春秋電子：筆記本電腦外殼制造龍頭穩增長可期但是高增長不可持續

成立日期：2011年；所在地：江蘇昆山

一、主營業務與行業分析

主營業務

筆記本電腦精密結構件模組及相關精密模具的研發、設計、生產銷售

業務占比

PC及智能終端結構件89.56%、模具9.58%、其他0.86%；境外72.96%；

產品及用途

筆記本背蓋、前框、筆記本上蓋、下蓋；

銷售模式

直營為主，經銷為輔

上下游

上游采購電子元器件、塑膠、金屬材料、絕緣材料等，下游用于筆記本電腦；

主要客戶

聯想、三星電子、LG、緯創、廣達等，前五名客戶銷售占比91.35%

行業地位

2016年全球筆記本電腦結構件市場占有率約6.32%，預計2020年為10%

競爭對手

勝利精密、勁勝智能、銀寶山新、橫河模具、巨騰國際

行業核心要素

1、產能及成本；

2、大客戶；

簡評

1、公司業務結構比較單一、容易理解，就是筆記本電腦的塑料外殼、內部邊框，大客戶主要是聯想、三星，2020年疫情對線上辦公、在線教育有較大的正面刺激，這也是公司業績增長的主要原因；

2、筆記本電腦市場格局比較清楚，前幾名廠商的集中度很高（聯想、三星、戴爾等），中間制造廠商的集中度自然也不會低，粗略估計現在公司全球市場占有率約為10%；2020年主要競爭對手勁勝智能、勝利精密均出現了一定程度下滑，公司或許是搶占了競爭對手部分市場份額；

3、疫情帶來的影響可持續性并不強，未來公司的成長邏輯還是在于占領更多的市場份額；

二、公司治理

第一大股東

持股比例為42.98%；質押率：66.67%

管理層

年齡：41-51歲，高管及員工持股：2.3%

員工總數

4480人：技術647，生產3344，銷售17；本科學歷以上：128

融資分紅

2017年上市，累計融資（2次）：10.5億，累計分紅：1.3億

簡評

1、實控人持有約1.1億市值的公司可轉債，公司可轉債發行在2020年5月份，按照上半年每股價格約10元，公司市值不足40億，大股東持股市值約16億，質押率67%、折扣率約35%，則質押對應現金約為3.8億元，其中可轉債使用了1.1億，另外仍有2.7億左右不知作何用途，需要密切關注；高管年齡適中，股權激勵合理（制造業）；

2、前十大流通股東包括社保、公募、私募基金為主，獲得主流資金的一定認可；

3、員工以生產線工人為主，屬于勞動密集企業；

三、財務分析（僅列重要及金額較大科目）

資產負債表

2020年Q3：貨幣資金6.36，應收賬款11.26，存貨7.26（+2.77）；固定資產9.04，在建工程2.7，無形資產0.57，商譽0.27；短期借款5.9，應付賬款12，應付債券2；股本3.85，其他權益工具0.35，資本公積6.92，庫存股0.39，未分利潤6.2，凈資產17.21，負債率56.2%

利潤表

2020年Q3：營業收入24.16（+79.33%），營業成本19.41，銷售費用0.32（+52%），管理費用0.71（+28%），研發費用0.93（+47.6%），財務費用0.41（+0.46）；凈利潤1.96（+136%）

核心指標

2017-2020 Q3年凈資產收益率：20.71%、18.24%、19.61%、19.68%；總資產周轉率：1.03%、0.75%、0.74%、0.71%；毛利率：20.71%、18.24%、19.61%、19.68%；凈利潤率：9.2%、6.12%、7.71%、8.13%；

簡評

1、公司發行可轉債后賬面現金充裕，下游客戶以大型筆記本電腦廠商為主，應收賬款金額雖然大但是有保障；存貨的大幅增長是公司備貨所致，行業景氣度攀升；固定資產金額較大，亦屬于資本密集型企業，在建工程高達2.7億，可見管理層對未來市場的樂觀；短期借款也在提升，

2、前三季度營收和凈利潤均大幅增長，費用控制良好，成本規模優勢逐步凸顯；財務費用從負轉正，是因為借貸金額增多，公司處于快速擴張期；但是接近翻倍式的增長并不具有可持續性；

3、公司凈資產收益率處于較高水平，總資產周轉率較高，管理水平較高；毛利率維持在19%左右，凈利潤率近兩年逐步增長，規模效應的原因，具有可持續性；

四、核心競爭力及投資邏輯

核心競爭力

1、研發優勢

公司提供涵蓋新品研發、模具開發制造、結構件模組生產、供貨、反饋改進產品等環節的全產業鏈服務。通過多年的行業積累，公司已經形成了專業化的業務流程與生產服務模式，在產品體系、品質控制方面具有明顯的優勢。多年的行業制造服務經驗使公司在模具研發及制造、新材料應用、產品設計和開發等方面具有專業化的優勢，在良好品質的前提下，有效縮短客戶的開發時間，實現客戶的產品需求，控制產品成本。

2、技術優勢

結構件行業是典型的模具應用行業，模具質量的高低決定著產品質量的高低。模具設計與制造技術水平的高低，是衡量產品制造水平高低的重要標志之一，公司依托模具制備經驗，其模具開發精度可達0.01mm。

3、客戶資源優勢

公司與聯想、三星電子、LG等世界領先的筆記本電腦品牌商，與緯創、廣達等行業內具備充足產能的代工廠均建立了長期穩定的合作關系，同時也成功開拓了HP、DELL等世界領先的筆記本電腦品牌并開始建立起業務關系。

4、規模成本優勢

公司已經具備了一定的專業化結構件模組生產規模，有能力同時為多家行業領先筆記本品牌商及代工廠商提供大批量高質量的結構件模組產品。依靠現有的規模生產優勢，建立較為完善的供應商管理體系，從而將采購成本控制在較低水平。

投資邏輯

1、筆記本電腦市場穩定增長；

2、行業集中度的提升，公司搶占競爭對手市場份額；

3、業績增長具有確定性；

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：80%、15%、20%；毛利率：20%；凈利潤率：8.2%、8.5%、9%

營收假設

2020E：36；2021E：42；2022E：50；

凈利預測

2020E：3；2021E：3.6；2022E：4.5；

注：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。

估值

市盈率

合理范圍：25-35倍

合理估值

兩年后合理估值：110-160億；

當前合理估值：60-80億（基于30%/年收益預期）；

參考估值

低于70億（不除權股價：18元/股）

六、投資觀點

影響業績

核心要素

1、宏觀經濟復蘇以及筆記本電腦行業增速；

2、公司能否擠占同行占據更多市場份額；

核心風險

1、市場競爭風險

近年來，消費電子產品市場持續快速增長，競爭也持續加劇。公司主營業務系消費電子產品的上游行業，也會面臨行業競爭加劇的挑戰。這一挑戰既來自于國際競爭對手擴張的壓力，又來自于國內現有競爭對手企業的競爭，同時還有新競爭者持續加入市場的壓力。

2、大客戶依賴和客戶集中的風險

全球排名前五的筆記本品牌商全球市場份額占比較大，市場集中度較高。公司客戶集中度較高，如果未來筆記本電腦市場景氣程度下降、筆記本電腦出貨量下滑，將對本公司的經營業績產生不利影響。

3、應收賬款規模較大的風險

由于經營模式及大型客戶結算的特點，公司存在數額較大的應收賬款余額。報告期內，公司客戶主要為大中型國際筆記本電腦廠商及其相關代工廠，該類顧客信譽度較高，公司應收賬款質量較好，發生壞賬的機率較低。

綜述

公司是筆記本外殼制造龍頭，近幾年隨著產能的逐步釋放，規模優勢逐步凸顯，搶占了同行競爭對手份額，市場占有率逐步提升，2020年在疫情的影響下，在線教育和云辦公火熱，也增加了市場對筆記本電腦的需求，公司業績也因此大幅增長。偶然因素的大幅增長可持續較差，但是未來穩定的增長仍然可期，競爭仍是最大的潛在風險，另外大股東高質押率也值得警惕；