茅臺的未來
——2020年報觀感
（2021年4月3日）
我說過，貴州茅臺股份公司的年報是最不值“分析”的（也是用不著細摳細看的），至少讓那些擅長財務分析的人發揮不出多少財技“技巧”，所以，對于其年報我一直認為，只要大概記住兩個數字就可以了，即今年它賣出了多少酒，生產了多少酒，然后五年之后它大概要賣多少酒。但畢竟，是自己重重持有的公司，以高總為首的公司管理層究竟干得怎樣，是與自己家的錢袋子密切相關的，所以說是上面那樣說，但是對每年的財務報告還是要認真看一下的。
以下，是我看過年報后的幾點觀感：
一、收入與利潤等數字“中規中矩”
收入：949.15億，增長11.10%，或94.85億；其中：茅臺酒848.31億，增長11.91%；系列酒99.91億，增長4.70%。
扣非凈利潤：470.16億，增長13.55%，或56.09億。
經營活動現金凈額：516.70億，增長14.29%，或64.59億。
凈利潤含金：109.90%。這個指標棒棒的，收到的真金白銀真是剛剛的！
銷售費用：25.48億，同比32.79億，減少22.30%；
銷售費用率2.68%，同比3.84%，減少1.16個百分點。銷售費用率下降與廣告宣傳和市場拓展費用減少有關。
管理費用：67.90億，同比61.68億，增長10.08%；
管理費用率：7.15%，同比7.22%，基本與上年持平。
毛利率：91.41%，同比91.30%，提高0.11個百分點。其中，酒類銷售毛利率91.48%，同比增長0.11個百分點；其中茅臺酒銷售毛利率93.99%，同比增加0.21個百分點。
凈利率：52.18%，同比51.47%，提高0.71個百分點。
看綜合毛利率、凈利率這兩個指標，真是讓很多上市公司“羨慕妒忌恨”！
實際稅率：25.19%，同比25.20%，基本持平。
加權ROE：31.41%，同比減少1.68個百分點。這一衡量公司優秀與否的“金標準”，真是秒殺很多上市公司！
二、生產了多少酒，賣了多少酒
由于茅臺酒長期處于供不應求狀態，以自己的目力所及，至少目前還沒有看到這種狀態發生任何改變的跡象，所以，自己最關心的就是，它這一年生產了多少酒，賣出了多少酒，五年之后還有多少酒可賣。
生產基酒：7.52 萬噸，同比增長0.15%，銷售量6.41萬噸，同比減少0.91%；其中，生產茅臺酒基酒5.02萬噸，同比增長 0.63%。2020年賣出茅臺酒3.43萬噸，同比增長-0.72%。
按照5.02萬噸基酒的85%毛估估，2025年大概有4.27萬噸以上（或者更多）的茅臺酒可賣。
茅臺酒是由不同年份、不同輪次、不同濃度的基酒相互勾兌而成，某一年份的基酒可能在未來數年都會作為產品出現。基于這個原因，茅臺酒基酒產銷率不能精準計算，我這里僅是毛估估。
直銷：3923.08噸，同比2651.84噸，增加1271.24噸；
批發代理銷售：6.01萬噸，同比6.20萬噸，基本持平。
2020年直銷收入132.4億元，同比72.49億元，增加59.91億元，或82.65%；批發代理收入815.82億，同比780.96億，增加34.86億，或4.46%。
按以上兩組數據推算，2020年直銷噸價336.73萬元/噸，同比273.34萬元/噸，噸價提高63.39萬元；批發代理噸價135.69萬元/噸，同比125.97萬元/噸，提高9.72萬元。
2020年直營噸價與批發代理噸價相差201.04萬元，價差之大，令人瞠目！
庫存量：24.92萬噸，同比增3.13%，其中24.09萬噸為半成品（含基礎酒）。
行業數據：根據國家統計局數據，2020年全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量740.73萬千升，同比下降2.46%；實現銷售收入5836.39億元，同比增長4.61%；實現利潤1585.41億元，同比增長13.35%。依此計算，茅臺凈利潤占行業利潤比為29.66%，茅臺利潤的增速與行業平均水平基本持平。
行業產量總體萎縮，隨著行業集中度的提高，白酒行業未來將進入擠入式增長。但普茅臺未來總銷量即使達到5萬噸，也不過占當下行業白酒總產量的0.675%。普茅的賣方市場，將會持續相當長的歷史階段。
三、茅臺的未來
投資最重要的是考慮未來。對茅臺的未來自己作何觀想呢？
1、先說今年
年報制定今年的經營目標是：一是營業總收入較上年度增長10.5%左右;二是完成基本建設投資68.21億元。
收入增長都可以“規定”出后面的小數點，足見公司的經營計劃更多的是帶有行政色彩。但是公司過來一向如此，因此根據經驗判斷，完成這個任務當是妥妥的。
2020年其收入增長的動力之源來自哪里呢？
據【華創食飲】的歐陽予、董廣陽研報，在基酒緊張背景下，茅臺酒銷量略下降，收入增長完全由噸價提升貢獻。2020年茅臺酒收入848.3億元，增長11.9%，銷量3.43萬噸，下降0.72%，噸酒價格247.2萬元/噸，同比提升12.7%，噸價提升主要源于直營渠道增量貢獻（其中自營店收入132億元，占比提升5.5pcts至14.0%），以及非標產品增量投放。系列酒收入99.9億元，增長4.7%，銷量2.97萬噸，同比下降1.1%，噸價33.7萬元/噸，同比提升5.9%，系列酒增長放緩，主要與過去幾年連續高增后，主動控制發展節奏有關，系列酒主力單品20年實現順價銷售，且年底已經上調出廠價，系列酒調整基本完成。
由此可以推斷，2021年只要稍稍在以下兩個方面努力，實現收入目標并非難事。一是繼續提高直營占比，比如直營占比從14%，能否提升至20%；2、系列酒已上調價格，系列酒收入也會有所拉動。至于廣大小股
東們企盼的茅臺酒上調出廠價格之事（出廠價969元，市場指導價1499元，實際市場價3000元左右，用腳指頭想一想，就該知道如何辦），我感覺現在只能用“呵呵”來回答！
當然，從長遠看，管理層手中使之保持一定速度成長的“牌”很多，比如，除加大直營、調整產品結構外，最終起決定作用的還是量價齊升，或量升，或價升，一切均是由管理層的智慧來決定著的。
2、未來五年如何
毛估估2021年，實現凈利潤500億元，未來五年保持年復合12%的增長，則五年后茅臺年利潤可達881.17億元；若保持年復合15%增長，則五年后茅臺年利潤可達1005.68億元。
樂觀地估計，未來五年或者更長一些時間，茅臺實現年利潤1000億元是大概率事件，屆時市場給予30倍市盈率估值，對應市值3萬億；給予40倍市盈率估值，對應市值4萬億。可見，今天2.72萬億市值的茅臺并不便宜，當處于合理偏貴的區間。
3、未來十年或者更長的時間
毛估估未來10年，年凈利潤保持年復合12%的增長，則年凈利潤可達1552.92億元，取整數1500億元，現在2.72億市值，對應市盈率18倍；若保持年復合15%的增長，則年凈利潤可達2022.78億元，取整數2000億元，現在2.72億市值，對應市盈率13.6倍。
2020年，12.56億股，每股分紅19.293元（含稅），分紅率51.90%。考慮到分紅因素（僅就分紅而言，與自己的持有成本還是相關的，且分紅數字也是隨著年凈利潤復合增長而增長的），長期投資于茅臺未來跑贏無風險利率是沒有問題的（極保守估算，年復合收益在5-6%之間），實現自己的“三個跑贏”目標，我認為也是大概率事件，而且就像陳年的老酒，時間越久越會散發出迷人的芳香，這也是自己當下將茅臺當成非賣品、收藏品的原因。
以上僅是自己的一點分析思路，其中的計算也多是毛估估，并不構成投資的建議。