樂居財經 張丹 發自北京
上市一周，三只松鼠（300783.SZ）連續三次漲停，觸發深交所股票交易異常波動之規定。
7月17日，三只松鼠發布公告解釋：經自查核實，公司不存在違反信息公平披露的情形。目前，三只松鼠市值從84億元躥升至136億元，不少人開始懷疑：之前低估了三只松鼠的價值？
幾經波折終于進入資本市場的三只松鼠，看似漲勢迅猛的背后，卻藏有太多隱患。
沒有自主權，談何自由。三只松鼠的關鍵命門掌握在別人手里，依賴癥嚴重，這是三只松鼠最大的隱患。
增收不增利
章燎原在接受采訪時曾說過：“企業最怕增長停滯，增長一停，問題就全來了。”但是，三只松鼠正面臨著凈利潤增長停滯的窘境。
近三年，三只松鼠營收持續增加，但是增幅卻整體在下滑。尤其是2017年增幅更是出現暴跌。數據顯示，2016年—2018年，三只松鼠營收分別為44.22億元、55.54億元、70億元，同比增幅為116.47%、25.6%、26%。
在增幅放緩的同時，凈利潤也陷入瓶頸狀態。2018年的凈利潤為3.03億元，與2017年幾乎持平，同比增幅僅為1%。
2017年三只松鼠增長放緩，章燎原壓力大到失眠，他在采訪時表示，2017年8月被曝出產品存在霉菌超標之后，三只松鼠的增長就開始停滯，這種狀態一直延續到重要節點“雙11”和當年的年貨節。
增長放緩因食品安全問題而起，但三只松鼠仍無良方來自救，這是“代加工”模式的通病和軟肋。
由于三只松鼠不直接負責產品的生產制造環節，難從源頭把關食品安全。“休閑零食上市第一股”來伊份就在食品安全問題上連連受挫，業績增長也受困。
三只松鼠在招股書中也表達了自身的無奈，很難控制上游供應商的生產環節，無法避免食品質量安全問題。
根據媒體報道，2016年2月，三方機構檢測出其奶油味葵花籽甜蜜素含量超標；當年5月，三只松鼠因在食品里添加藥品、生產經營非食品原料被罰超5萬元；2017年8月，其開心果被檢測出超規定標準1.8倍，被國家食藥監局罰款5萬元。2019年3月更有消費向媒體曝光從三只松鼠吃出蟲子。
過度依賴線上
作為以休閑零食為核心的品牌電商，三只松鼠發家于電商，受限也是電商。章燎原曾毫不避諱地說：“三只松鼠在很長一段時間業績主要靠電商紅利。”
然而，隨著電商紅利的逐漸褪去，三只松鼠過度依賴線上的后遺癥也顯現出來。數據顯示，2016年—2018年，來自天貓、京東、唯品會等幾大電商平臺的營收占總主營業務收入的比重分別為為95.46%、93.92%、86.67%，其中天貓的比重最大，其占主營業務收入的比重分別為72.44%、66.97%、57.26%。
三只松鼠主營業務收入八成以上都握在這些電商平臺手上，一旦這些電商平臺發生變化，對公司業績的影響很致命。
三只松鼠也意識到了這個問題，上市募集資金5.6億用來建設全渠道營銷網絡。招股書中也透露未來會通過自營APP、團購、線下體驗店等方式拓展渠道。其中線下店方面，計劃在2年內使用募集資金布局100家門店，相對較為保守。此前，章燎原在接受媒體采訪時表示，直營連鎖三只松鼠投食店開業45家，2019年計劃開到150家以上。
除了渠道過度依賴線上，在產品方面也存在過度依賴癥。招股書明示，雖然三只松鼠已拓展其他產品來豐富產品線，但超半收入仍來自堅果。
數據顯示，2016 年度、2017年度以及 2018 年堅果產品的銷售收入分別為 307,824.01萬元、350,545.22萬元以及 369,629.66 萬元，占主營業務收入的比重分別為 69.83%、63.38%以及52.97%。
資產負債率高行業均值
休閑食品行業具有明顯的季節性特征，三只松鼠的業績也隨之起伏，存貨也隨之增減。
招股書中提到，由于公司業務具有明顯季節性，年末因集中備貨原因導致存貨、短期借款和應付賬款明顯上升，資產負債率大幅增加并在年末達到一年中的高峰。
數據顯示，2017年與2016年的應付票據及應付賬款幾乎持平，而2018年該科目激增4.42億元至13.39億元，較2017年的8.97億元同比增加49.28%。
截至 2016 年 12 月 31 日、2017 年 12 月 31 日和 2018 年 12 月 31 日，公司合并資產負債率分別為 71.58%、62.98%和 64.10%，遠超同行業可比公司資產負債率平均值。
資產負債率高企，而公司短期償債能力卻不足，流動比率和速動比率均低于同行業可比公司均值。數據顯示，2018年公司流動比率為1.46，大大低于可比公司均值4.93；速動比率雖近三年逐步提高，但與可比公司均值仍相差甚遠，三只松鼠2018年的速動比率為0.73，而可比公司均值為4.36。
自身償債能力弱，同行業競爭的壓力卻在增加。三只松鼠在招股書中提到，近年來，市場參與者數量在不斷增加，休閑食品領域涌現出越來越多的自有品牌或第三方品牌電商。
從招股書中可以看出，三只松鼠各項費用均高于研發費用。作為“零食搬運工”的三只松鼠，在產品本身沒有創新，更多的是在物流、產品包裝、進貨方面下功夫，所以，三只松鼠將募集資金一半以上（7.49億元）用于物流和產品分類升級項目上。而在章燎原看來決定品牌中“品”的供應鏈體系僅分配了1.27億元