來源：美港電訊

成長股向價值股的輪動強化了本輪牛市

在2020年和2021年初對創新驅動型股票給予豐厚獎勵后，股市在過去幾個月里大舉轉向周期股和價值股。我們認為，這種輪換極大地擴大和加強了牛市，防止了另一場技術和電信泡沫，并為創新驅動型股票進一步發展奠定了基礎。如果股市繼續向創新方向發展，科技和電信泡沫之后出現這種崩盤的可能性就會增加。相反，估值已經重新調整，尤其是那些“居家類”股票，自去年夏天以來，該板塊的許多股票估值已經下降了一半以上。我們認為，新冠疫情危機極大地且永久地改變了世界，這表明“居家類”和其他創新驅動的股票將恢復增長勢頭。

許多投資者在去年底和今年初增加了對創新驅動型股票的持倉。即使在市場的頂峰時期，考慮到我們所專注研究的五大創新平臺(DNA測序、機器人技術、能源存儲、人工智能和區塊鏈技術)出人意料的高增長率，這一戰略似乎也是有價值的。在14項技術的支持下，這些平臺在過去20-30年里一直處于孕育階段，直到最近幾年才得到快速發展，預計在未來5-10年呈指數級增長。

好消息是，恐懼、不確定性、疑惑（FUD）為投資者提供了一個機會，讓他們以大約30-40%的折讓價格買入一些創新驅動型股票。通常，FUD加速了新技術的采用，因為相關的企業和消費者改變了他們的行為模式，采用了比傳統產品更便宜、更高效、更有創造性的產品和服務。新冠疫情加速了本已在進行的行為轉變，而且由于世界正在從其沖擊中復蘇，這種轉變不太可能逆轉。因此，在過去三個月的大部分時間里，我們對那些支持顛覆性創新所涉及的14種技術的公司長期盈利預測并沒有改變。然而，正如前面提到的，他們的股票平均下跌了30-40%。

為什么股票市場從成長股向價值股輪動？這種輪動會持續多久?

我們認為，在過去的三個月里，這種輪動和創新驅動型股票估值重新設定的主要原因如下：1）V型復蘇的競爭。在這種復蘇中，周期性收益增長暫時超過了早期企業的強勁長期增長；2）隨著周期性收益加速，通脹和利率預期都將上升。這縮短了存續期，提高了用于評估長期現金流的貼現率。

在我們看來，這些原因將在未來6個月內消除，考慮到股票、固定收益和大宗商品市場的極端波動，這些因素的消除可能會來得更早。正如我們去年這個時候所描述的，由于全球各地的各種政策提振了消費者的儲蓄，刺激了消費者在耐用品和非耐用品上的支出，這種V型復蘇是不可避免的。與此同時，由于此前預計衰退將曠日持久，企業削減了庫存和資本支出，而現今卻正努力應對相對于銷售的創紀錄低庫存。事實上，當企業爭相追趕需求時，我們不會感到驚訝的是，他們有兩倍或三倍的訂單供應，但耐用品和非耐用品的需求令人失望，因為一旦接種疫苗，消費者被壓抑的服務需求就會得到滿足。耐用品和非耐用品通常占消費者市場支出的三分之一，去年在總消費中占比增加到41%以上。既然消費者似乎正在將更多的消費從產品轉向服務，那么商品在總消費中的占比可能會降至30%以下，從而終止了供應鏈問題。為應對供應過剩的問題，大宗商品的價格可能會像去年急劇上漲的那樣突然急劇地回落。10年期國債收益率已經停滯在3月31日觸及的1.74%以下，這或許預示了這種情況的可能性。

有趣的是，在過去6個月里，最大的周期輪動受益者是能源板塊和金融服務板塊，而這兩個行業是我們認為將在未來5年受到創新股票沖擊最大的行業。自去年9月30日以來，能源類股的回報率為77.67%，今年迄今的回報率為39.06%，而金融服務類股的回報率分別為56.17%和26.77%，遠高于標普500指數的23.57%和10.19%。我們認為，自動駕駛電動汽車和數字錢包（包括與區塊鏈技術緊密聯系在一起的加密貨幣和去中心化金融服務）將在未來五年內嚴重破壞能源行業和金融服務。

重現2006年場景：大宗商品價格拉升 但國債收益率停滯

在2006年房地產繁榮期間，5家美國金融監管機構發布了指導意見，以解決對外來房屋凈值貸款和房地產市場投機的擔憂。盡管我們這些認真對待擔憂的人降低了投資組合中的風險，但股票和大宗商品市場繼續對強勁的周期性前景不以為然：油價從2006年底的每桶約60美元上漲至2008年初的每桶140美元。與此同時，10年期美國國債收益率從2007年6月的5.29%降至2008年初的3.31%。顯然，債券市場早在股市和大宗商品市場，以及2008年末房地產市場觸底之前就預見到了未來。

如今，大宗商品價格再次飆升，而債券收益率卻在下滑。石油價格從2020年4月新冠疫情最嚴重時期的不到20美元漲到了今天的63美元，漲了兩倍多，而債券收益率在經受波動后穩定下來了。今年第一季度，10年期美國國債收益率從1月4日的0.91%上漲至3月31日的1.74%，翻了一倍。利率從來沒有在這么短的時間內翻倍過。一個可能的解釋是，3月31日，美聯儲取消了在新冠疫情最嚴重時期為滿足資本比率要求而給予銀行的暫時寬容，發行收益率更高的美國國債，而不是短期國庫券。因此，銀行似乎在第一季度以創紀錄的速度發行國債。自3月底以來，面對不斷飆升的大宗商品價格，債券收益率有所下降。在截至5月15日的六周內，銅和木材價格分別上漲了16.7%和55.2%，而債券收益率則從1.74%回落至1.61%。

由于對通脹的擔憂似乎占據了各大媒體的頭條，并打壓了多只高估值股票，經濟通縮可能會促使投資者重新思考經濟前景。只有時間能證明，銀行是否在第一季度遭遇了大規模債券拋售；現在，債券市場是否早于股市處于通縮繁榮、通縮蕭條或二者兼有的早期階段？

通縮蕭條？通縮繁榮？或二者兼有？

可以理解的是，考慮到全球經濟中大規模的貨幣和財政刺激，大多數經濟學家和策略師都在權衡通脹的可能性，但我們關注的是通縮風險，其中一些(但不是全部)將是壞消息。過去20年出現的科技和電信泡沫破滅以及2008-09年全球金融危機之后，許多公司都在迎合那些短期導向，規避風險的股東，這些股東要求利潤/股息，而且“現在就”要得到它們。其結果是，許多公司利用資產負債表杠桿回購股票、提高收益和增加股息。在這種情況下，許多企業削減了對創新的投資，可能面臨去中介化和被顛覆。隨著產品和服務的老化，它們可能被迫降價以清理庫存和償還膨脹的債務。結合大宗商品價格的周期性下跌，我們預計，隨著增量消費從商品轉向服務的轉變，結果可能是……嚴重的通貨緊縮！

相比之下，其他公司一直在為5個主要創新平臺帶來的指數式增長機會做準備，我們認為這5個平臺已經達到了逃逸速度。許多人犧牲了短期利潤來進入領先地位，利用人工智能和贏家通吃的機會。所有這些技術之間的融合所帶來的通縮后果可能是深遠的。人工智能培訓成本每年下降68%。我們認為，與基因組測序、電池組系統、工業機器人和3D打印等技術相關的學習曲線，以及許多其他與人工智能相融合的技術，將使成本下降更加復雜，反過來，這將推動價格上漲，并增加對新產品和服務的需求。很多是我們現在無法想象的……好的通貨緊縮！

總結

如果我們對前景風險是通縮、而非通脹的評估是正確的，那么名義GDP增長很可能遠低于預期。一般來說，成長股和創新驅動型股票應該是主要受益者。