正泰電器上市之后，收入年均復合增長20.20%，凈利潤復合增速21.83%，平均年化 ROE21.88%，市值的年化增長率為12.73%，總體看存在一定的低估。

一、低壓電器與光伏業務雙輪驅動，業績穩健增長

1. 低壓電器龍頭，積極拓展光伏業務

公司成立于 1984 年，主要從事配電電器、終端電器、控制電器、電源電器等低 壓電器及電子電器、儀器儀表、建筑電器和自動化控制系統等產品的研發、生產和銷 售。2010 年在上海證券交易所成功上市，是一家國際化的低壓電器龍頭企業。“正泰 (CHINT)”商標 1999 年被認定為“中國馳名商標”，商標源于“Chinese Internation”和 “Chinese Tomorrow”。

2016 年，公司經過重大資產重組注入光伏發電業務及資產，主營業務由低壓電 器及相關產品的研發、生產和銷售擴展至光伏電站的開發、建設、運營、EPC 工程總 包及太陽能電池組件的制造及銷售業務。

公司圍繞能源“供給-存儲-輸變-配售-消費”體系，以新能源、能源配售、大數據、 能源增值服務為核心業務，以光伏設備、儲能、輸配電、低壓電器、智能終端、軟件開發、控制自動化為支柱業務，打造平臺型企業，構筑區域智慧能源綜合運營管理生 態圈，為公共機構、工商業及終端用戶提供一攬子能源解決方案。

2. 雙輪驅動，業績穩健增長

公司以低壓電器和光伏業務為主，經營穩健。2019 年實現營業收入 302.26 億 元，比上年同期增長 10.23%;凈利潤 39.71 億元，同比增長 5.55%。2020 年前三季 度公司實現營業收入 232.47 億元，比上年同期增長 3.43%;實現歸屬于上市公司股 東的凈利潤 30.48 億元，比上年同期增長 6.42%。

二、低壓電器行業穩步增長，競爭優勢穩固

低壓電器行業是一個充分國際競爭、市場化程度較高的行業，形成了跨國公司與 各國國內本土優勢企業共存的競爭格局。作為根植于中國這一全球增長最為迅速的龐 大低壓電器市場的龍頭企業，公司的營銷網絡優勢、品牌優勢、技術及管理優勢有助 于本公司繼續鞏固領先地位，并持續受惠于行業的結構性變化，而公司的成本優勢加 之積極技術創新，有利于構筑開拓國際市場的后發優勢。

1. 電力行業投資增速逐漸放緩

低壓電器在電力行業的需求主要來自國家電網的投資。國家電網的電網業務主要 包括特高壓、智能電網、清潔能源、配電網等，低壓電器主要用于低壓配電環節。國 家電網投資自 2017 年以來進入低速增長階段，2017-2019 年電網建設投資完成額分 別為 5339、5373、4856 億元。

2. 地產行業投資增速保持平穩

地產行業的增速趨緩。2014 年以來房屋竣工面積增速維持低水平。2017-2019 年，房屋竣工面積分別為 10.1、9.36、9.59 億平方米，增速分別為-4.37%、-7.82% 和 2.56%。

2019 年政府工作報告指出，城鎮老舊小區量大面廣，要大力進行改造升級。2020 年計劃改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，設計居民 700 萬戶，比 2019 年增加一倍。改造 涉及房屋節能，水路氣路，有條件的加裝電梯等。電路改造、加裝電梯等將提升低壓 電器需求。

3. 工控行業增長保持穩定

我國自動化及工業控制市場規模 2004 年至 2019 年期間呈波動上升趨勢，具有 明顯周期性。市場規模已經從 2004 年的 652 億元增長至 2019 年的 1865 億元。

隨著現代工業的發展，對裝備制造的工藝和產品質量提出越來越高的要求，工業 自動化控制產品的應用領域不斷拓展，從而拉動對工業自動化控制產品的需求，應用 領域的不斷拓展將帶動工業自動化控制產品需求的持續增長。

4. 軌道交通行業保持較高水平增長

軌道交通是補短板、增后勁、惠民生的重要手段。軌道交通建設主要包括鐵路和 城市軌道交通建設，近年來我國軌道交通新增運營線路長度保持高水平增長。2017- 2019 年全國軌道交通新增運營線路長度分別為 879.90、728.70 和 974.80 公里。

5.通訊行業保持 20%以上增速，5G 成為新的增長點

通訊數據行業需要高效、智能、穩定的供配電系統。電信領域的通信基站及數據 中心一旦出現用電故障，損失無法衡量，因此需要配電系統有極高的連續性和可靠性。 2019 年規模達到 1562.5 億元，同比增長 27%。

中國 5G 用戶數超 1.5 億達世界第一，5G 中國引領全球趨勢延續根據最近運營 商披露數據，截至 2020 年 8 月底，中國移動用戶數量達 9.46 億戶，其中 4G 用戶約 7.67 億戶，較 7 月增長 334.2 萬戶，5G 套餐用戶 9815.7 萬戶，較 7 月增加 1410 萬戶。中國電信移動用戶 3.48 億戶，2020 年累計凈增 1212 萬戶。其中 5G 套餐用 戶 5714 萬戶，2020 年累計凈增 5253 萬戶。

5G SA 商用在即，5G 網絡年底預計覆蓋全國地級市，應用可期。根據工信部數 據顯示，截至 2020 年 8 月底，我國基礎電信企業已建成 5G 基站超過 50 萬個、5G 終端連接數已突破 1.1 億。5G 已在港口、機械、汽車、鋼鐵、礦業和能源等行業和 領域的應用領先發展，在工業互聯網、車聯網、醫療、教育等重點領域的應用正在加 速推進;同時根據工信部數據顯示，2020 年底將建設超過 60 萬個基站，覆蓋全國地 級以上城市，5G SA 網絡預計將在 9 月商用。

6. 部分發展中國家電力短缺，一帶一路帶來增量機會

部分發展中國家電力短缺，2016 年，世界上仍然有 13%的人口無法用電。在東 南亞、南亞地區國家電力短缺。柬埔寨電力僅能覆蓋 50%的人口，緬甸的電力僅能覆 蓋 57%的人口，印度電力水平僅能覆蓋 84.5%的人口，而非洲多數國家電力人口覆 蓋率低于 60%。

“一帶一路”與東南亞、南亞開展電力合作，為低壓電器帶來增量空間。2015 年， “一帶一路”沿線 64 個國家人均用電量 1882KWh，約為世界平均水平 3104KWh 的 60%，是中國水平 4047KWh 的一半，且用電人口比例約為 87%，仍有較大電力需 求。我國與東南亞、南亞開展電力合作，主要包括電力項目合作、電網互聯互通、節 能燈。東南亞地區經濟快速增長，電力需求也快速增長，但由于電力基礎設施欠發達， 開發水平落后，電力供給缺口較大。南亞地區電網互聯程度較低，中亞-南亞聯網項目是連接中亞和南亞電力輸送的要道，帶來增量需求。

根據電力需求預測，東南亞區域總全社會用電量將從 2015 年的 8925.7 億千瓦 時增長到 2020 年的 1176.6 億千瓦時，2015-2020 年年均增速為 5.7%。2030 年全 社會用電量達到 18321.8 億千瓦時，2020-2030 年年均增速為 4.5%。南亞區域總全 社會用電量將從 2015 年的 15790.1 億千瓦時增長到 2020 年的 22008 億千瓦時， 2015-2020 年年均增速為 6.9%。2030 年全社會用電量達到 38551.3 億千瓦時，2020- 2030 年年均增速為 4.8%。

7. 渠道下沉，競爭優勢穩固

低壓電器具有消費品屬性，品牌和渠道最為關鍵。正泰大部分的產品對應中低端市場，產品同質化程度比較高，渠道優勢是搶占中低端市場的核心競爭力。

根據產品的價格與質量水平，低壓電器通常被劃分為 S1、S2 和 S3 三檔市場， 整體呈現葫蘆形特點，即兩頭大中間小，市場空間分別為 220、60、500 億元。

S1 主要是低壓電器三大外資施耐德、ABB、西門子把持，S3 市場主要是德力西、 正泰電器等國產品牌為主，S2 市場主要為良信電器、常熟開關、上海人民等國產中 高端品牌所占據。S1/S2 市場競爭主要依靠品牌、產品質量及大客戶戰略;S3 市場 渠道為王輔以價格競爭。

三、光伏產業需求旺盛，領跑戶用光伏

光伏新能源作為一種可持續能源替代方式，經過幾十年發展已經形成相對成熟且 有競爭力的產業鏈。公司一直深耕光伏組件及電池片制造，光伏電站領域的投資、建 設運營及電站運維等領 域，并憑借自身豐富的項目開發、設計和建設經驗，不斷為 客戶提供光伏電站整體解決方案、工程總包、設備供應及運維服務。

1. 行業快速發展，國內外需求旺盛

2020 年 3 月 5 日，《國家能源局關于 2020 年風電、光伏發電項目建設有關事項 的通知》正式下發，2020 年度新建光伏發電項目補貼預算總額度為 15 億元，其中 5 億元用于戶用光伏，補貼競價項目(包括集中式光伏電站和工商業分布式光伏項目) 按 10 億元補貼總額組織項目建設。中國光伏行業協會預計 2020 年光伏新增裝機量 超過 35GW，較 2019 年增長 26.6%，累計裝機有望達到 240GW。

光伏是一個技術密集型的行業，技術創新不斷涌現。

第一次技術創新是保利協鑫推動冷氫化技術的商業化。冷氫化技術就是將四氯化 硅在低溫高壓環境下轉化為三氯氫硅。這樣不僅可避免環境污染,生產多晶硅的另一 重要原材料三氯氫硅也可在制造過程中循環產生。三氯氫硅占到多晶硅生產成本的 27%左右,是除去電耗和折舊后的最主要成本。國內冷氫化技術明顯降低多晶硅原料 成本。

第二次技術創新是隆基股份推動單晶硅片替代多晶硅片的商業化。憑借長晶技術 的進步和設備投料量的提高，單晶的長晶成本從 2010 年之前超 100 元/kg 降至 2015 年的 50 元/kg 左右，而多晶只是從 30 元/kg 降至 20 元/kg，兩者絕對差距在快速縮 小;二是切片技術的進步，2015 初，隨著隆基率先使用的金剛線切割技術的成熟和 其余單晶廠商的跟進，單晶硅片成本大幅下降，并進一步攤薄了單多晶在長晶成本端 的差距;三是高效電池技術的快速推廣，2016 年隆基率先推廣單晶 PERC 電池，一舉將單多晶電池效率差拉大至 3%。 技術不但驅動生產效率、光電轉換效率還能降低成本。光伏組件從 2014 年以來，價格持續下降，截止到 2020 年 5 月，國內組件出口價格降至 23 美分/瓦。

由于國內組件價格大幅下跌，導致海外部分國家的光伏已經實現平價上網，越來 越多的國家開始使用光伏發電，裝機量快速增長。IRENA(國際可再生能源署)數據 統計顯示，全球光伏平準化度電成本從 2010 年的 37 美分/KWh 降至 9 美分/KWh， 光伏發電成本已經降至燃料發電成本區間，部分國家已經實現平價上網。

國外平價上網刺激國外裝機快速增長。2019 年我國光伏組件出口達到 63.5GW，同比大幅增長 61.6%。2020 年上半年，光伏組件出口達到 26.2GW。

根據權威機構 ITRPV 的樂觀預測，全球光伏裝機量在 2050 年將達到 25TW，光 伏行業前景非常廣闊。

2. 平價上網，領跑戶用光伏市場

戶用光伏指的是民居光伏，主要是指在家庭的自有屋頂，安裝和使用分布式太陽 能發電的系統，民居光伏具有安裝容量小，安裝點多，并網流程簡單，收益明顯直接， 也是國家補貼最高的一種分布式光伏發電應用形式。

太陽能戶用系統是指將光伏電池板置于家庭住宅頂層或者院落內，用小功率或者微逆變器進行換流過程，并直接利用該新能源，亦可將多余的電能并入電網。

2019 年，戶用光伏成為新增裝機中的亮點。根據國家能源局公布的數據，2019 年戶用光伏項目納入規模管理指標中的新增裝機規模為 5.29GW，其中包含 2018 年 并網但未納入當年國家規模管理的項目規模約為 1.11GW，2019 年實際新增裝機規 模為 4.18GW，同比增長 74.2%。截至 2019 年底，戶用光伏項目累計裝機規模突破 10GW，達到 10.1GW;2019 年全國戶用光伏項目新增戶數約為 32.5 萬套，同比增 長約 25%，累計安裝戶數超過百萬套，達到 108.5 萬套。

2016 年，浙江省積極推進“百萬家庭屋頂光伏工程”，計劃在 2016—2020 年全省 建成家庭屋頂光伏裝置 100 萬戶以上，總裝機規模 300 萬千瓦左右。其中，正泰戶 用光伏在浙江省內安裝數累計超過 3 萬戶，占比近 30%。

自 2006 年正泰正式進入新能源產業，依托集團三十多年深耕市場的深厚積累， 迅速形成集發、輸、儲，逆、變、配、用于一體的全產業鏈集成優勢，成為分布式光伏行業一家具備核心部件全自產自營的品牌。2015 年，正泰新能源率先推出 O2O 居 民分布式光伏大數據監測服務平臺，并圍繞產品、質量、售后、金融、保險、品牌等 “六大保障”深耕細作。

在金融保險保障方面，正泰與浙商銀行、中國工商銀行、華夏銀行、中國郵政儲 蓄銀行、溫州民商銀行、瑞豐銀行等金融機構建立深度戰略合作，在浙江省居民零費 用的“金頂寶”租賃模式，提供專項金融支持。還與中國人保戰略合作，成為行業內出 廠即帶 10 年一切險、機損險與公共責任險的品牌商。同時，正泰還充分發揮其覆蓋 全國的專業電氣服務網絡優勢，實行 7*24 小時咨詢、24 小時抵達現場、以及終身保 修，為用戶提供全方位售后保障。

2019 年，正泰新增戶用光伏裝機容量同比增長 300%以上，在國內戶用市場上 的市占率約為 20%，位居領先位置。公司在戶用光伏發電系統全壽命期管控能力及 投運電站運行績效顯著，被授予“戶用光伏優秀品牌”(第一批次系統類)稱號。

四. 一云兩網助力智慧能源，開啟新征程

1. 一云兩網，智慧能源整體方案提供商

正泰云是智慧科技與數據應用的載體，連接企業內部制造與經營管理數據，實現 企業對內與對外的數字化應用與服務。

正泰工業物聯網是以企業數字化轉型為核心的智能制造體系，構建形成靈活、高 效、智慧的工業體系，業務涵蓋智能制造、智慧工業、智慧水務、智慧供熱等。

正泰能源物聯網是以用戶為中心的多能互補的智慧能源體系，為政府、工商業及 終端用戶提供一攬子能源解決方案，業務涵蓋智慧能效、智慧電力、智能家居、智慧 新能源等。

2. 研發投入持續增長，構筑長期競爭優勢

公司圍繞技術創新的主題，構建多層次、開放式的創新網絡，在集團內部設立了 技術研發部和專業技術處，并以此為核心將科研、培訓、開發整合成一條“技術創新 鏈條”。 正泰技術研發已形成了以正泰電器技術研究院、專業研究所為主體的多層次、 開放式技術開發網絡和集科研、教育、培訓、開發為一體的科技鏈，使產品開發從“跟 隨型”向“領先型”發展。正泰形成了以溫州為基地、上海為中心、北京和美國硅谷為龍 頭、相關科研院所為依托的多層次開放式的信息網絡和技術研發體系。

五、財務預測

1. 業績預測

公司主要業務是低壓電器和光伏兩個業務。假設低壓電器業務受到疫情影響，同 比增長為 6.5%，之后年均增長 14%，光伏業務年均同比增長 15%，預計公司 2020- 2022 年實現營業收入分別為 332.83.24 億元、381.39 億元和 437.10 億元。

假設公司未來三年各項費用保持穩定，預計公司 2020-2022 年營業收入為 332.83 億元/ 381.39 億元/ 437.10 億元，同比增長 10.11%/14.59%/ 14.61%，凈利 潤/42.09 億元/50.58 億元/60.45 億元，同比增長 11.90%/ 20.16%/ 19.52%，EPS 分 別為 1.96/ 2.35/ 2.81 元/股，對應 PE 為 15.43x/ 12.84x/ 10.74x。

2. 可比估值

選取同樣涉及低壓電器的宏發股份、良信電器作為可比上市公司，選用同樣涉及光伏組件 EPC 業務的林洋能源和陽光電源作為可比公司。

公司在低壓電器及戶用光伏領域是國內的龍頭企業，該公司估值低估。