今年以來，我一直在看醫藥板塊，因為醫藥是剛需，老齡化和消費升級更是放大了需求，無論國內外醫藥板塊都是牛股輩出，值得長期關注和深度挖掘。
不過，醫藥其實是一個非常龐大的板塊，各個細分子行業的差別很大。我比較看好的細分板塊包括：高端醫療器械、連鎖醫療服務、創新藥、CXO、疫苗。這些都是非常好的長期賽道，不過由于上半年醫藥板塊漲幅較大，多數個股已不便宜，因此下半年應該尋找被市場忽視或錯殺、估值有性價比、業績成長性（確定性）很高的品種。
沿著這個思路，我注意到了一只科創板次新股——祥生醫療。公司去年底才上市，市場關注度不算高。近期公司股價調整，并非基本面的原因，而是市場悲觀情緒導致的錯殺，存在很大的預期差。今天我就來深度分析一下，與大家探討。
01
醫療器械國產替代加速
以史為鑒，美股近30年的超級牛股中，藥企占有重要一席，2008年后，納斯達克生物技術指數累計上漲2100%，同期納指漲幅1300%。此中，創新藥和創新器械科技屬性強，產品迭代升級速度快，前排公司的現金流和收益持續高增長，同時長期積累的技術壁壘，疊加消費屬性，是名不虛傳的黃金賽道。
個人認為，醫藥行業的投資價值其實比消費更大，因為醫藥是剛需，治療只會延后、不會缺席，老齡化和消費升級則帶來了市場空間持續增長。相比之下，消費行業基本都是一片紅海，除了極少數幾家公司，大多沒有高壁壘，市場格局不如醫藥（仿制藥除外）。
回到本文主題，醫療器械同樣是一個非常好的賽道。與創新藥的暴利和專利斷崖不同，高端醫療器械由于部件復雜，積累技術、工藝、功能等存在不斷微創新迭代的特點，具有更高的競爭壁壘。超聲更是一個高技術、高壁壘的領域。
醫療器械的監管要求遠高于一般的設備制造領域，需要接受國家藥監局的全程監管，具備較強的行業準入壁壘。同時醫療器械的研發、尤其是高端醫療設備，涉及到生物學、光學、材料學、計算機軟硬件、電子制造、芯片等諸多領域，往往需要一個多學科的龐大研發團隊，技術壁壘非常明顯。
醫療器械的推廣和使用，也不像藥品那么簡單，需要有強大的銷售推廣、培訓等服務團隊，對企業的綜合實力要求較高，器械公司產品可信任度也將體現在其品牌效應上。
2019 年，全球超聲銷售額約72.7億美元，國內彩超的市場空間約為110億元，國內主流玩家包括祥生醫療、邁瑞醫療、開立醫療、理邦儀器等，行業集中度較低，大多數器械企業為收入幾千萬級別的低端醫療器械制造商，進口超聲在二、三級公立醫院仍占主導地位，費用高昂，是醫療費用居高不下的重要原因，因此醫療器械領域的補短板和國產替代，于國于民都有重要意義。
近期工信部領導到樂普和科興調研時就強調：要加快補齊高端醫療設備短板，只要有真技術，國內醫療器械行業有足夠龐大的空間給好公司來施展。
目前，低端市場基本完成國產替代；中端市場在不斷擴容；高端方面邁瑞的高端彩超打破進口壟斷的局面，祥生、開立也正向高端彩超發力。
雖然國際大廠在創新藥領域遙遙領先，但在超聲領域并沒有那么大領先優勢，近十年來海外超聲技術沒有實質性的進展，為國內超聲企業技術轉型提供了時間。
因此即使在國外市場，中企也有相當的競爭力，2018 年，祥生在全球超聲醫學影像設備市場占有4.47%的份額，假以時日，借助研發優勢和成本優勢，份額將進一步擴大。
02
便攜化、專科化的差異競爭
來看一下祥生醫療的基本面情況。
公司成立于 1996 年，主要從事超聲醫學影像設備的研發、制造和銷售。成立初期以黑白超為主、后期啟動彩超的自主研發并實現產業化，現在尋求便攜化、專科化的差異化競爭，處于集中推出新品的快速發展期。
面對GE、邁瑞等綜合性醫療器械企業，祥生醫療實行差異化競爭，例如加強布局小型化、專科化超聲這類發展潛力較高、競爭格局相對良好的藍海市場。
其中，高端系列SonoBook、平板彩超SonoTouch、掌上超聲SonoEye，都是非常便攜，這塊產品的基數低、增速快，而且在抗擊疫情時發揮了巨大作用，大大提升了醫療科室的認可度。
根據機構調研紀要，國內便攜彩超品牌較多，但擁有完整自主知識產權的彩超品牌不多，除祥生以外，主要還有邁瑞、開立、汕超。公司在便攜式超聲設備領域形成了差異化競爭優勢，其中SonoBook9作為高端便攜彩超，圖像性能可與進口高端便攜彩超媲美。
專科化方面，推出了 PICC 平板彩超并與 BD 強強聯合、互補合作；試水針對中國婦女的乳腺專用三維超聲儀，力爭 2020 年國內上市。
公司還從中端走向高端化，代表產品 XBit 系列，支持高端探頭和功能，并載入人工智能（SonoAI），在腹部、產科、淺表、心臟的掃查方面體現出優越的性能。在歐洲某高端推車式彩超的政府項目投標中，和國際巨頭同臺競技并中標。
除了持續聚焦小型化、專科化、高端化以及探頭技術之外，公司還大力發展超聲人工智能、云平臺、遠程診療等新興技術。這些新興技術本來就是為了解決醫療資源分配不均、“病人少奔波”的痛點，在疫情下更是大放異彩。
當前，公司產品遠銷100多個國家和地區，國內覆蓋 30%以上的三級醫院。2018 年公司全球超聲醫學影像設備市場份額 4.47%，出口排名居國內品牌第三，僅次于邁瑞、開立；國內市場份額 4.06%。
公司SonoEye系列掌上彩超分別于4月底及8月取得了歐盟 CE 認證和國內注冊證，預計年底可取得美國 FDA 市場準入許可；XBit系列高端推車式彩超于7月取得了美國 FDA市場準入許可，跨入了發達國家高端彩超市場的門檻。
2019年年報顯示，公司的外銷收入29290萬元，毛利率59.93%；內銷收入7684萬元，毛利率64.65%。外銷占比79.22%。為此，公司也在加強內銷，已覆蓋 30%以上的三級醫院。
突發的疫情則為內銷爆發提供了歷史機遇，后疫情時代，作為重要的應急救治物資的超聲產品，尤其是便攜彩超的需求量大增。國家發改委和衛健委發布的《公共衛生防控救治能力建設方案》，明確要求單個基地需配備5臺便攜式彩色超聲，這正是祥生的拳頭產品；另一方面，公司的新品SonoEye掌上彩超及5G超聲遠程診斷系統，十分契合在疫情中隔離、遠程環境下的診斷需求，獲得了利好環境及政策支持。
再注意2個細節。其一，邁瑞，開立，理邦的總部全部擠在深圳，祥生是長三角唯一一家超聲上市公司，也是無錫第一家科創板公司，區位優勢不言而喻。
其二，8月22日，領導前往調研了祥生醫療科技等企業，他強調要加大研發投入，有效促進科技成果產業化，推動傳統產業轉型升級和新興產業發展壯大。這意味著公司受到了高層的高度認可。
03
財務穩健 業績環比有望大增
再來看公司的財務情況。
公司上半年實現營業收入1.30億元，同比減少18.77%，主要系受二季度海外市場部分國家受疫情影響需求延緩所致（Q2單季度營收同比減少42.29%）；實現歸母凈利潤0.39億元，同比增加2.22%。即使在營收大幅下滑的情況下，利潤仍實現正增長，足見公司的營運能力很強。
上半年，毛利率同比提升1.04pcts至61.56%，得益于毛利率較高的高端便攜彩超等產品銷售占比提升。凈利率提升6.19pcts至30.15%。
此外，上半年資產負債率12.48%，非常低的水平；銷售收到的現金1.5億元，高于營收（1.30億元）；賬上還有5.78億貨幣現金。總之，這是一份非常健康的財報。
上半年研發投入 2802.09 萬元，占營業收入 21.56%，同比增長 25.06%，達到歷史新高。
這里特別注意一下，公司的研發投入全部費用化，而不是資本化。資本化是指將研發投入計入凈資產，投的錢算是公司的無形資產（雖然投入可能會打水漂）；費用化是指全部計入當期費用，花掉了，可以理解為公司認為這筆投入未來的產出可能是0，不拿這個“虛的”來吹高公司凈資產。
一般來說，資本化不超過50%的公司，就算是比較有良心了。祥生的研發資本化率為0，真是太出乎意料了，可以理解為公司很謹慎，而且很有良心。
疫情使彩超受到沖擊，2-3月疫情期間醫院門診基本停頓，不緊急的手術都不再開，常規門診彩超檢查、門診檢查等同比下降比較多。但是對于醫院而言，彩超是最賺錢的業務之一，醫院采購彩超的錢還是不會缺的。展望下半年，隨著積壓的檢查陸續開展，醫院加大彩超設備的采購，公司業績環比應該會大幅增長。
這也體現出了醫藥股的投資價值，醫療是剛需，只會延后，不會消失；而不像消費股，上半年少吃了幾頓，不可能下次多吃幾頓補回來。
集采始終是懸在醫藥投資人頭上的一個雷，對業績和股價的殺傷力很大。有人擔心，這種醫療器械會不會也在集采范圍之內？
答案是：不會。
最近是有一些省市的器械集采在推進，主要是耗材，比如冠脈支架這類比較成熟的產品。
據我了解，彩超這類有源醫療器械（需要用電、氣等驅動的器械），根本沒有進行集采的計劃。不是推進慢，是壓根沒有。
更何況，醫療器械的術式、適應癥、應用場景、功能需求，都非常碎片化，并沒有普適性的大單品，具體對應某個需求的可能就一兩個品種，所以也不適合集采。這樣說來，這個領域還真是集采政策的“避風港”。
04
股價被市場恐慌情緒錯殺
再來看公司的市場表現。
2019年12月3日，公司在科創板上市，發行價為50.53元，隨后經歷了一輪上漲，最高觸及99.98元。但截至9月9日，股價為55.89元，回到了發行價附近。
很多人挺感性，看到股價上漲，就認為是好公司；股價下跌，就認為公司基本面出了問題。其實經歷過A股大起大落的人都知道，這個邏輯是完全不成立的，股價完全可能在短期內大幅偏離基本面。
基于前面基本面和財務分析，不難得出這些結論：
1）中高端醫療器械在國內外都是很好的賽道，長牛集中營；
2）國產替代提供了巨大的增量市場；
3）祥生醫療作為業內前排公司，將享受行業高景氣度和差異化競爭帶來的業績增長；
4）健康的財務狀況提供了安全邊際和永續經營能力。
由此可見，近期股價調整，并非行業和公司的基本面出現了問題，而是由市場系統性下跌所導致，短期的恐慌殺跌情緒導致公司股價遭遇池魚之殃。
簡單說，近期股市下跌的原因大概是這些：
1）美國的就業和非農數據意外轉好，市場預期美聯儲會收緊流動性，寬松預期不再，壓制了市場的風險偏好，最明顯的就是特斯拉暴跌。
2）中國逐漸提升隔夜利率，緩和收緊流動性，同樣引發市場擔憂。
3）鑒于資金成本提高，部分外資從A股撤離，形成兌現壓力。
4）A股上半年漲幅不小，積累了很多獲利盤，在風險偏好降低之際也傾向于兌現。
以上因素疊加，引發了A股近期劇烈調整，整個醫藥板塊也在殺跌，這種恐慌情緒下，祥生醫療也無法獨善其身。
但要記住的是，公司基本面是主人，股價是主人牽著的小狗。小狗有時跑在前面，有時跑在后面，但始終不會離主人太遠，遲早會實現價值回歸。
橫向對比同業公司，邁瑞總市值3800億，估值65倍；開立125億，估值74倍；祥生45億，估值33倍（wind一致預期）。
我推測，由于公司去年底才上市，市場對其認知相對不足，形成了盲點和預期差，給予的估值低于同為彩超領域企業的估值水平。
再看未來業績，去年底公司推出了股權激勵計劃，三年目標業績復合增速為26%，預計2020年、2021年、2022年凈利潤超過1.49億元、1.79億元、2.10億元。從歷史增速來看，祥生醫療完成未來3年業績考核并不難。
相比同業，再考慮到祥生醫療潛在增速較高，以及賽道的加成，當前估值是偏低的，保守可以給40-50倍估值，如果2022年凈利潤達到2.10億元，那么合理市值將是84-105億，與現在的45億相比，預期漲幅為87%-133%。
如果你有耐心給公司3年時間，大致可以實現一倍收益。俗話說，一年三倍易，三年一倍難。當前股價是被市場悲觀情緒錯殺，形成了難得的“黃金坑”，也帶來了確定性很高的參與價值。
個人觀點，僅作參考，不作推薦。股市有風險，投資需謹慎。