次新股研究之輸送分揀專家：德馬科技（688360）

?旺財出品“ 大國崛起系列，次新股研究專題。”

本期選擇了德馬科技。

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德馬科技的創業故事

德馬科技的董事長卓序，中國國籍、澳大利亞永居權，人非常低調，公開資料很少，本科學歷，畢業學校不詳，1960年出身，現在60歲，那個年代的本科學歷也是很厲害了。

1988年到1997年，他是浙江雙里集團滾筒廠的廠長，鐵飯碗。因為一次偶然的出國考察，卓序參觀了一個著名外國企業的大型物流中心，第一次看到十幾公里的輸送機像高速公路樞紐一樣，錯落有致的分揀機有條不紊地工作，他被這種場面震撼到了。回國后，他多次向領導建議涉足物流行業，但是自己的想法一直得不到實現，而后卓總所以決定下海創業。1997年他在浙江湖州創辦了德馬，在創辦初期選擇了從自己熟悉的老領域入手，著手物流設備的關鍵零部件滾筒生產，第一年銷售額就達到500萬元，第二年到了1000萬元。

最近也回顧了不少企業的創業故事，多讀書很重要，不然怎么年紀輕輕90年代就能有出國公干的機會，不出國就少了很多機緣去發現這些改變中國的機會。包括馬云最初創立阿里巴巴的靈感也是去了一趟美國。

圖 卓序 60歲 年輕的時候應當風度翩翩、非常英俊了

之后，德馬抓住了物流科技行業高速發展的機遇，往輸送分揀系統服務商轉型，公司的產品主要應用在倉庫中，在分揀、搬運、堆垛等方面代替人工。這個過程中，卓總非常重視外部人才的引入，卓總的國際化視野也幫助了德馬在技術上快速發展。

2003年，德馬進入上海，引入外部人才成立德馬分揀技術研發中心，先后開發了重力貨架系統、滑塊式高速分揀機、交叉帶高速分揀機。

2005年前后，針對輸送分揀設備高度定制化而無法實現大批量生產的問題，德馬提出通過標準化模塊搭建個性化系統的理念，并在2008年邀請美國專家來到德馬工廠指導。

2012年，德馬決定聚焦核心業務，公司完成了業務重組，毅然停掉重力貨架、工具柜等業務，確定輸送分揀為公司核心業務，同時啟動德馬品牌全新升級。隨著電商快速發展帶來輸送分揀系統市場需求急劇擴大，德馬輸送分揀產品憑借高品質和快速供貨，得到了亞馬遜、京東、蘇寧、唯品會等電商龍頭企業的一致認可。

今年德馬敲鐘登錄科創板。

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公司生產哪些產品？

公司的產品主要是自動化的輸送分揀系統以及關鍵設備。關鍵設備包括箱式輸送設備、托盤輸送設備、垂直輸送設備、交叉帶式分揀機、滑塊式分揀機、智能機器人揀選系統。

名詞很復雜，但實現的功能類似的。以快遞行業為例，分揀輸送是物流輸送環節中的重要功能要素，也是出庫、配送前的重要準備性工作。分揀輸送作業是根據訂單類型、目的地、包裹體積、總量等信息，按一定方式進行分類、集中，等待配裝送貨的作業過程。目前的快遞站都不是人來分揀了，在運輸帶上，通過視頻識別和射頻（RFID）、紅外激光識別技術，自動化的實現包裹的分揀。

圖 這是箱式輸送設備，簡單的來說，就是運箱子的傳輸帶，上面的銀色的一個個圓柱形的東西就叫滾筒，公司最早就是做這個起家的。公司在滾筒領域國內市占率第一，20%的占有率，每年500萬支以上的出貨量。

這就是托盤輸送設備，運托盤的

這是垂直輸送設備，前面的都是平著運，這個設備是豎著運，可實現不同樓層間輸送系統的連接。

交叉帶式分揀機。物品在傳輸帶上經過，自動分揀落在下面不同的槽里

滑塊分揀機，簡單的說就是包裹會在不同的通道上被滑塊推下去

這個就是機器人揀選系統，不用靠人在巨大的倉庫里一個個找貨，機器不存在記憶力的問題，找東西比人靠譜多了

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乘電商的東風

輸送分揀設備市場規模大概是80億，公司市占率差不多是7.4%。公司的系統產品客戶主要是電商，京東、菜鳥、唯品會、蘇寧、順豐、亞馬遜等等，大的電商基本都用。關鍵設備產品的客戶主要是電商系統集成商，比如今天國際、中集天達等等。

從一些指標來看，公司的設備在效率和運行上確實有一定優勢，而且作為本土企業，最大的優勢是需求響應快。在企業里做這一塊的應該很有感受，外企的員工，周末是不會來響應你的需求的，而且遇到點事情，外企員工向上匯報要發郵件，決策流程緩慢。本土企業的員工啥時候隨叫隨到，買方就是爸爸。

公司產品主要應用于電子商務、快遞物流，行業集中度雖然沒有披露數據，但看看大客戶列表就知道，基本都是電子商務企業，其他還有一些服裝、醫藥、煙草行業的客戶。公司近幾年主要還是靠電商的快速增長而發展起來的。而電商行業增速即將放緩，從快遞網點數量來看這幾年也停滯不前。這也會對公司未來的業績增長帶來較大壓力。

結構的變化也是值得關注的一點，正常項目制企業發展過程中，隨著品牌的增強，系統的銷售占比會越來越高，零部件銷售占比會降低，畢竟系統集成是附加值更高的業務。但公司這幾年系統營收的占比下降了，而零部件銷售占比是提升的，這應該也是說明了快遞分揀體系建的差不多了，自動化系統該上的都上了，系統的銷售增速有所放緩。

圖 各業務營收占比

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德馬的看點

1）輸送分揀設備技術領先，指標處于國際先進水平

2）客戶資源積累廣泛

3）快遞電商差不多飽和公司，下一步公司能否再抓住新興領域的機會，比如生鮮冷鏈等領域客戶輸送分揀的需求，把體量繼續做大

4）更遠期，無人化是大勢所趨，僅僅是輸送分揀環節市場空間是比較小的，公司能否持續進行產品創新，把業務領域向無人生產、無人制造延伸，把自己從物流裝備企業變身為智慧工廠解決方案提供商

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財務視角

1）營收增速近三年增速下滑，主要是由于電商快遞行業需求逐漸放緩，公司亟需拓展新的業務領域，否則增長將面臨持續性問題。

2）公司收入確認相對激進。根據招股書披露，公司采用的確認收入方式為在初驗完成后即確認收入，早于同行業通常按終驗完成后收入確認的方式，這樣調節回按同行業普遍的收入確認收入，凈利潤大約要調低18%才可比。

3）回款賬期相對較長。與杭叉集團做比較的話，雖然都是做物流裝備，杭叉以叉車銷售為主，叉車從行業屬性來說，是相對標準化的產品，下游客戶也眾多，有大有小，下游沒有那么強的議價能力，加上公司的品牌壁壘和對銷售信用條件的控制，杭叉的賬期控制在一個月左右。而德馬由于系統銷售這塊大客戶都是京東、菜鳥、亞馬遜這樣的重量級平臺，客戶議價能力很強，而且公司的自動化物流系統是非標的，根據客戶需求定制，項目制的業務模式，也使得客戶有比較長的驗收周期，導致公司回款賬期在100天左右。

4）系統毛利率逐年下滑。其實這還是反應大客戶議價能力強，比如京東的項目大客戶對一些設備的品牌有自己的要求，公司外購這些設備，導致項目毛利率很低，而且公司這幾年為了拿標桿項目，可謂有不少讓步，比如唯品會的項目3個點不到毛利率他也拿。

圖 各業務毛利率

5）公司過往的內部管控和財務管控還是有不少的黑歷史。16-17年的時候財務人員發生了挪用資金的情況，2016年公司在新三板掛牌時發生年報未按時披露的情況。

很少在財務這塊寫那么多點，只能說明公司財務上值得關注的點確實比較多…….

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公司風險

1)過去是依托電商快遞行業的高速發展而快速增長，近三年公司營收和凈利潤增速都有放緩，如果不能拓展新的業務方向，公司未來有增長的持續性問題。

2)公司的產品主要銷售京東、菜鳥等行業大客戶、面對大客戶，公司相對議價能力弱，且大客戶的需求存在較大波動，今年采購了，第二年可能就沒訂單，代表公司的訂單和銷售收入也可能會有較大波動

3)管理層團隊相對老化，基本都出身在50-70年代。

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新股指標一覽

......（略)

我覺得德馬未來的走勢可能會像杭叉集團。杭叉上市后經歷了漫長的殺估值過程，最低的是時候殺到了12倍估值，因為叉車本身屬于傳統行業，增長緩慢，向安徽合力也差不多都在10倍左右的估值水平，但是杭叉管理層和研發穩扎穩打，推出適應行業變化的新產品，高排放標準燃油叉車、鋰電產品、智能AGV產品等，儲備了大量知名客戶，同時把業務向智能物流解決方案延伸，于是公司今年開啟了估值修復。

而德馬的基本盤，還是比杭叉差一些，無論是輸送分揀系統和設備業務的現金流產生能力，還是增長的持續性，都沒叉車那么穩健。未來公司股價要有大的表現，也還是得期待公司新領域、新產品的拓展。不管怎么說，德馬可以過個一兩年再看看，先等他殺估值吧。

特別提示：本文僅做學習交流用，不構成任何投資建議，投資需謹慎！

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