迪安診斷：第三方醫學實驗室次龍頭，盈利改善難逃老二宿命

成立日期：2001年；所在地：浙江杭州

一、主營業務與行業分析

主營業務

提供醫學診斷服務外包服務

業務占比

診斷服務（毛利率52.83%）45.82%、診斷產品（毛利率23.46%）52.69%，其他1.49%；

產品及用途

向各類醫療機構等（包括醫院、婦幼保健院、衛生院等）提供醫學檢驗及病理診斷外包服務：承攬醫院樣本→自主冷鏈物流→自主實驗室→檢測→結果返回醫院→消費者

經營數據

38家第三方獨立醫學檢驗實驗室，其中29家實現盈利，經營拐點提前到來

上下游

上游采購檢測儀器設備、檢測試劑（生化、免疫、核酸試劑），下游應用至醫院、保健院、疾控中心、社康中心、衛生院等；

主要客戶

前五名客戶銷售占比3.96%

第一大供應商采購金額超過26億元，占比52.22%；

行業地位

第三方獨立醫學實驗室行業第二名

競爭對手

金域醫學（市場占有率32%→40%）、迪安診斷（18%）、艾迪康（17%）、達安基因（5%）

行業核心要素

1、市場銷售能力：實驗室數量、檢測服務覆蓋率；

2、產品服務能力：與醫院合作的服務質量；

行業發展趨勢

1、市場規模高速增長：（1）國家政策支持；（2）人民健康需求助推第三方醫學實驗室快速發展；（3）醫療資源不平衡、不充分的供需現狀促使行業快速發展；

2、分級診斷大幅提升行業需求：試劑診斷有助于幫助患者篩選出病因，讓真正有需求的重癥患者選擇大醫院資源，既節約成本又降低醫療資源占用；我國的第三方醫學檢驗占比已由2010年僅1%上升至約5%，但相比歐洲（50%）、日本（67%）滲透率，仍有很大提升空間；

3、行業集中度提升：三方醫學實驗室猶如藥店，試劑及服務則為藥品，連鎖具有規模優勢、成本優勢、品牌優勢等，具有較高的行業壁壘，國內目前三方檢驗有1200多家，排名前三的金域醫學、迪安、艾迪康共占行業市場份額的70%以上，未來基于行業降成本、提服務的需求，數量繼續增長，但是集中度會持續提升；

4、分工更加明確、試劑國產大趨勢：產品和渠道是行業核心要素，龍頭具有貫穿行業的能力，但是大部分企業會選擇專攻產品或渠道。目前渠道資源已經逐步穩定，市場空間也并不大，而國內大部分試劑均有海外供應商提供（羅氏等），預計大部分的企業會選擇試劑國產化的道路；

5、隨著醫改深入推進，特別是公立醫院取消藥品加成以后，醫院財務壓力增大，對成本更加敏感，檢驗服務價格將呈現走低趨勢，但是更多的醫院會將診斷業務進行外包；

簡評

1、公司主營業務分為兩個部分，一是代理羅氏的試劑，過往這塊業務比較穩定，但是隨著國產試劑不斷推出，業務處于緩步萎縮狀態，2020年即便在疫情的刺激下，公司代理業務仍然出現了下滑，未來預計仍將持續、緩步下降趨勢；第二塊業務則是第三方檢驗實驗室，業務量約為行業龍頭金域醫學的60%，第三方檢驗是未來發展趨勢，預計公司這塊業務會跟隨行業實現快速增長；

2、第三方診斷行業的核心要素一是產品，二是渠道，目前國內高端試劑仍以海外供應商為主（羅氏），國內以低端產品為主，大部分為海外代理，且競爭者眾多，行業分散；而下游渠道則相對集中，金域醫學占據約40%市場份額，迪安診斷及艾迪康合計約35%，行業前三霸占了主要市場，競爭相對有序，未來盈利能力也將趨于穩定增長，從賽道來看當前銷售渠道優于產品；

3、公司現有38家第三方獨立實驗室，目前有9家仍處于虧損狀態，一般實驗室需要養2-3年方可實現盈利，未來公司利潤的增長除了行業增長之外，還來源于門店盈利的逐步改善。公司大部分實驗室都有外部合作者（少數股東權益12.53億），競爭對手金域醫學則基本上是自己全資籌建的實驗室。未來隨著實驗室趨于穩定狀態，公司很可能在后續收購子公司的股份提升盈利水平；

4、未來行業的穩定增長可以期待，但是檢測服務的費用也面臨著降價壓力，畢竟醫院也有降費的訴求，降費之后第三方檢驗實驗室能否維持盈利能力則是需要觀察的，方法無外乎降低費用、提升檢驗試劑國產化率降低采購成本等方式；

二、公司治理

第一大股東

持股比例為29.33%；股權質押率：27.4%

管理層

年齡：45-61歲，高管及員工持股：2.26%

員工總數

8794人：技術3586，物流服務1283，銷售1672；本科學歷以上：3447，其中碩士以上458；

人均產出

2019年人均營收：96萬元；人均凈利潤：3.9萬元；

融資分紅

2011年上市，累計融資（3次）：23.79億，累計分紅：2.2億

簡評

1、公司大股東持股近三成，有一定的股權質押，仍處于安全范圍；泰格醫藥董事長為公司董事，公司與外部機構合作比較緊密；高管股權激勵合理略低；

2、前十大流通股東以公募基金為主，獲得主流資金的高度認可；

3、員工以技術和銷售人員為主，屬于技術密集型企業；人均產出較高，但是盈利水平偏低與費用過高有關系；

4、公司上市9年，分紅僅有2.2億元，有些摳門；

三、財務分析（僅列重要及金額較大科目）

資產負債表

2020年Q3：貨幣資金17.7，交易性金融資產2.68，應收賬款47，預付款2.95，存貨13.73；長期股權投資8.46，固定資產10.17，無形資產0.7，商譽17；短期借款27，應付賬款15，合同負債1.15，長期借款7.05，長期應付款1；股本6.2，資本公積15.33，未分利潤25.35，凈資產47.35，少數股東權益12.53，負債率52.69%

利潤表

2020年Q3：營業收入74.72（+20.33%），營業成本46.76，銷售費用6.41（+20.71%），管理費用4.88（-4%），研發費用1.99（+32.5%），財務費用1.47（-7%）；其他收益0.09，投資收益0.48，凈利潤9（+156%）

核心指標

2017-2020 Q3年凈資產收益率：15.97%、15.55%、9.04%、20.52%；總資產周轉率：0.76%、0.77%、0.79%、0.64%；毛利率：33.41%、34.04%、32.15%、37.43%；凈利潤率：9.27%、8.45%、6.81%、14.82%；

簡評

1、公司賬面現金及理財約20億元，比較充裕，應收賬款金額高達47億元，占營收的比例超過六成，比例過高，不過下游核心客戶為醫院，具有良好的資信及現金流，壞賬核銷風險較小；第三方獨立實驗室建設需要大量的資金投入，公司也屬于資產密集型企業，故而公司的固定資產、長期股權投資金額也不算小，商譽的形成也是因為收購實驗室；有息負債約34億元，財務壓力比金域醫學大得多，負債率約53%，整體資產結構處于亞健康狀態；

2、公司前三季度因為疫情影響，營收逆勢增長，行業整體供不應求導致毛利率顯著提升了5%，故而凈利潤實現了翻倍式增長，但是并不可持續，隨著檢測能力的逐步提升和檢測需求的下降（疫情得到控制），預計2021年公司的毛利率會回落至2019年水平；費用里面最高的仍然是銷售費用，這與銷售額密切掛鉤；管理費則會隨著實驗室的數量變化，預計未來這塊費用不會有明顯增長；

3、公司過往凈資產收益率約15%，屬于中等水平，但是顯著低于金域醫學，主要因為公司實驗室多與外部合作，降低投資壓力的同時也會降低收益；凈利潤率過往三年呈現下降趨勢，與公司擴張導致費用增長明顯有一定的關系，預計后續會趨于穩定；

四、核心競爭力及投資邏輯

核心競爭力

1、獨特深刻的行業預判，引領商業模式的創新能力

公司身處受政策導向較為明顯的醫療行業，時刻保持對行業政策變化的高度關注與潛心研究。在體外診斷行業深耕20余年，對行業政策、格局變化有著獨特深刻的理解，面對變化，公司率先在行業內引領模式創新，不斷探索新的商業模式，為醫療機構檢驗科提供更加完善、更加全面的解決方案。

公司加大在生物質譜技術、NGS平臺和精準診斷中心等高端平臺的建設力度，不斷向特檢領域和產業鏈上下游延伸，運用自身的技術優勢，為客戶提供包括診斷產品、診斷服務、管理咨詢、集中采購、冷鏈物流、遺傳咨詢師培訓、遠程病理等在內的一站式解決方案服務體系。

2、優質豐富的渠道資源，服務+產品獨特的協同能力

公司診斷服務業務已完成全國省級布局，擁有全面精準的檢測技術、領先的規模成本優勢和運營管理優勢。近年來，公司率先在行業內進行了IVD優質渠道資源的整合和價值重構，一方面，公司通過渠道資源的整合，依托其多年來在當地積累的完善的服務網絡、廣泛的醫療資源與專業的技術服務能力，積極推動公司在當地的檢驗服務業務協同加速發展；另一方面，公司通過整合自身所在區域內服務及產品渠道的雙重優勢，憑借公司第三方醫學實驗室運營、冷鏈物流配送系統、IT信息化系統、供應鏈管理系統等方式為基層醫療機構客戶提供更具成本和效率的解決方案，實現所覆蓋區域IVD產品代理商從原有的單純代理商角色向整體化解決方案提供者升級。

3、技術驅動，高效領先的技術轉化及質量管理能力

公司堅持“技術驅動”的企業升級戰略，通過引進海內外技術領軍人才，建立質譜、NGS、精準診斷中心等高端技術平臺，范圍覆蓋了從常規到高端的主流技術領域；可提供超過2500項檢驗項目，豐富的檢驗項目使得公司能夠充分發揮規模優勢，快速響應下游客戶多種檢驗需求，形成短期內難以復制的競爭優勢

4、冷鏈倉儲系統遍布全國，具備堅實的保駕護航能力

公司擁有遍布全國的物流網點，使公司的業務半徑可為當地不同類型的醫療機構提供安全、快速、便捷和多樣化的醫學檢驗及病理診斷服務，實現了以24小時為響應周期的高效冷鏈物流網絡。

5、深耕行業多年，積累強大的第三方診斷平臺運營與管理能力

隨著公司第三方服務+產品的業務版圖不斷擴張，公司積累了深厚的關于第三方醫學實驗室的運營管理經驗，利用自身信息化平臺開發了云檢驗平臺，實現了檢驗數據的在線交互、分析解讀與實時傳遞，并在此基礎上已累計的檢驗大數據，是進行臨床醫學研究、流行病學研究的寶貴財富。

投資邏輯

1、人們對健康的越來越重視，醫療服務需求不斷提升；

2、分級診斷是大趨勢，將促進行業需求加速提升；

3、實驗室快速擴建周期接近尾聲，盈利能力逐步增強；

4、未來或將收購少數股東權益，提升自身盈利能力；

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：20%、15%、18%；毛利率：37%、35%、33%；凈利潤率：12%、8%、9%

營收假設

2020E：101；2021E：116；2022E：138；

凈利預測

2020E：12；2021E：9.3；2022E：12.4；

注：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。

估值

市盈率

合理范圍：30-40倍（考慮到代理業務估值水平較低）

合理估值

兩年后合理估值：380-500億；

當前合理估值：210-280億（基于30%/年收益預期）；

參考估值

低于240億（不除權股價：38元/股）

六、投資觀點

影響業績

核心要素

1、行業的增長情況；

2、行業競爭情形帶來的毛利率變化；

3、第三方實驗室單店盈利、擴建計劃；

4、是否收購少數股東權益；

核心風險

1、質量控制風險

獨立醫學實驗室作為第三方診斷服務機構，高質量的診斷服務是客戶選擇合作伙伴與公司獲取持續業務增長的重要因素。一旦出現診斷服務質量問題，既關系到檢驗結果能否真實客觀地反映患者病情，使公司的公信力受到較大損害，也將對公司的正常經營造成不利影響，從而直接影響公司的品牌形象與市場競爭力。

2、管理風險

隨著公司連鎖化運營的快速復制與業務規模的快速增長，員工人數與合作客戶也快速增加，因此對公司在資源整合、市場開拓、質量控制、物流管理、財務管理及技術研發等諸多方面提出了更高的要求。若公司管理層不能持續地提高管理水平，及時調整和完善公司的管理制度，將削弱公司的競爭優勢，存在因規模迅速擴張所導致的管理風險。

3、政策風險

近年來隨著醫改的進一步深化，醫保控費、分級診療、兩票制、陽光采購、醫聯體等醫療行業發展的新方向、新政策、新模式連續出臺并實施執行，醫保控費成為常態化，流通環節被進一步壓縮，區域醫療資源加快共享，基層醫療服務能力亟待提升，同時新醫改也針對醫療行業的準入機制、管理體制、運行等方面提出了更多要求。未來隨著全國各地區相關醫改政策的不同程度推行，公司局部地區業務可能會存在短期承壓風險。

4、人力資源風險

第三方醫學診斷行業屬于高技術服務業，隨著公司業務規模的擴大、技術更新速度的加快及市場需求的不斷升級，對高素質的技術專業人才和管理人才均提出了較大的需求，人才已成為公司保持創新力、發展力并持續獲得技術優勢與管理優勢的重要保障，人才競爭也將成為業內重要的競爭手段之一。

綜述

公司是國內第三方檢驗實驗室次龍頭，過往是羅氏在華東地區的最大代理商，也逐步切入到第三方檢驗領域。未來試劑國產化是主要發展趨勢，公司的代理業務也逐步萎縮，好在檢驗業務則穩步增長。2020年因為疫情公司盈利能力大幅提升，但是難以持續，公司與行業龍頭金域醫學的差距也十分明顯。雖然公司未來盈利能力的逐步修復值得肯定，但是未來大概率無法超越金域醫學，千年老二的位置會比較尷尬，畢竟資本市場對龍頭的寵愛程度更高，除非估值足夠有吸引力（合理價值應是金域醫學市值的60%），否則金域醫學的相對投資價值更高。近些年醫保控費力度較大，未來仍要警惕醫院在醫保壓力之下與三方外包機構的博弈，會對行業盈利造成較大的影響。