原料藥是我們近期一直在關注的板塊。在環保壓力下，該板塊的集中度正在加劇，帶量采購給有品質創新和規模成本優勢的公司帶來了以價換量的機會，環保投資門檻和DMF聯報制度成為行業龍頭的重要門檻及客戶粘性護城河。在這千億級別的市場，在百年未有之大變局的今天，什么樣的原料藥公司才能最終勝出？本周我們重點關注原料藥行業的幾家潛力標的。今天的重點是科倫藥業。

就在今天收盤的時候，科倫藥業(002422.SZ)發布公告，稱2021年1月11日收到了公司董事、副總經理、首席科學家、科倫藥物研究院院長王晶翼先生增持股份10萬股，占公司總股本比例0.0314%%。這家受到多位高管增持的公司到底怎么樣呢？一起來看。

一．公司簡介

公司創立于1996年，歷經20余年發展，現已成為擁有海內外 100 余家企業的現代化藥業集團。公司主業屬于醫藥制造業，主要從事大容量注射劑（輸液）、小容量注射劑（水針）、注射用無菌粉針（含分裝粉針及凍干粉針）、片劑、膠囊劑、顆粒劑、口服液、腹膜透析液等 25 種劑型藥品及抗生素中間體、原料藥、醫藥包材、醫療器械等產品的研發、生產和銷售。

公司堅持“三發驅動，創新增長”戰略，第一臺發動機是通過持續的產業升級和品種結構調整，保持科倫在輸液領域的絕對領先地位；第二臺發動機是通過對優質自然資源的創新性開發利用，構建從中間體、原料藥到制劑的抗生素全產業鏈競爭優勢；第三臺發動機是通過研發體系的建設和多元化的技術創新，積累企業基業長青的終極驅動力量。

二．關注邏輯

A.大輸液

1.大輸液政策不斷收緊，行業進入深度整合期，中小產能遭淘汰。自改革開放以來，中國輸液行業發展速度加快，以每年接近20％的發展速度遞增。大輸液生產企業數量眾多，規模較小，行業集中度偏低，市場產能過剩。自 2010 年起，國家頒布了一系列政策，包括新版 GMP、限抗令、限輸令、醫保控費等政策。行業進入深度整合階段，研發能力薄弱、生產設備和管理水平落后的小企業進一步被淘汰。

我國大輸液行業發展階段

2.市場供求格局基本穩定。從需求端看，注射給藥途徑依舊是醫院住院部主要的治療途徑，中國大部分住院病人接受靜脈輸液治療，因此，輸液產品的消費量與住院人數高度相關。近年來，我國醫院床位增速保持 5%左右，在床位增長和限輸政策正反兩方面影響下，全國輸液量將維持在 100 萬袋的高位。從供給端看，2013年，我國大輸液產量達到134億瓶（袋），創歷史新高，隨后幾年，受“限抗令”、“限輸令”等政策及國內大環境影響，一大批中小企業由于達不到相關標準，退出了大輸液市場，國內產能萎縮。2018年，全國大輸液產量為116億瓶/袋，相比于2013年的134億袋，減少13.43%。產能過剩問題得到解決，供求逐漸穩定。

3.市場份額不斷向龍頭公司匯集，行業集中度提升。隨著一系列政策落地實施，產品價格下降，成本上升，中小規模企業紛紛退出舞臺。2012年以前，中國有400多個輸液工廠，到了2017年，正常運轉的不超過30個。同時，行業龍頭企業抓住機會實施并購重組戰略，使得大輸液行業市場集中度不斷提升。目前主要的市場份額集中于頭部企業如科倫、石四藥、華潤雙鶴、辰欣藥業等7家上市企業，而其中的科倫藥業是絕對的老大哥。如果對標歐美大輸液市場，龍頭的市場份額還有望提升。（美國百特公司壟斷了全美 80%的輸液市場；歐洲大輸液市場基本上被費森尤斯、貝朗、百特克林泰克和法瑪西亞四大公司占領；在日本，大冢公司占有 50%左右的市場份額。）

國內大輸液市場銷量格局

4.與世界大輸液產品包裝同步，升級有利于毛利提升。大輸液產品的包材結構分為玻璃瓶、塑瓶、非PVC軟袋、直立軟袋等類型。相比于玻璃瓶和塑瓶這類半開放式輸液容器，非PVC軟袋和直立軟袋作為封閉式輸液容器，在臨床上更安全、能有效避免二次污染，是未來大輸液包材升級的主流方向。

對標歐美等發達國家，國內塑瓶、軟袋份額有待提升。軟袋、塑瓶包裝的輸液產品是歐美等發達國家市場的主流，美國軟塑包裝的使用率占到 90%，歐洲為 70%。從行業發展來看，我國大輸液產品包裝的發展趨勢與世界大輸液產品包裝的發展趨勢一致，朝著塑瓶、非PVC軟袋和直立式軟袋包裝的方向發展，軟塑包裝輸液產品所占市場份額將逐漸上升，目前我國大輸液市場將呈現“4(軟袋)-4(塑瓶)-2(玻璃瓶)”格局，即軟袋和塑瓶輸液產品各占40%的市場份額，玻璃瓶輸液占據20%的市場份額。

5.附加值高的輸液市場份額有提升空間。大輸液按其臨床用途，可分為體液平衡用輸液、營養用輸液、血容量擴張用輸液、治療用藥物輸液和透析造影5類。其中，體液平衡輸液在臨床中用量最大，在大輸液市場占比最高（基礎輸液大概占 60%），但競爭也是最激烈的，利潤微薄。因此，提升其他幾類輸液（治療型輸液比例不超過 15%），他們的附加值高，且與國外相比差距很大（治療性輸液占比 50%以上），有上升空間。

科倫藥業在輸液領域，已經實施全面的創新升級，在具備高端制造和新型材料雙重特點的競爭力的同時，占據了產品技術創新和質量標桿的戰略高地。公司建立了從藥品的研究開發、生產制造、物流轉運直至終端使用的閉合式責任體系，確保了產品質量安全。公司的主導產品已實現批量出口，在50多個國家和地區享有盛譽。公司自主研發的可立袋?為國內外首創，擁有二十多項專利，榮獲國家科學技術進步獎。以及在2019年，腸外營養輸液產品新生產線投產，在疫情期間，盡力彌補基礎輸液的利潤損失。

還有入股石四藥集團，合計持股20.01%。石四藥是大輸液行業四大龍頭之一，公司入股石四藥，兩家公司可以實現資源和優勢互補。石四藥包材以直立軟袋為主，科倫藥業以聚丙烯材料的可立袋為主，在與石四藥的合作中， 公司實現了包材升級以及生產技術的節能降耗。2019年，石四藥為科倫貢獻 1.67 億元凈利潤。

B.中間體、原料藥

原料藥的關注邏輯這邊就不贅述了，可以看我們之前的文章鏈接。

原料藥的投資邏輯
筆記：原料藥制劑一體化機遇和挑戰

科倫藥業伊犁川寧項目建設以來，投入了大量的資金和時間解決生產過程中出現的環保問題，徹底解決了廢氣、廢水、廢渣等難題，環保處理能力在國內同行業競爭者中處于領先地位。此外，川寧地處新疆，當地能源和農副產品成本較低，具有一定的成本優勢。

公司形成了從中間體、原料藥到制劑的抗生素全產業鏈。首先，由伊犁川寧生產硫氰酸紅霉素和頭孢系列中間體，接著，邛崍分公司、新迪醫化以及廣西科倫將承接川寧項目的抗生素中間體，生產原料藥，最后，抗生素原料藥主要被湖南科倫岳陽分公司以及四川安岳分公司承接，用于生產制劑。抗生素原料藥制劑一體化全產業鏈優勢使公司減少中間體、原料藥價格波動，以及供給不穩定的風險。比較擔憂的就是原料藥大宗產品的價格大幅波動。

C.研發體系的建設和多元化的技術創新效率和成果：苦不堪言。

三．基本面數據

1、業績迎來拐點，各項主營業務開始恢復

2020年前三季度實現營收116.63億元，同比下滑9.99%；凈利潤5.01億元，同比下滑45.15%；扣非凈利潤3.81億元，同比下滑52.90%。其中，Q3實現營業總收入44.32 億元，同比增長9.81%，環比增長19.99%；凈利潤2.99億元，同比增長60.75%，環比增長65.03%；扣非凈利潤2.44億元，同比增長46.99%，環比增長58.50%。業績較二季度相比，明顯改善，受疫情的影響越來越小。

分板塊來看，輸液板塊，今年1-4月院內診療和手術量同比縮減明顯，感冒發燒類的普通常見病減少，用藥需求有明顯下降。公司輸液板塊上半年受疫情影響明顯，預計業績僅為上年同期一半。隨著下半年疫情控制及Q3院內診療恢復，單季輸液板塊業績已逐步恢復，預計同比恢復90%以上；中間體、原料藥板塊，川寧價格穩定維持，截止9月底，硫紅約390元/kg，7-ACA價格約460元/kg，6-APA價格約205元/kg，預計Q4有望繼續維持，全年川寧業績可期；制劑板塊，中報時新批仿制藥品種銷售實現營收9.2億元，同比約23%；科瑞舒、百洛特、多特+多蒙捷品種分別銷售2.5億、1.4億、3.4億元，疫情背景下符合預期，公司Q3新批仿制藥銷售繼續加速。

2、盈利能力有待加強，尤其是凈利率

2020年前三季度毛利率為55.68%，同比下滑4.92個百分點，主要是受疫情影響，高毛利率的輸液業務受影響，從而影響整體走勢，但是較中報時已有回升了；再看凈利率，只有4.53%，同比下滑3.01個百分點，前幾年還比較高，在10%以上，但是2015年，就已經下滑了，主要是費用提升較快。

3、三費控制不佳，亟待改善

2020年前三季度銷售費用率為31.49%，同比下降6.03個百分點，公司銷售費用率在2016年前保持在15%以下，隨著2017年制劑新品種陸續推出以及兩票制的推行，公司銷售推廣費用提升較快，進入2019年逐漸穩定在36%左右；

管理費用率（含研發）為14.89%，同比上升3.46個百分點，主要是職工薪酬和研發費用的增長。隨著公司研發團隊的擴大，體現在研發人員的薪酬逐年增長。以2015年公司管理費用率增至13.67%為例，其主要原因是公司當期研發人數較前一年增加517人。另一方面隨著在研項目的增多，公司研發費用也處于快速增長階段；研發費用率為4%，同比上升0.64個百分點；

公司的財務費用率相比其他醫藥公司高一點，主要是公司川寧項目自2012年起開始建設，期間公司通過借款和債券等融資手段確保川寧環保工程的建設，截至2020前三季度期末公司賬面主要有息負債包括33.9億元短期借款、14.21億元其他流動負債（以超短融為主）、31.36億元長期借款和19.14億元應付債券。目前公司啟動川寧生物引入外部投資者并計劃分拆上市，未來公司負債結構有望進一步好轉。

4、研發進度慢

2020年前三季度研發費用為10億元，占營收比例為8.57%。雖然和恒瑞這大公司沒法比，比其他同行還是要高的。2020年至今已有12個產品獲批上市，和11項申報生產，有力地支持了公司的項目研發和創新發展。自2017年至今，獲批上市49項（首仿/首家20項），其中共有24個（34個規格）品種過評（11個為首家），含10個品種按新注冊分類獲批；有13個品種創新藥物開展臨床研究。

看著還是挺多的，但是和總的立項項目（500多項藥物）一比較，拿到生產批文的不到10%，這就有點差強人意了。

創新藥研發進展，到2020年中報時基本上都在1期，失敗率和等待時間太長了。

（本圖為雪球上截取）

5、償債能力讓人擔憂

2020年前三季度資產負債率為56.7%，同比略有上升，從長期走勢看，公司負債維持在60%以下，相對還是比較高的。

6、無息負債比率占比逐年下降

公司的資產負債率稍微有點高，再看無息負債比率這個指標，該指標在逐年下降中，2017年后維持在10%左右的占比，由此可見，公司的有息負債比率還是很高的。

7、運營能力弱

2020年前三季度的總資產周轉率環比是在上升的，但是疫情的關系，和2019年還存在差距；從年度上來看，2015年低谷之后，逐年在往上走。

再看應收賬款周轉天數，2018年之后也在好轉中，但是具體的應收賬款數，到三季度已經達到57.18億元了，是凈利潤的11倍之多，在中報時披露的前五名欠款方，看名字應該是公司的關聯方公司，欠了10億多，如果歸還，就比2019年全年的凈利潤都高了。

最后看存貨周轉天數，從年度上來看，不是很穩定，起起伏伏。2020年前三季度存貨周轉天數為169.34天，與2019年末相比，相差不大。

8、杜邦分析

2020年前三季度凈資產收益率為3.82%，同比下降3.17個百分點，主要是銷售凈利率和總資產周轉率同比都在下滑，疫情因素讓原本就不高的ROE又雪上加霜了。

9、現金流充沛

公司的現金流從下圖可以看出是非常不錯的，2019年，科倫藥業的經營活動產生的現金流凈額為22.17億元，遠大于企業的凈利潤。

10.高管增減持。

在每月的高管增持名單整理中，科倫藥業躍入我們的視野，公司在三月份和十二月份都有增持，高管大筆買入往往是對未來持續穩定發展的堅定信心和對公司價值的認可。但是數目太少就有點裝模作樣了。

10、估值

科倫藥業目前市值為272億，PE（TTM）為52.75，處于中位區；

石藥集團目前市值為128億，PE（TTM）為15.38，處于低位區；

華潤雙鶴目前市值為124億，PE（TTM）為12.33，處于低位區；

辰欣藥業目前市值為60億，PE（TTM）為14，處于低位區；

四．總結

綜上，沿著原料藥企向“API（規模化）—制劑+創新”轉型發展的邏輯，我們看到科倫藥業絕大部分的仿制藥均具備“原料藥-制劑一體化”的生產能力，生產成本較低，公司有望通過一致性評價的品種有望借助政策的東風快速放量，實現彎道超車。同時，公司三大產品價格均處于相對低位，在環保高壓下，產能出清，行業集中，在終端產品價格提升、產能釋放的情況下，公司業績將展現出巨大的彈性魅力。

在創新方面，公司創新藥和生物類似藥的研發管線中目前進度最快的是A140（西妥昔單抗生物類似藥），已處于 III 期臨床階段，有望于 2021 年獲批上市；另外，PD-L1 單抗、第三代抗 HER2 ADC 等產品的研發也均在積極推進，這些儲備品種將成為公司五年以后乃至長期發展的強大動力。（唯獨擔心的就是效率！！！！）

結合上面的基本面數據，業績增速在慢慢恢復，毛利率稍有回落，凈利率實在低，銷售費用率大幅增長，研發進度有點慢，資產負債率有點高，應收賬款較多，凈資產收益率也偏低，唯一好的是現金流比較充沛。整體來看，需要改善的方面很多。這里還是要談一下我們擔憂的三個要點：

1、受近年國家醫保談判和帶量采購等政策的影響，目前仿制藥尤其是競爭相對激烈的品種降價壓力較大，公司雖有完備的產品結構，但仍可能有品種未來進入醫保或被納入帶量采購，若降價幅度過大，公司仿制藥業務營收可能不及預期。

2、公司目前仿制藥管線已報產品種眾多，目前處于 CDE 審評階段，未來可能存在審評無法通過或者需要補充資料延長上市預期的風險、成功率也還有待觀察。

3、公司的原料藥屬于大宗商品，價格起伏不定，會影響利潤。

特別提醒：本文為投資邏輯分享，不構成投資建議。

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