和迭代，使 IP 保 持了持久的生命力。
IP 系列的不斷豐富是動視暴雪估值提升的重要動力。回顧公司歷史股價及估值表現我們 發現，動視暴雪的估值與其 IP 系列的表現有較大關聯。尤其公司歷史上兩次估值的較大 回落和修復，與重點 IP 的表現相關：1）2009-2012 年期間，市場曾擔心《使命召喚》和 《魔獸世界》IP 老化，公司 PE 水平從 30x 跌落到 15x 以下，2013 年《星際爭霸 2：蟲群 之心》資料片和《使命召喚：幽靈》（首日銷售額 10 億美元）等基于老 IP 的新爆款產品 的推出市場逐漸打消了類似的疑慮，疊加市場對熱門 IP 端游轉手游帶來增量業績的預期， 至 2015 年末公司估值逐步回升至 20x。2）2018 年下半年公司業績不及預期疊加《暗黑 破壞神：不朽》手游口碑不佳，公司股價大幅下跌，近年來基于《使命召喚》IP 新開發 的版本均取得不錯成績，疊加公司業績回升，估值逐漸修復。
EA：圍繞體育競技形成的 IP 矩陣
以體育競技品類為核心，EA 形成了多個系列 IP 產品。目前公司設立了 EA Sports 的游戲 品牌，旗下有四個工作室專注體育競技品類游戲開發，擁有賽車類“極品飛車”系列， 運動類“FIFA”和“NFL”系列等。此外，公司還擁有其他品類知名游戲 IP 產品，包括射 擊類“戰地”系列，RPG 類“質量效應”和“龍騰紀元”系列，模擬類 “模擬人生”系 列，即時戰略類 “命令與征服”系列。
穩定性：明星產品帶來業績穩定的基本盤
游戲行業頭部化趨勢持續，頭部產品貢獻較高收入
隨著游戲產業的發展成熟，產品的頭部化和集中度提升逐漸成為趨勢，根據 NPD 數據， 2009-2019 年期間，美國 Top10 銷量游戲收入占比逐漸提高，游戲行業頭部化趨勢持續。 因此對游戲公司而言，生產出頭部產品，同時通過內容迭代、資料片更新等方式，維持 頭部產品的穩定流水，能形成穩定而規模可觀的收入來源。
頭部系列產品的長線化運營，為游戲廠商帶來了持續而穩定的收入
我們以動視暴雪、EA 及 TTWO 為例，探究深耕頭部系列產品為廠商的形成收入貢獻。
? 動視暴雪：頭部產品穩定而持續貢獻收入，明星產品生命周期長。據公司年報， 2009-2019 年，《魔獸世界》、《使命召喚》等幾款頭部產品每年持續穩定為公司貢獻 主要收入。雖然具體 IP 產品會隨著時間更迭，但每年頭部 2-4 款游戲為公司貢獻了 超過 58%的收入。其中《魔獸世界》、《使命召喚》IP 均有超過 10 年的歷史，但通過 老游戲的不斷更新維護，和上線同系列新品，公司很好地維持了明星產品的生命力。
? EA：《FIFA》系列收入貢獻穩定。EA 成功地推出了體育競技的系列游戲產品《FIFA》， 1994 年至今，公司每年穩定地推出一款《FIFA》系列產品，同時在 2016 年推出了《FIFA》 手游，保持了系列產品的穩定。2015-2019 年間，《FIFA》為 EA 貢獻收入占比在 11% 左右。
? TTWO：《GTA》系列為 TTWO 明星產品，持續為 TTWO 貢獻收入。截至 2019 財年末， 《GTA》系列累計銷量 2.9 億份。截至 2019 年 11 月，《GTA 5》累計銷量超過 1 億份， 成為歷史上繼《俄羅斯方塊》和《我的世界》后第三款銷量破億的單體電子游戲。 同時《GTA5》已發布 5 年仍能上榜 Steam 銷售周榜，顯示了其強大的生命力。《GTA》 系列收入一度占到 TTWO 收入的接近 70%，后續隨著公司開發其他新游戲，《GTA》 收入占比下降，但2019年仍保持了超過25%的收入比重，成為了公司業績的壓艙石。 此外，對于 TTWO 這類體量相對較小的公司而言，《GTA》是支撐起股價和估值的重 要因素，而憑借著《GTA》系列的穩定表現，市場甚至可以忍受短期《GTA》的上線 跳票。在 2013 年 1 月 31 日，《GTA 5》宣布延遲發布后，TTWO 股價和估值不降反 升，反映出市場對《GTA》系列強大吸金能力的認同和對《GTA 5》的樂觀態度，愿 意容忍短期的收入波動。
A 股游戲公司的估值還有空間嗎？
通過借鑒海外成功經驗，對比 A 股游戲公司，我們認為頭部公司在收入穩定性上已經有 所提升，主要體現在多元化（如三七互娛）、IP 系列化（如完美世界）和明星單品長線運 營（如吉比特）上。同時，我們預計隨著 A 股游戲公司長期業績確定性的增強，部分產 品波動對短期估值和股價的影響將被市場對公司長期前景的看好平滑，同時考慮手游相 對主機和端游具有的高頻、長線付費特點，A 股游戲公司具備更強的消費屬性。
多元化戰略平滑收入波動
數量增長：形成產品矩陣平滑單品收入波動
產品數量的增長能夠平滑單產品帶來的收入波動，三七互娛通過產品規模擴大實現了收 入的快速穩定增長。作為國內領先的游戲研運商，三七互娛的產品數量在 2H18 后有了明 顯提升。2018 年公司累計發行 20 余款產品，其中自研游戲數量超過 10 款，月流水過億 的產品超過 5 款；2019 年，公司發行了幾十款產品，據伽馬數據測算，2019 年不少于 7 款游戲月流水過億。公司預計 2020 年發行 50 余款（國內約 30 款，海外約 20 款）產品。 我們認為數量眾多的產品矩陣有助于平滑公司業績波動性。
品類多元：多元化產品矩陣擴大了用戶覆蓋范圍
保持優勢品類，持續拓寬新品類是大部分游戲公司的共同選擇。隨著中國手游市場漸趨 成熟，RPG 等傳統占據主要市場份額的大品類競爭逐漸積累，而一些細分賽道則處于發 展初期，如二次元、女性向等。因此，目前許多游戲公司都希望在鞏固已有優勢品類的 基礎上，通過品類多元化，豐富游戲類型，從而擴大用戶覆蓋范圍，減少單一品種游戲 因市場玩家口味變化帶來的波動。例如在 2020 年騰訊游戲發布會上，除傳統的 RPG、射 擊等大品類外，卡牌，模擬經營、戀愛養成等細分品類亦有游戲在列。
展望 2020 年主要廠商 pipeline，可以看出各公司均在進行品類拓展的嘗試。三七互娛在 傳統的 RPG 優勢外，還嘗試拓展 SLG、卡牌等類型；完美世界除在強項 MMORPG 有產品 布局外，亦在解謎、橫版闖關等品類進行探索；吉比特除了 RPG 領域外，還多元布局了 策略、解謎、卡牌、放置等多個類型。
區域多元：游戲出海市場蓬勃發展，頭部廠商加大出海力度
中國自主游戲研發海外市場保持高增長，移動游戲出海為主要增長推動力。2019 年中國 自主研發游戲海外市場實際銷售收入達 115.9 億美元，同比增長 21.0%，增速高于 2018 年的 15.8%。此外，2019 年自主研發游戲海外市場收入增速高于國內市場（2017-2018 持續低于國內市場），表明國內廠商自研能力的提升得到了海外市場認可。
瞄準出海市場發展機遇，目前各主要廠商均加大了出海力度。三七互娛 2019 年出海收入 占比已經超過 10%，公司表示 2020 年將持續探索出海，1Q20 已經在歐美發行 SLG 產品 《狂野西境》，預計下半年將繼續發行 3-4 款 SLG 產品，此外還將在日韓等地區發行 MMO、 二次元等品類產品。完美世界早在端游時期就進行了出海探索，一方面，依靠優質自研 游戲，公司與韓國、越南等國家知名代理商形成長期合作關系；另一方面，從 2008 年在 美國建立第一個海外子公司開始，公司在日本、韓國、歐洲、馬來西亞等世界主要國家 及地區均建立了子公司，并在 2010 年收購日本最大網絡運營商之一的 C&C Media，形成 了遍布全球主要市場的發行網絡，逐步代理其他公司游戲產品發行。
系列化戰略，圍繞 IP 打造優質系列產品
IP 游戲由于具有較高的知名度和穩定的受眾群體，成為推動中國移動游戲增長的重要力 量之一。根據易觀數據發布的《2019 中國移動游戲市場年度綜合分析報告》，至 2021 年 中國移動 IP 游戲市場規模將達到 1,678.5 億元。其中來源于端游和主機游戲的移動 IP 游 戲仍將占據主導優勢，具有足夠發行經驗和資源和大廠商將占據更大的移動 IP 游戲市場 份額。
完美世界圍繞 IP 資源，形成系列化、多層次產品矩陣，打造 IP 生態圈。通過對經典游戲 的跨平臺開發，公司圍繞 IP 形成了系列化、多層次的產品矩陣，大大延長和豐富了經典 IP 的生命周期。進一步地，2018 年公司了提出“大 IP”策略，對《完美世界》、《誅仙》、 《夢間集》三大經典 IP，進行泛娛樂式的全產業鏈開發。例如對“誅仙”IP 內容進行實 現影視、動漫、音樂等領域開發，以實現多業態協同發力，進一步拓展 IP 變現空間。
明星產品長線運營，打造收入穩定基本盤
通過長線精細化運營，吉比特的《問道》手游保持了穩定持續的流水。2017-2019 年，吉 比特收入同比增幅分別為 10%、15%和 31%，呈現穩定上升態勢，這離不開《問道》和《問 道手游》等明星產品對收入的貢獻。2016 年 4 月，公司推出基于《問道》IP 的《問道手 游》。憑借《問道》端游的強大 IP 效應，及過硬的內容品質，《問道手游》表現亮眼，上 線第二個月 MAU 超過 360 萬人。上線后，公司通過持續的版本迭代和注重玩家體驗，使 《問道手游》長線的生命力。較為持久穩定的用戶規模與留存使《問道手游》上線四年 以來仍舊保持穩定的流水，2019 年《問道手游》流水達 24.87 億元，同比增長 19.57%； 1Q20 由于疫情期間網絡娛樂火熱，《問道手游》推出新版本等活動，月均流水有進一步 提升。
《問道》IP 的經久不衰和《問道手游》的亮眼表現，為公司業績提供穩定支撐。2017-2019 年，《問道》IP 對吉比特收入貢獻維持在 80%以上，毛利貢獻維持在 85%以上；其中《問 道手游》收入和毛利增長迅速，2019 年《問道手游》實現收入 15.76 億元，占總收入比 重達到 72.6%，占毛利潤比重達 77.7%。
長期展望：游戲市場未來可期，估值存在提升空間
除收入穩定性提升外，長遠來看，市場對游戲板塊長期估值中樞提升的可能會來自于更 加宏觀的因素，如技術突破（創新性的技術應用）、模式創新（變現或營銷方式的突破等）、 市場空間（用戶規模和付費習慣提升）帶來的長期發展潛力。
云游戲降低玩家門檻，未來市場空間廣闊
云游戲是一種在云端服務器上運行游戲、玩家無需本地安裝的游戲模式。近年來伴隨 5G 技術的逐步成熟以及云計算、邊緣計算等輔助技術的快速發展，我們認為云游戲將在未 來實現更大范圍的普及，游戲體驗也將不斷升級。云游戲的發展將對游戲產業的內容構 成、付費方式、競爭格局和價值分配產生重要影響，打破手游、端游和主機游戲在游戲 內容和目標玩家之間的界限，擴大游戲市場的受眾規模，帶來更高的付費率和 APRU 值， 未來具有廣闊的市場空間。
平臺端，國內已上線云游戲平臺包括運營商系“咪咕快游”、“沃暢游”，游戲公司系“騰 訊即玩”、“騰訊 START”、“網易云游戲平臺”以及第三方游戲平臺“格來云游戲”、“菜雞 游戲平臺”等。研發端，騰訊、網易、三七互娛、完美世界、游族網絡、世紀華通等游 戲公司持續在云游戲開發、運營和生態建設等方面進行探索，目前已有多款云游戲上線。
多元化變現模式貢獻市場增量
目前國內游戲市場的主要變現模式仍為游戲免費游戲內道具付費，近年來多元化的變現 方式正在興起：
? 游戲內置廣告。目前該模式以休閑類輕游戲為主，較好地補足了這一類游戲付費率 和 ARPU 值雙低的劣勢，如在休閑游戲《Tap Titans》（點殺泰坦）中，玩家可以選擇 觀看視頻賺取游戲中的虛擬幣；
? 付費游戲模式。騰訊 WeGame 平臺上部分游戲需付費下載，其中不乏制作精良和構 思巧妙的爆款游戲，如近年國內付費游戲中《中國式家長》（墨魚玩，2018）、《太吾 繪卷》（ConchShip Games，2018）、《隱形守護者》（New One Studio，2019）等游戲 均取得銷量超百萬份的成績。
? Battle Pass 付費模式。Battle Pass 模式與付費權益只從付費后才開始計算不同，其會 將玩家購買之前的該賽季已達到積分對應的獎勵補全。這種模式將玩家的付費能力 和活躍程度相關，越核心的玩家越傾向于付費，很好地兼顧了付費率和游戲生態之 間的平衡。國內騰訊的熱門游戲《PUBG Mobile》和《王者榮耀》均已引進這一模式。
游戲市場逐漸成熟，提升市場空間
ARPU 提升成為游戲行業增長主要驅動力。2019 年中國游戲產業用戶規模同比微增 2.5%， 增速明顯放緩；另一方面，單用戶平均收入（ARPU）同比增長 5.0%至 360 元，較 2018 年的-1.9%明顯提速。得益于游戲用戶代際紅利（原有付費能力較弱的青少年進入工作階 段后，付費水平提升）和重點精品游戲貨幣化能力的提升，我們認為 ARPU 的提升將成 為未來中國游戲行業增長的主要驅動力。
除傳統的 MMORPG、射擊、SLG 大類模式，我們認為女性向、二次元游戲等新的細分市 場將進一步打開市場空間。兩大市場分別瞄準女性、二次元愛好者這兩類細分人群，國 內仍存在較大的增長潛力。根據中國音數協游戲工委和國際數據公司的《2019 中國游戲 產業報告》，2019 年中國女性向游戲和二次元游戲市場規模分別為 526.8 億元和 215.6 億 元，2016-2019 年年均復合增長率分別為 19.05%和 25.03%。目前國內女性向游戲代表包 括月流水破億元的《戀與制作人》（疊紙網絡，2017）、首日流水超 2,000 萬元的《閃耀 暖暖》（疊紙網絡，2019）等。二次元游戲代表包括月流水過億元的《崩壞 3》（米哈游， 2016）、首月預計流水突破 4 億元的《公主連結 Re:Dive》（BiliBili，2020）。
結論：對比中外，A 股游戲公司的合理估值水平是什么？
通過上述分析，我們發現海外游戲公司通過多元化、IP 系列化和頭部產品的穩定性三種 方式，實現了收入的穩定，從而獲得了較高的 PEG。而目前 A 股頭部游戲公司亦開始在 這三個方面發力，并實現了一定程度的突破，我們認為未來頭部游戲公司有望保持持續 穩定的增長，收入波動性將進一步降低。我們綜合了對海內外公司的評價標準，對國內 三家頭部游戲公司進行了對比。
綜合以上評價維度，我們對三家公司進行了賦分。
對比來看，當前 A 股游戲公司 PEG 僅為 0.6，存在低估。在考慮 A 股游戲公司的合理 PEG 時，我們考慮了上述三家公司評價和賦分情況，我們認為三七互娛、完美世界及吉比特 2021 年 PEG 應當分別為 1.49/1.67/1.12，對應 2021 年 PE 分別對 37 倍、35 倍和 33 倍。
重點企業分析
- 三七互娛
- 完美世界
- 吉比特
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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：中金公司）
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