本文來源：價值投資牛股（ValueFirst1）
菜單欄有福利：下載巴菲特芒格張磊邱國鷺馮柳陳光明段永平及其他投資大咖的投資書籍及文章合集（最全整理版）
引言
MDI技術壁壘高，全球只有萬華化學、科思創、陶氏杜邦和亨斯邁等幾個公司掌握生產技術，生產商具有極高的議價權，可獲取 “技術壟斷”利潤，萬華化學是看得見的優秀。相比之下，華魯恒升的優秀卻容易被市場忽略。華魯恒升原先的初級煤化工過于傳統，生產的每個產品貌似都沒有什么壁壘，競爭極為激烈，過去10年行業平均利潤率接近為0。但華魯恒升自2002年上市以來卻從未虧損過，過去10年平均ROE為12.7%，利潤復合增速仍超過20%，股價屢創新高。價值集訓營今天將介紹中國煤化工龍頭企業：華魯恒升。
01
公司簡介
煤化工是把煤炭轉化化學品的過程。華魯恒升產業鏈從以氮肥為主的傳統煤化工，延伸到新型煤化工的甲醇、醋酸、DMF、乙二醇等四大板塊，并進一步布局酰胺及尼龍新材料產業鏈。公司上述產品的原料來源均為原煤產生的合成氣（CO+H2）
由于煤化工的主要下游，如尿素、甲醇、DMF 等都屬于充分競爭市場，企業議價權較小，因此成本有多低成為衡量煤化工企業競爭力的核心考量。以合成氨為例，由于原料煤占總制造成本的比例超過了40%，因此我國前四大原煤產地（內蒙古、山西、陜西、新疆）的合成氨制造成本要顯著低于其他地區。
華魯恒升地處山東德州，在原煤供應和電費等資源配套上雖然不及西北地區的煤化工企業。
但京滬、石德等兩大鐵路線在山東德州市交匯，依托低成本的鐵路運輸方式，華魯恒升煤炭采購成本也比競爭對手低50元/噸左右。
華魯恒升成功的關鍵在于成本領先，低生產成本讓公司維持高盈利能力。以煤化工的傳統下游尿素為例，2005年起，公司尿素板塊毛利率持續領先同行，常年保持20%左右的毛利水平（行業平均利潤率近乎為0）。公司通過成本領先攫取超額利潤，機構測算公司現有產能相比同行的成本優勢約為18億元。
02
業務模式
華魯恒升煤氣化技術的核心競爭力體現在兩個層面：1）水煤漿造氣工藝（氣流床）本身的優勢，機構測算該項超額利潤在5.4億元左右；2）造氣平臺的規模效率及多產品柔性調節的優勢，機構測算該項超額利潤為4.2億元。
煤氣化是煤化工裝置的核心工序，是以煤為原料轉化為合成氣（以CO和H2為主），合成氣常用作化工原料（如合成氨的原料）。煤氣化裝置可以分為固定床、流化床、氣流床：1）固定床必須采用熱穩定性好的塊煤，限制了原料煤來源，通常以高價的無煙塊煤為主要原料，固定床適用于非常小規模的生產，是我國小氮肥企業的主流生產方式；2）氣流床則以干粉煤或水煤漿為原料，原料可以使用低價的劣質褐煤，氣流床適用于大規模生產；3）流化床以碎煤為原料，生產規模則介于兩者之間。
與固定床相比，氣流床在原料成本、耗電量、環保成本上都具有明顯優勢：1）原料成本。氣流床原料可以為低價的劣質褐煤，但固定床原料通常只能為高價的無煙塊煤，導致固定床煤單價較高；2）耗電量。固定床通常為常壓氣化，耗電量要高于加壓氣流床；3）環保成本。固定床得到粗煤氣中含酚類、焦油等較多，凈化流程加長，污水處理成本較高。以噸氨制造成本為例，氣流床比固定床低235 元/噸，成本降低主要體現在原料煤和電費。
相比固定床而言，氣流床的投資成本更高，中小企業投資能力有限，難以采用氣流床。以我國尿素產能為例，雖然氣流床工藝突破雖有10余年時間，但在國內煤頭工藝中占比仍不足50%，如果再考慮到天然氣工藝，則總占比僅略高于30%。之所以高成本的固定床長期存在，主要還在于氣流床工藝80萬噸尿素的全套投資要40個億以上，而且裝置安裝、調試周期較長，裝置落地對技術能力要求也很高。國內目前尿素行業又是以小企業為主，實力普遍不強，行業長期低迷導致企業利潤留存有限，小企業即使看到氣流床的巨大優勢，也沒有能力升級設備。
而華魯恒升早在2004年就建設成功了一臺四噴嘴對置式水煤漿氣化裝置（氣流床），是國內最早運用我國自主研發水煤漿工藝的企業之一，通過使用便宜的煙煤/褐煤，以及更低的能源及環保成本，（機構測算）公司氣流床公司的總成本優勢為5.4億元。
此外，華魯恒升還依托潔凈煤氣化技術，開發出同時生產合成氨、甲醇和CO的復合工藝，最終形成化肥（尿素）、有機胺、羰基合成（DMF、醋酸、醋酐）的柔性多聯產格局。我們認為，公司制造柔性體現在采購、生產兩方面：
（1）采購。中國各區域的煤種、煤質差異較大，氣流床又可采用從劣質褐煤到優質無煙煤等原料品種。華魯恒升實施“優劣煤種，精準摻配”管理模式，公司氣流床使用的原料煤煤種約有數十個以上。公司根據不同煤種的價格，通過摻配工藝來優化，可以將原料端的成本降低。
（2）生產。從產品端看，公司一頭多尾造氣平臺最大的優勢就是可以實現柔性生產，哪種產品需求好、價格高就多生產哪種產品，從而實現盈利最大化。合成氣通過中間產品甲醇、合成氨以及氣體形式作為原材料分配到下游產品裝置中，根據市場行情調節分配的比例。
除了水煤漿造氣工藝、多產品柔性調節兩大優勢外，華魯恒升還具備：規模優勢、一體化優勢、效率優勢、環保優勢。
（1）規模優勢。隨著氣流床半徑增長，設備投資金額呈現平方增加（設備殼的制造成本），而氣流床產能則呈現立方增加（與體積相關）。因此單套設備規模越大，單噸的生產成本越低。氣流床平均規模每擴大10 萬噸，噸氨投資降低300元左右。華魯恒升的氣流床產能較大，具備成本優勢。
（2）一體化優勢。公司在煤化工產業鏈上以氨醇為根基，延伸到多種化工產品（物料吃干榨凈），所有項目又都建設在單一園區（省掉運費），并配套了自有熱電廠（能源充分利用），形成很大的綜合一體化成本優勢，可以節省原料采購成本、節省運費、節省蒸汽及能源成本。
（3）效率優勢。公司效率優勢源于：1）高薪激勵。2019年公司人均薪酬高達21萬元，在2015 年、2018 年還兩次公告實施股權激勵計劃。高薪激勵下，人均生產效率極高，2019年公司人均創收362萬元，人均創利63萬元，大幅領先其他煤化工企業。2）設備大型化。大型氣流床所需的人員更少，2011年至今，公司主要產品產量翻了2.9倍，而員工數量僅增長36%。
（4）環保優勢。煤化工企業多為中小企業，例如中國尿素行業有一半產能歸屬于100萬噸/年以下的中小企業，醋酸行業27%產能由規模在50萬噸以下的企業生產，這些中小企業通常無力進行環保投入。隨著國內環保標準趨于嚴格，華魯恒升持續將營收的2%左右投入環保改造，拉開和同行的差距。
03
行業前景
華魯恒升未來增長在于：行業供需格局改善、荊州第二基地項目。
（1）行業供需格局改善。過去10年，煤化工除華魯外的其他上市企業平均凈利率和ROE只有-5.2%和-2.4%，全行業都處于長期虧損狀態。但煤化工下游的尿素、甲醇、丁辛醇等都是生活必需品，需求穩定且無法替代。未來，長期價格戰會帶來供給端自發產能收縮，而且國家對煤頭新增產能限制也越發嚴格，基本封死了供給擴張大門，未來行業格局有望大幅改善，行業ROE中樞也將恢復至7%的合理水平，機構測算對應華魯來自行業性的利潤將達到5個億，再考慮華魯的成本優勢，現有產能的穩態利潤中樞預計為23億元。
（2）荊州第二基地項目。公司擬在湖北荊州投資第二基地，一期投資額不低于100億，土地4800畝（含二期），建設100萬噸功能化尿素等產品。荊州第二基地項目不僅可以延續德州項目的氣流床工藝、多產品柔性調節等優勢，而且在用水、廢水處理、廢渣處理成本方面要更低，盈利能力有望強于德州基地。機構預計荊州一期項目有望貢獻70億以上收入，10億以上利潤。
04
財務分析
1999-2019年，華魯恒升的營業收入年復合增長率高達20%，歸母凈利潤的年復合增長率高達22%，業績持續高速增長了20年。隨著公司在建產能投產，未來業績仍可較快增長。近20年來，公司平均ROE在15.4%，盈利能力比較強。考慮到煤化工全行業都處于長期虧損狀態，公司能保持如此強盈利，實屬難得可貴！未來隨著煤化工供需格局好轉，公司盈利中樞有進一步抬升的空間。
05
總結
華魯恒升是中國煤化工龍頭企業，公司通過成本領先攫取超額利潤，機構測算公司現有產能相比同行的成本優勢約為18億元。公司煤氣化技術的核心競爭力體現在兩個層面：1）水煤漿造氣工藝本身的優勢，機構測算該項超額利潤在5.4億元左右；2）造氣平臺的規模效率及多產品柔性調節的優勢，機構測算該項超額利潤為4.2億元。此外，華魯恒升還具備：規模優勢、一體化優勢、效率優勢、環保優勢。華魯恒升未來增長在于：行業供需格局改善、荊州第二基地項目。
本文首發于2021年1月8日
本文來源：價值投資牛股（ValueFirst1）
菜單欄有福利：下載巴菲特芒格張磊邱國鷺馮柳陳光明段永平及其他投資大咖的投資書籍及文章合集（最全整理版）
如果您覺得有所收獲，請轉發朋友圈或者點擊右下角“在看”，分享給更多的朋友，謝謝！也歡迎關注我們，一起尋找價值的“詩和遠方”！
風險說明：本文的資料及數據，均來自金融終端及團隊內部研究成果，我們力求但不保證準確。價值集訓營與文中公司無任何利益關系，提及股票僅為信息參考，我們不做任何形式的投資推薦，請獨自研判并承擔投資風險。