康力電梯：大行業、小公司、大轉折，股價新高仍有很大空間

慢跑自由泳

在9元左右建倉了康力電梯。今天12.2元，仍然感覺有很大空間。

與市場完全相同的觀點就不說了，因為一致觀點是沒有超額利潤的。堆砌財務數據是沒有價值的。

重點梳理一下與市場不同的觀點：

一、行業天花板臨近，空間不大？

我的觀點：巨型行業，中國企業仍有漫長的雪道，康力得天獨厚。

截止到2019年底，全世界約有1600多萬臺電梯，而中國內地約有710萬臺，占比45%，市場需求大；我國約200人左右用一部電梯，而歐美等發達國家大概120人左右就擁有一部。有種觀點認為，以中國的發展水平，相對歐美來說空間已經不大，中國電梯每年增量已經飽和。

我的觀點：這是一個巨型的行業，中國企業仍有漫長的雪道。

1、長期的角度，中國的人口聚集在中東部，密集度高，中東部由于耕地占用、人均占地少的原因，更加強調集約化的土地利用，而歐美除了主要城市，反而地廣人稀，電梯利用少。從這個角度看，中國電梯的發展空間遠沒有飽和。

2、中期的角度，一是電梯一般要十年大修、十五年改造，早期的電梯開始逐步進入更換區間。二是維保的收入增量空間大，中國新梯居多，前幾年都是免費維保，但存量逐步積累后，維保空間巨大。歐美維保在營收的30%以上，而康力目前安裝維保是11%（未單獨披露維保，估計也就5%），后期空間巨大。

3、短期的角度，行業當中康力尤其受益。

第一是基建保增長，對沖疫情損失，公共交通項目電梯大單近期頻出。這一次的大基建和幾年前的還是有很大的區別，首先，相當多的部分投入到核心城市圈公共交通補短板，對應電梯的采購量大幅上升；其次，招投標更加規范，小廠家關系標很難入圍，國產品牌相對優勢，康力是國產大廠中一騎絕塵的，最為受益，這也是今年軌交高鐵訂單爆發式增長的原因。

第二是舊樓加裝，按照預測，加裝梯預計需要兩百六十萬臺（相當于重新打開一個天量市場）。4月14日召開的國務院常務會議提出，今年各地計劃改造城鎮老舊小區3.9萬個，涉及居民近700萬戶，比去年增加一倍，重點是2000年底前建成的住宅區。建立政府與居民、社會力量合理共擔改造資金的機制，中央財政給予補助，地方政府專項債給予傾斜，鼓勵社會資本參與改造運營。各地基本都是，當三分之二業主同意且其他業主不持反對意見，就可加裝電梯。對于舊樓加裝，無論是政府補貼部分，還是業主自掏腰包部分，性價比都是第一位考慮的，康力從性價比講，甩開外資幾條街。

第三是房地產新開工順暢。

二、行業不夠性感，想象空間差？

我的觀點：電梯是難得的好行業

1、現金流充沛

康力無短期、長期借款。當然行業其他歐美大公司都是這樣，都是當地銀行的香餑餑，存款大戶。行業特點就是如此，電梯按照業主要求定制，先收款后干活，一大堆預收款。

2、分紅股息率高。

其實核心原因還是錢太多。每年大比例分紅，年終分，半年度也分。還一大堆回購。這幾年分紅的錢早就超過了募資的錢，這在A股是大牛股的先兆。

康力19年是10派4，昏倒，比18年竟然還要高。康力今年中報分紅為10派1.5，還可以。

其實我不喜歡康力這么分紅和回購，拿這些錢去建渠道，鋪維保網點不是更有長期價值嗎？

但看看電梯行業，好像都這樣，歐美的電梯上市公司很多都是90%分紅率。主要還是行業太好，錢多燒的，用不掉。

3、維保占坑，永續經營，輕松收費。

歐美企業后期維保的收入占比很高，也是他們估值高的原因之一。

中國的電梯維保市場目前小公司很多，但長期來講，集中度提升是必然的事情。

維保是個旱澇保收的好生意，

電梯是特種設備，必需每年維保（市場監管局會查），沒問題要收檢查費，有問題更換零件，一般用原廠的高價零件，愛換不換，要不爬樓。

4、消費升級加老齡化的剛需

在廣大的三四線城市，和一二線城市，住電梯房，仍然是大家樸素的愿望。

5、國外估值高

歐美的映射，對A股其實特別重要，我一半看行業都會看一下歐美主要公司的平均估值。歐美的電梯股，估值一般都是市盈率25（核心原因是行業特性好，現金流佳，常年穩定增長，巨頭的分紅比例都在90%以上，股息率高），在歐美，這是王牌藍籌才給的好價格。遠超普通的工業企業和電子硬件企業（所謂的科技股）。

三、行業競爭激烈，互相殺價？

我的觀點：巨頭們的好日子滋潤著呢。

1、除中國以外的全球競爭格局

已經進入存量競爭階段，幾大歐美巨頭瓜分，中國公司的出口才剛剛起步。

第一:美國奧的斯;

第二: 瑞士迅達

第三:芬蘭通力

第四:德國蒂森克虜伯

第五;日本日立

第六：日本三菱

第七：日本東芝

第八：日本富士達

第九：韓國現代

第十：中國通力

2、中國競爭格局

我覺得可以分成三個檔次：

第一世界：歐美日列強

上海機電是日本三菱的映射，合資持股52%(平均營收200億元,凈利率10%)，但有品牌費技術費和銷售限制，仰日方鼻息；廣日是日本日立的映射，持股30%(平均營收200億元,凈利率7%)，我想我們還不至于自我感覺好到認為三菱和日立是中國公司。

中國新梯市場仍占據全球50%以上，東芝、富士達、現代電梯在中國差一些，其他前六都是在中國賺飛了。

列強們在中國真是舒心日子，營收差一點100億，強悍的能到250億元以上，凈利率7-10%左右，如果再加上4-6%不等的各類技術費用，還原母公司收取技術、商標費后的在中國獲取的總利潤大概混得最差10億，混得好的有30億元以上。

中國是他們重要的利潤中心，增量主要來源于中國，世界前四強中通力成長最佳，主要是因為在中國增長快，獲取了超額利潤。

第二世界：康力（與列強比差距巨大，只是列強的零頭），19年營收37億，股東利潤（假設一次性因素理財損失調回），約3億元。

第三世界：其他國內公司（與康力比差距又是巨大的，只是康力的零頭），能達到康力銷售規模一半已經是鳳毛麟角，固定費用居高不下，微利微虧，靠人脈、地方保護、政商關系拿訂單。梅輪電梯、快意電梯已經是不錯的上市公司了，年銷售不過是7-8億元，凈利忽略不計。

總結：第一世界過的是天堂日子，第二世界這兩年開始小康了，第三世界互相傾軋。

康力連續九年國產品牌銷量第一，市場占有率約3-4%。對下已經遠遠甩開追兵，對上還有充分的空間。

四、上有巨頭強悍，下有國內追兵，康力行業競爭格局很難？

我的觀點：康力競爭態勢正在大幅好轉。

1、外資列強正在退潮。

不可否認，外資品牌在中國電梯業有巨大的技術優勢和先發布局優勢。并且，中國的電梯市場過于肥肉，是外資品牌的兵家必爭之地，投入了大量的資源。

但是2020年，情況在起變化。

2020年，可能是中國電梯市場大轉折的元年。

第一，疫情的影響，歐美受挫嚴重，部分高管進入中國困難，新增事項決策緩慢，這些500強的層層疊疊的決策架構和國企效率有一拼。

第二，很多外資電梯大廠有局勢方面的擔憂，目前更多的是在維持份額，獲取更多利潤以支付商標費、技術費、股息的形式匯回母國，而不是在中國增加研發、增加布局、增加投入，只是維持而已。市場如同逆水行舟，一旦有了守成的考慮，那結果只能是退潮。可以想象一下，世界第一的美國奧的斯，在現在的形勢下，是否還能投入增量資源，在中國做長遠規劃，管理層最多也就是在中國守成罷了。

第三，本地化的瓶頸，外資電梯制造的強項是技術和先發優勢，深度的營銷和快速的決策并不是他們的強項。一旦康力捅破了技術壁壘，后面就是一馬平川。疫情期間，康力一個月不到就推出了抗疫電梯，當然我也認為這是噱頭，但有不錯的曝光率，這種本地化的快速決策，外資是無法做到的。

第四，性價比的重要性在提升。在中國的電梯市場前期，由于是一二線城市率先電梯房普及，由于一二線城市房價昂貴（對應直梯），商場綜合體昂貴（對應扶梯），電梯在總房產價值中的比例很低，而且當時的民族品牌還不堪大任，技術水平差異較大，因此在一二線城市的早期采購外資品牌是當然首選。而現在，電梯在快速向三線四線城市快速滲透，由于總房產價值相對低的原因，采購高性價比且技術過硬的國產電梯自然是首選。而這些市場本身也不是500強企業的主攻方向，他們投入的戰略資源非常有限。

其實這個路徑，格力走過，三一走過，美的走過，沒啥特別的，只是電梯一般不是面對最終消費者，技術要求比普通消費品高得多，外企也的確很強，康力走的晚幾年而已。

2、國產蝦米正在沉淪。

電梯是特種設備，涉及人身安全，有技術壁壘，小公司切入難度大，大部分依靠組裝，采購關鍵零件完成生產，再通過關系搭建完成銷售。面臨的生存環境急劇變差：

第一，這幾年政府的公共采購，越來越透明，特別是大批量的采購，都是招投標，相對前些年透明度大幅提升。小公司連入圍名單都很難進入。

第二，電梯的客戶中，房地產商是很重要的，而房地產商這幾年的集中度也大幅上升，top30所占比重大幅上升，大商普遍采用總部集中采購電梯的模式，和第一個原因一樣，小公司自然淘汰。（康力最近這三年進入很多top30的采購名單，但只是三供、四供，切入很多，但所占比重不高，但這正是巨大市場啟動的前期預兆）

第三，疫情的影響，和眾多行業相同，小公司風雨飄搖，電梯行業的人財物會繼續向頭部集中。

五、康力這幾年利潤波動很大，穩定增長差？我的觀點：康力的轉折點正在來臨。

康力在15年和16年利潤曾經小爆發一次，但我認為當時只是材料降價和售價維持的短期脈沖式爆發，康力在當時遠沒有做好準備，和這一次20年的營收、利潤真正的進入主升浪不是一個概念。

1、機電機械類是中國的特殊優勢所在，國產替代正當時。

由于特殊稟賦優勢的原因（具體連篇累牘不展開），機電機械類各個子類中國的產業優勢全面開花。

電梯這個子行業很特殊，首先，涉及人生安全，屬于特殊設備，維保和每年的例行安全檢察，市場監管局都有專門的部門監管（要求廠家布局廣，響應快速）；其次，確有一些技術含量，作為典型的機電一體化產品，制造體系的信息化管理、物流體系的實時跟蹤、安裝和維修過程信息指導、以及遠程監控服務平臺等等逐步升級換代，特別是公共設施的重栽電梯和超高層快速電梯，技術難度有壁壘（但又不是芯片、大飛機這種超高難度）；第三，品牌美譽度要求高，歐美日布局早，有一定的品牌溢價。

所以在這個機電機械的子行業中，國產替代相對比其他子行業慢，這個行業畢竟不是高精尖科技，國產替代外資是必然會發生的，而康力是目前唯一有希望的標的。

2、研發布局、產能布局、維保布局、客戶儲備、資金儲備最近三年養精蓄銳、靜待爆發

第一，研發。

康力的研發水平之前與外資比確有很大差距，但最近幾年迎頭趕上，特別是以2017年，全球最高288米電梯試驗塔暨企業技術中心大樓在康力蘇州總部制造基地落成為標志，同年，康力電梯成功研發國內首臺具有完全自主知識產權10m/s超高速電梯，成為中國超高速電梯領域的先行者和領頭羊，康力電梯技術中心實驗室通過國家認可實驗室CNAS認證，檢測能力與國際接軌。

目前，康力電梯擁有4座電梯實驗塔，塔數、總高度穩居中國第一。

王友林說：“一是技術領先，幾大核心部件都是自己研發的，其中二代一體機自己研發自己生產，主板加驅動單元；其次，電梯主機也是自己做；還有門機系統也自己做。國內企業三大核心部件都自己做的很少，國際品牌也有一部分是外包的。核心技術我們掌握在自己手上。其中扶梯，由于面積大，核心部件驅動，控制系統和不銹鋼梯級也是自己研發和生產的。”

我覺得大致可以這么描述，應該說外資這幾年技術有進步，但畢竟是機電行業，并不像芯片、互聯網這么迭代快。如果假設外資品牌2010年產品評分是95分，2020年是100分。

那康力2010年大概只有70分，2020年能做到95分。（其他國產廠家2020年至多算85分）

但值得注意的是，康力的95分就能夠滿足絕大多數市場需求的需要。精益求精，當然永無止境，差距也依然存在。

我覺得就像格力與大金空調依然有差距，三一和卡特比勒依然有差距，但并不妨礙他們在技術差距縮小后，憑借性價比大幅占領中國國內市場。而康力今年的國產替代明顯提速了。

第二，產能。

以2018年，成都制造基地建成西部最高120米電梯實驗塔，中山制造基地建成100米電梯實驗塔為標記。到18年底，康力4座制造基地、總占地面積超141萬㎡的產能布局徹底完成。最近這幾年，在智能制造領域，康力電梯引入條碼管理,完成數據的采集和轉換,協同sap生產經營管理系統,車間信息化快速響應,并引用意大利SALVAGNINI全自動柔性生產線，交互機器人智能設備，ABB工業機器人裝配零件,生產現場更加精益化，并通過云端上的協同，管理核心零部件產業鏈。

康力在2010-2018的投入是連續并且高強度的，可以從年報資產負債表的固定資產原值科目和現金流量表“購建固定資產無形資產和其他長期資產支付的現金”科目，都可以發現，到2018年為止，前期的產能布局、資本投入已基本完成，2019、2020新增投入都非常有限，這也是19、20現金流指標爆棚的原因之一。總之，目前的康力產能仍有富裕空間，爭搶訂單處于非常舒服的位置，現金流指標非常漂亮。

而制造業當處于產線成熟、產能富裕、產量拉升的階段，將是現金流和ROE向上彈性最高的時段，是股票最好的買入時機。

這幾年，中國電梯市場競爭表現出大批量產能攤薄制造成本，利潤來源于大批量銷售的新模式。但這個，不就是民營企業的優勢嗎？一旦到了跑量拼成本的階段，外資從來不是民營企業的對手。

第三，維保網點。

2019年，上海三菱電梯安裝、改造及維保等服務業收入超過65億元，占營業收入的比例超過31%。而康力的安裝維保占比只有11%，這個指標和康力相對起步晚，新梯多（沒有過維保期），維保網點布局晚，都有關系。

但這幾年，康力在加速布局網點（這也是前幾個年度費用占比高的原因之一），截至2019年末，康力電梯在國內已建成100多個分公司和服務中心，集銷售、安裝、維保、大修改造、備件銷售等功能于一體，為客戶提供快速精準的服務，營銷服務網絡滲透到三四線城市及部分縣域市場，銷售及技術工程服務團隊已經合計達到2000多人。

未來，維保電梯數量成為爭奪焦點。電梯物聯網智能化運行管理與后市場維修服務支持，推動電梯企業向后市場服務快速轉型，競爭重心逐步向后市場轉移。如今國內市場的在用電梯保有量已突破700多萬臺，并將繼續保持增長態勢，搶占電梯維保后市場利益成為企業發展戰略的決勝關鍵，誰擁有了電梯后市場就會贏得未來。

所以，趨勢是下沉再下沉，而外企在一二線城市的優勢，到三四線城市時將遇到瓶頸，本土化的企業將擁有優勢。

第四、客戶儲備

電梯產品是有一定的示范作用的，很多集團客戶是要求在保證質量的前提下才考慮價格。今年，康力在高鐵軌交領域的大單爆發，和在17、18年投入的產品（當時的高端大單很少）獲取的良好口碑有很大關系。（特別是20年，公共領域采購時的民族企業也會有一些優勢，難道大單給美系奧的斯？）

同樣，這幾年，康力電梯與碧桂園、萬科、綠地、中南、中梁、藍光、榮盛、遠洋等房企巨頭建立長期戰略合作關系或重大項目合作，為公司長期穩定發展打下堅實的市場基礎。當然，目前可能只是三供、四供，但這正是潛力所在。（因為基數太低，哪怕是四供變三供，都是爆發性的）

2018 年以來的數據顯示，一二線城市的房地產開發投資增速、新開工面積增速均弱于三四線城市。考慮不同電梯品牌的銷售差異，國內本土品牌具有更好的性價比，三四線城市將為國內本土品牌電梯企業帶來更多的機會。

民營企業在搶奪市場上，也有很大的靈活性。
王友林：再好的產品，只有銷售出去，才能顯示產品價值。我最近在研究營銷隊伍的激勵，采取一種項目“跟投”的方式，銷售隊伍的收入就轉變成了基本收入+績效收入+與跟投相關的超額完成獎。這樣每個分公司相當于變成了一個子公司，對分公司負責人的專業素質和素養的要求就提升了，一定要全面。我要求分公司的激勵考核不能僅局限于完成的設計思路，更要讓員工致力于超額。公司的信息化水平是考核精細化管理的支撐。

這種方式，外資幾乎不可能采用。我覺得特別適用碎片化的三四線市場和舊樓加裝。

第五，資金儲備。

強悍的現金流提供子彈，沒有銀行借款，大量的預收款現金流，不停的回購加分紅，不擔心資金實力，不要瞎折騰瞎買理財就行。

六、無懼疫情和國際關系變動

康力也有一些出口，占總銷售的5%，但也不值得吹牛，其實出口做的不怎么樣。

但如果出口比例高，現在哪敢買，就這國際形勢。

現在有兩大情況，在選股時必須考慮：疫情長期化和外部環境惡化。

但康力的行業和競爭環境可以抵抗這兩大沖擊，是僅次于疫情受益股的好股票。

第一，疫情長期化必然有公共基建和城市補短板的對沖，拉升電梯銷量；第二，出口少，哪怕歇菜也無所謂；第三，國內競爭對手都是歐美日，如果撕破臉，民族情緒上升，對康力的競爭環境反而受益。

七、其他，意外之喜，康力優藍、康力機器人、康力投資基金孵化

隨便吧，據說有幾個可能科創板，但無所謂，本來也沒指望這些。

八、土地、長三角一體化先行啟動區

這個才是我喜歡的王炸。

一年前，開始關注康力，并不是因為他的主業，而是因為在汾湖高新區（黎里）的土地。江浙滬交界的地區，已劃線出長三角一體化示范區的先行區（五個鄉鎮），而康力是第一大地主（汾湖高新區860畝土地），江浙滬打通斷頭路的標志就是康力大道延伸（2020年10月完工），江浙滬領導們視察也就是登上康力全球最高的288米電梯試驗塔遠眺（正好在先行區的中心點），這也是為什么最近一年去康力視察的領導暴增的原因（參見各種新聞）。

汾湖高新區目前已經在做土地收儲，第一大地主還是很有機會暴富一下的。

但從遠期來看，我倒覺得最好能保留這些發展用地，對康力未來更好。

蘇州高鐵南站已經開始規劃建設，位置在元鶴蕩和三白蕩之間，而康力的地盤就在三白蕩毗鄰，距離高鐵站非常近。

這個高鐵站是未來長三角一體化先行啟動區的核心節點，位于江浙滬交界點，是通蘇嘉甬和滬蘇湖高鐵的十字交叉點。

長三角一體化先行啟動區面積非常有限，只有五個鄉鎮，康力大地主已經做實。如果能不收儲，這些土地價值非凡。

簡單說，就是原來康力所處的位置，雖然面積大，但是是蘇州的邊角料，交通不便，鳥不拉屎，斷頭路，員工上班不便，招聘高層次人才困難。

但很快會變成兩條高鐵的交叉點，未來地鐵也會直通上海、蘇州。邊角料變成核心地塊。其實汾湖的房價近期已經翻了一倍。

這對康力的意義非常大，一是可能的土地收儲補償，二是未來的土地升值，三是員工便利度上升，便于招攬人才，四是先行啟動區實實在在的財力增厚補貼和特殊政策（稅收返還等），五是先行啟動區的公共設施招標即將啟動，不用自家人的用誰的，六是物流成本大幅下降。

九、業績推測和期許

人沒有理想，和咸魚有什么區別。

１９年因理財產品計提的資產減值損失金額為3900萬元（一次性因素，去年四季度），如不考慮此項影響，公司全年歸母凈利潤約可增加至2.88億。

上半年利潤增速預告５０－７０％，今年的增速大概率在５０％以上，如以５０％計算，全年利潤4.3億元 ，如果25倍市盈率折108億市值。目前大概還有30%空間。

但這只是蠅頭小利。

康力的第一目標位應該是通過3-5年左右時間的努力，達到巨頭們在中國市場的下限（最末流巨頭的水平），營收100億，利潤10億。

這個才是民族企業應有的情懷，這么好的市場，為什么國內企業不能占領？！

康力的高管們應該有這樣的情懷，時不我待，真正的抓住“國內大循環”的天賜良機！！！