股市分析：中國銀行股為什么目前估值合理！

目前中國銀行業的估值（PE維度和PB維度，國內A股還是國際市場）看起來都比較低，很多中小投資者都大量持有這些大銀行的股票。但是對于銀行業整體的低估值，市場上其實也有很多爭議。

認為低估值合理的普遍意見（包括國內機構、主流境外機構、IMF和世界銀行等國際組織）是目前銀行業里太多隱蔽壞賬（主要是國企和地方平臺），預估2013年就有大約5-10萬億壞賬，以后要爆發危機；認為估值低估不合理的意見，以某專業投資者解釋的水平最高，他認為“5-10萬億壞賬可能沒錯，中國的特殊國情讓中國銀行業能慢慢釋放壞賬，所以不會發生危機。目前釋放并核銷壞賬的速度一年1萬億，現在已經釋放了5-6年，接近尾聲。之后就好了。另外，利息差也到底，所以銀行業將迎來戴維斯雙擊”。

然而，上述觀點其實都是就業績談業績，就資產談資產，都只是表面現象。

判斷銀行業估值高低第一個維度是底層邏輯：中國銀行業的低估值是的根本原因在于股票市場定價和估值的底層邏輯。而不在于資產好壞、業績高低的這個層面。

歐美成熟金融市場的股票定價，本質上是一個很多因素打包后的總價格。這個打包價格里面最關鍵的因素之一是：誠信財報——這也是估值的最底層支撐。也就是說，上市公司的財務報表必須是時時刻刻反映企業真實資產負債情況、真實的收入利潤情況的。如果財報有水分，那么一切以財報為基礎的估值都將是水中月。

財務誠信的基礎是信任。詳細核實財報的真實性是很困難的，所以我不知道你什么時候有水分，什么時候又反應真實情況。只要某上市公司有前科，那么這個公司長期都得不到資本市場的完全信任。這個問題在金融公司里尤為重要，因為金融公司的資產負債都是無形的，資產和負債本身都是很難直觀看到，資產質量很難詳細核查，同時他們本身的定價都包含了大量的假設條件（例如貼現現金流里的現金流和貼現率都是有可調節范圍的）。在這樣的情況下，金融類企業就算不誠信，往往需要長期以后才會發現，或者一直不被發現。

說白了，這類公司，資本市場不會及時知道其企業真實情況。發生危機與否不知道，什么時候發生了也不知道，度沒度過難關也沒知道，甚至什么時候是難關也不清楚。這類公司是極度不透明的。對于財報不客觀、經營情況不透明的公司，尤其是金融公司，本著價值投資的觀點，是要扣掉誠信估值的。——在國際市場上，就可以看到這類企業相對于歐美銀行都存在估值折價。

其實，中國銀行業不可能大批倒閉，不太可能發生銀行危機，國家一定會通過慢慢核銷壞賬，大部分人或多或少都知道。

國際市場對于這類“在國家控制下經營不透明”的國家銀行模式，并不陌生。因為這種事情其實并不是中國第一個干。日本在房地產泡沫破裂以后，以及韓國在亞種金融危機以后，也都是這么干的。現在雖然危機都過去了20-30年，相信該核銷的壞賬大部分也都核銷掉了。然而國際市場對于這類的銀行，估值也依然都是折價的。估值折價不在于壞賬核銷掉了沒有，而是對這類銀行的企業治理結構給的折價。國家銀行模式從企業治理結構上財報就很難客觀，實際經營業績也很難透明。

數據說話，請看下圖（截止2018年11月20日，選取英美中日韓的大銀行為代表，各指標均以雪球顯示為標志，以方便比較；同時剔除花旗和日本三菱UFJ這類微利/虧損銀行）：

上圖我們可以看到，歐美大銀行估值普遍要高于中日韓。日韓的銀行業其實PB都在0.5-0.6倍，市盈率也都在5-8倍，和中國銀行股的估值相比并沒有差異。反而是國內最優秀的招商銀行估值要普遍高于中日韓其它大銀行，在PB上甚至接近于歐美銀行。——說明資本市場對于銀行業還是有一定判斷能力的。

曾經，中國銀行股也享受過歐美大銀行的估值水平——2008年以前。因為那時候大銀行剛上市，國際市場認為中國的大銀行改制以后治理水平可以和歐美類似。然而當2009年四萬億、2013年大規模壞賬卻不爆發以后，國際資本發現，中國的所謂大銀行，不過還是日本韓國的國家銀行的翻版而已，于是，國際市場給中國大銀行的估值就趨向于日韓國家銀行水平。

判斷中國銀行業估值的第二個維度是分紅收益率。

既然銀行經營不透明、資產負債也不透明，那我就只能看你給我的分紅回報了。從分紅收益率這個維度我們可以看到，各大國家的銀行基本都在同一個水平。可能中國四大國有銀行稍高一點，股份行低一點，但各大銀行的分紅率都在同一個水平層次上，并沒有倍數上的高估低估的差別。

其實分紅水平也是衡量一個銀行產生自由現金的能力和水平，中日韓銀行更依賴于資本投入，故分紅水平較低、為了維持分紅收益率，市盈率相應就要低。歐美大銀行分紅水平較高，于是市盈率就可以給得高。

綜上所述，從底層估值邏輯和分紅收益率兩個維度上可以得出結論：中國銀行業國內和國際市場的估值并沒有大幅低估，處于合理水平范圍內。未來投資者大概率只能賺取銀行利潤增長的錢，很難同時享受到估值倍數提高（戴維斯雙擊）的收益。（作者：深海的小魚）