從價值投資的角度來看，我認為湯臣倍健存在巨大的投資風險。雖然企業的股價創下了歷史新高，但是從企業的價值來看，湯臣倍健仍然存在巨大的投資風險，并不是投資機會。

我認為湯臣倍健的經營風險主要有兩點，一點是子公司取得成本與收益的風險，另一點是高商譽并購風險。而這兩個風險所導致的最終直接結果是企業的經營風險大，管理風險大，業績增長具有非常大的不確定性。

湯臣倍健主營業務是“膳食補充劑”，就是我們經常看到的“保健品”。從此可以看到企業的主營業務是非常的簡單明了，可以說完全符合股神巴菲特的選股原則。也許正是因為巴神“簡單明了的主營業務”這一其中的選股原則，讓很多所謂的價值投資者認為湯臣倍健是非常優秀的價值投資企業，同時在加上近期企業股價的大幅上漲，更是證明了這一點。

于此同時，除了企業股價不斷創下歷史新高的同時，企業的各項業務指標也是非常的優秀。比如凈資產收益率連續五年大于20%，營業收入和凈利潤增速連續五年大于15%，毛利率常年高于60%。可以看到，湯臣倍健無論是股價方面，還是財務指標方面均表現出了優質企業的特點。

然而，我要說的是，價值投資的核心是企業價值的分析，而企業價值的分析是從企業的戰略出發，并不是從財務指標出發。如果把財務指標分析作為價值投資分析的核心的話，那么和拿著均線，MACD，資金進行的技術面分析沒什么兩樣。

也就說，在看到湯臣倍健有著優秀的財務指標和股價表現這一前提下，我們需要深挖推動企業發展的背后力量。我正是通過對湯臣倍健這家企業背后力量的分析，才得出湯臣倍健存在巨大經營風險和管理風險這一結論。

經營與并購雙輪驅動的戰略模式

湯臣倍健的經營模式是自主經營和并購模式。當然單一地從這兩個經營模式來看，并不存在誰好誰差的區別。而我之所以認為湯臣倍健自主經營和并購模式存在巨大風險的原因主要是企業這兩個經營模式并不能夠給企業帶來滿足股東的收益。

從湯臣倍健最近幾年的資產結構來看，代表企業基本經營活動的各項業務占總資產的比重是50%左右，代表企業并購業務長期股權投資占總資產的比重同樣是50%左右，具體數字我們看下圖。

所以，從湯臣倍健的基本經營模式來看，驅動企業成長的因素主要有兩個方面。一方面是企業自主經營，另一方面是通過并購。而在這樣的經營模式下，我們會看到湯臣倍健的兩個非常明顯的風險，分別是“高商譽并購”和“不爭氣的兒子們”。

湯臣倍健不爭氣的兒子們

湯臣倍健在進行自主經營這條道路上，營業收入和現金流幾乎全部來源于母公司，子公司們表現得非常不爭氣。

首先，我們從企業利潤表我們可以看到，企業的營業收入基本上全部來源于母公司。我們就拿最近兩年企業的利潤表數據來看，2020年湯臣倍健母公司營業收入合計為39.31億元，合并利潤表數據為60.95億元，子公司們給企業貢獻的營業收入為差不多為20億元。

接下來我們再來看看母公司和合并報表的凈利潤情況，2020年母公司凈利潤為13.17億元，合并凈利潤為17.89億元，子公司總計凈利潤為4億元。

那么從這兩組數據我們可以看到，子公司的凈利率為20%，母公司凈利率為33.50%。現在看來吧，子公司基本上對企業的凈利潤是沒有任何貢獻的。并且這些子公司的取得成本還是非常的高，我們從后面的高商譽并購中就可以看到子公司的取得成本。

也許看到這里，很多人會想到，湯臣倍健這樣的經營模式特別像貴州茅臺的經營模式。子公司負債銷售母公司的產品，從而提高整個集團的毛利率和凈利率。從前面子公司們的凈利率情況和營業收入情況，我們完全可以否定子公司是為母公司所服務，因為子公司的業績遠遠差于母公司。

其次，我們從企業的現金流量表可以看到，企業的現金流幾乎全部來源于母公司。雖然湯臣倍健凈利潤保障倍數非常的不錯，但是，從最基本的現金流情況來看，湯臣倍健的現金流全部來源于母公司，子公司不但沒有創造現金流，而在毀滅現金流。

從上圖湯臣倍健最近五年的母公司和子公司的現金流情況來看，企業的現金流主要，幾乎是全部來源于母公司，子公司創造現金流的能力是非常的低。

于此同時，子公司創造現金流能力低下的情況下，企業從2018年開始進行了大規模的對子公司的投資活動，資本性支出非常的強大。

高商譽并購

從前面企業的子公司創造利潤的能力，我們發現湯臣倍健的子公司們是非常的不爭氣。不爭氣也就罷了，從企業的并購活動來看，企業對子公司的取得成本是非常的高。所以，現在我們來看看企業的子公司取得的成本情況。

由于企業的并購活動主要是從2018年開始的，那么我們重點分析2018年至2020年的子公司取得成本情況。

從企業的年報數據來看，2018年湯臣倍健取得子公司的成本為20億元，2019年取得子公司的成本為26億元，2020年取得子公司的成本為29億元。從企業取得子公司的成本來看，企業只通過并購支出的資本就遠遠大于企業的現金流情況。

與此同時，在企業向外進行大量的資本性支出并購的時候，子公司給企業創造的價值分別為。2018年27億元，2019年為10億元，2020年為13億元。可以看到子公司的取得成本遠遠大于子公司給企業帶來的收益。

當然，如果上面提到的這些收益是實實在在的收益話，作為投資者還可以睜一只眼閉一只，但是，從企業的資產結構來看，子公司帶來的這些收益全部是商譽資產。從下圖數據可以看到，企業2018年商譽增加額為21.66億元，2019年商譽雖然較2018年有所減少，但是總之仍然高達11.84元，2020年經過2019年的商譽減值之后，商譽資產仍然是12.15億元。

也就是說，湯臣倍健在進行并購活動中，不但取得子公司的成本是非常的高額，而且子公司給企業的貢獻率是非常的少，并且每一次的并購都是高商譽并購。

正是因為企業的這種高商譽并購和不爭氣的子公司未來將會給企業帶來巨大的經營風險。試想一下，每年賬戶上面大量的商譽面來著減值風險，并且這個風險作為普通的投資者你根本沒辦法預計，或者說沒有渠道提前知道消息，黑天鵝隨時等著你。

那么，分析到這里，我們是不是需要想一下，企業如此大手筆地進行高商譽并購活動，主要原因是什么呢？

我認為原因只有一個，那就是企業的資金成本非常的低。也許很多人認為湯臣倍健由于沒有短期借款和長期借款，企業的財務風險比較低，但是在我認為這樣的資本結構恰恰是企業風險的主要驅動因素。

從最近幾年企業的資本成本構成來看，企業的資本主要來源于股本擴張和資本公積這兩個方向。而這兩個方向的增加則是股東的投入。這也就是說，湯臣倍健的資本來源主要是股東投入。

而股東投入資本相對于銀行借款在一定程度上是沒有資本成本的，這就導致了企業管理層每一次的資本性支出都是大手筆花錢，并不考慮花錢買來的東西值不值錢的問題，而這又讓我想到了管理風險，或者是管理能力的問題。

分析結論

通過對湯臣倍健的基本面分析來看，湯臣倍健存在的問題比較大，即使股價在不斷創新高。而這些基本面的問題歸類一下主要是經營風險和管理風險這兩點。

那么，作為一個價值投資者，在面對具有經營風險和管理風險的一家企業的話，即使是股價不斷創新高，也沒有投資價值。