股市分析：現在能買地產股嗎？

當然是房價股價大幅下跌，市場一片看空時，甚至地產公司大量破產時，我們就可以買入。

房地產公司的估值，看似非常簡單。有多少土地賣多少錢唄。但也不是這么簡單，同樣的土地，可能萬科能賺更多的錢，到了有的公司手上，弄不好會虧錢。于是，地產股有了一個特別的估值方法——Revaluated Net Asset Value（RNAV）。

RNAV，顧名思義，就是重估的凈資產價值。這里的重估就充滿了藝術啦。為什么要重估呢？是因為土地會升值。比如一個開發商2015年在上海南京路拍的土地，樓面地價每平米50000元，到了2007年，就不是這個價啦。蘇寧地產拍出的南京東路地王，每平米數萬元之巨啊。那么，鄰居們數年前幾千塊一平米拍的地，現在怎么算呢？就需要重估一下啦。

于是，在2017年的夏天，掀起了對房地產公司土地價值重估的高潮。可以想見，在這個地王迭起，土地拍賣價格頻創新高，“面粉比面包貴”的瘋狂環境中，各房地產公司原有的土地在不斷重估之下，其“價值”一定是遠遠高于其賬面所載。

如果僅僅是重估，可能還不能造成地產股的瘋狂，分析師的想象力是無限的。帳上的現金是能買地的，現有的土地掙了錢之后也還是要買地的，買來地之后能掙更多錢的。于是，分析師們開始認為，合理股價應該是RNAV的一個倍數，其中以2倍的說法最為常見。經常在分析師的報告中看到諸如“公司RNAV20元，合理股價40元”的說法。

如果覺得給RMAV翻倍還不過癮，干脆對地產公司的估值方法升個級，干脆用PE。常識告訴我們，地產公司的盈利不象一般制造型工業企業，不具有穩定性，有的年份項目結算得多一些，有的年份結算得少一些；有的年份拍地貴一些，有的年份拍地便宜一些；有的年份房子漲價快一些，有的年份漲價慢一些。站在2017年預測2018年，對房地產公司的盈利能力一片樂觀：房價漲得快，銷量沒問題，能結算的房子都是2017年以前拿的土地，成本低。對這個盈利給個20倍的動態PE，股價上漲空間無限啊。

一個強周期的行業，在它盈利能力最強的時候，給予20倍的動態PE。如果這句話僅僅是一個命題放在你的面前，估計你絕對不會贊同。但如果是2017年的夏天，有人告訴你要給房地產2018年10倍的動態PE，你會反對嗎？

就象一個自認為公平的父親，總不會太責怪最調皮的兒子。自認為價值投資的人們，在2007年夏日的瘋狂中，正陶醉于對中國城市化進程中房地產的偉大前景。一切政策調控自然都被認為是不可能擋住“歷史潮流”的。當2007年8月份關于保障性住房的法規頒布后，筆者曾在一個小范圍的會議中預言，房地產將面臨結構性變化，盡管這一變化的具體方式當時還不敢斷定，但現在看來房地產市場的結構已經發生了翻天覆地的變化。

說到這里，只是要大家明白一個道理，房地產行業是一個強周期的行業。這與該行業的長期發展之間不矛盾。馬克思早就告訴了我們“螺旋式上升”的道理。要相信“螺旋”總會來的。

那么，這個“螺旋”的上升中軸在哪里？就是RNAV。不是根據地王調整過的RNAV，只是根據當地正常的平均房價重估的NAV；也不是RNAV的某個倍數，只是RNAV而已。

RNAV也是蒙著面紗的，不同的分析師，估計得也不一樣。如果你有興趣查查“深長城”的研究報告，你會發現不同分析師估計的RNAV竟有數倍之差。如果你查查“廣宇發展”的RNAV，你會發現有的分析師的估值竟然是當前股價的5倍之多。

當前市場中，RNAV打折已經是很正常的現象了。從九折到六折不等。那這個折扣的底線在哪里呢？一個最差的公司，這個底線應該是真實的NAV——凈資產價值。這里強調是真實的NAV，是因為有的公司的凈資產是不真實的，主要表現為：應收帳款可能收不回，預付帳款打水漂，固定資產價值高估，金融資產或長期股權投資的價值存在泡沫等等。如果排除這些不真實，公司的凈資產價值應該是RNAV的底線。

RNAV與NAV的差異在哪里呢？在于對土地價值的估計，前者根據估計的未來收益對土地價值進行了重估，后者則應回歸現實，按照能夠最快出手的原則，給定一個容易變現的價格。NAV是肯定比RNAV要低的。NAV也不是一成不變，但至少在每一個時點都是現實的。如果你想做房地產掙錢，當一個公司的股價低于NAV的時候，你會考慮收購其股份實現間接的地產開發，而不是直接購買土地。

遺憾的是，我們看到的分析師給出的NAV實際上只是RNAV，而不是對其凈資產價值的最公允估計。我們不妨帶著火眼金睛去分辨一下，看看其計算過程，把分析師想象出來的未來收益剔除掉，就能得出真正的NAV。

即便一個公司的股價低于真正的NAV，也不代表具有投資價值。因為拙劣的管理者是會踐踏價值的。所以，優秀的團隊總能使公司的股價高于其NAV。但即便是最拙劣的管理者，只要其股價低于NAV的幅度過大，也會想到尋找收購者以實現價值。這是產業資本與金融資本博弈的一般均衡。

穿過估值的迷霧，原來地產股的估值底線就這么簡單的三個字母NAV。當人們使用RNAV時尚屬正常，如果試圖給予兩倍估值，甚至要換用PE估值方法的時候，你就該賣出地產股了。當股價已經低于經得起考驗的真實的NAV的時候，地產股也該緩緩下滑的步伐了吧？要不然，就不會有人愿意到土地市場拍地了，直接去收購地產公司的股權不是更劃算？

萬科A(SZ000002)綠城中國(03900)靜下心來，想一想，身邊是不是有的地產公司，即使其土地半價甩賣，計算出來的凈資產也已經與其公司總市值相當？如果你想做房地產開發，你是愿意去拍類似的土地，還是直接去收購該公司的股權呢？縈繞在地產公司估值上的迷霧時刻存在，當市場高漲時，人們被樂觀的迷霧籠罩著；當市場持續下滑的時候，對崩潰恐懼的迷霧更是籠罩心頭。只有穿越這層迷霧，認清房地產公司的強周期性與長期價值成長性，才能自由地分析地產股，從容地投資。（作者：okokok333）