在疫情反復、經濟增長不確定性的雙重陰霾下，國產新冠口服特效藥概念儼然成為了市場反復炒作的主線。

從輝瑞Paxlovid最后的國內代理權花落中國醫藥的案例來看，阿茲夫定作為潛在首個獲批的國產口服特效藥，顯然屬于國家戰略儲備物資的行列，其商業化環節大概率花落國企/央企，這個邏輯相信市場沒有疑問。

與真實生物同處于河南平頂山市的華潤雙鶴成為了市場資金熱捧的明珠，要說捕風捉影，可能性很小（參照中國醫藥在官宣代理前就已經炒作）。

華潤雙鶴之所以牽動市場情緒，一方面是因為公司本身具備化藥業務生產及制造的能力，被市場猜測能夠快速生產阿茲夫定；另一方面是因為公司背靠母公司華潤醫藥，具備國內強大的醫藥流通和零售渠道作為支撐。

截止至2021年6月數據顯示，港股上市公司華潤醫藥持有華潤雙鶴59.99%的股權，是華潤雙鶴市值飆升的直接受益者。3月23日開始至今，華潤雙鶴實現了翻倍式的漲幅，市值增加了超過130億人民幣；華潤醫藥則是在期間實現了10%出頭的漲幅，對應市值增幅不超過25億人民幣，如果從市值聯動的角度來看，或許存在錯配機會。

01 業績穩健+現金流雄厚，混改預期呼之欲出

華潤醫藥2021年業績報告顯示，集團當年營業收入為2368.06億港元，同比增加18.15%；凈利潤66.47億港元，同比增加24.87%。

來到港股市場最關注的流動資產，截至2021年底公司現金及現金等價物為175.13億港元，受限制存款及現金為78.14億港元，合計現金資產253.27億港元。

反觀公司當前市值263.87億港元，與公司現金資產接近持平；而如果要以市盈率角度評估，目前市盈率不到4倍。

市場給予華潤醫藥如此低的估值，要歸咎于公司業務主體結構，可以將公司業務拆分為制藥、醫藥分銷、藥品零售三大部分。其中，2021年醫藥分銷、藥品零售部分收入分別占公司總體營收的81.86%、3.21%，眾所周知這兩塊業務利潤較薄，毛利分別為6.2%、9.2%；可以看出，公司貢獻核心利潤的仍在制藥板塊，2021年實現386.14億港元（yoy+19.9%）。

2021H1華潤醫藥分布數據及業務劃分

提到華潤醫藥的制藥業務，不能不提公司的“四朵金花”：華潤三九、華潤雙鶴、東阿阿膠、江中藥業，而縱覽四家公司最新的財務數據，最優質的子公司還是華潤三九的中成藥資產。

● 華潤三九（363億）：2021年營收達到153.2億元（yoy+12.34%），扣非歸母凈利潤達到18.53億元（yoy+38.81%）；

● 華潤雙鶴（265億）：2021年營收為91.12億元（yoy+7.14%），扣非歸母凈利潤為8.7億元（yoy-9.56%）。

● 東阿阿膠（209億）：2021年營收為38.49億元（yoy+12.89%），扣非歸母凈利潤為3.52億元（yoy+992.97%）。

● 江中藥業（87.19億）：2021年營收為28.74元（yoy+17.72%），扣非歸母凈利潤為4.24億元（yoy-4.58%）。

可以看出，2021年制藥板塊的穩步增長，主要還是由非處方藥、保健品板塊收入增長帶動；同時，投資者也可發覺旗下子公司出現增長放緩的跡象。

改革預期和激勵計劃隨之而來。

2021年，華潤醫藥旗下子公司江中藥業、華潤三九、華潤雙鶴陸續發布股權激勵方案，未來3年或能看到顯著成效。

此外，4月19日盤中華潤集團官網發布《華潤醫藥商業集團有限公司引入合格戰略投資者顧問服務(標段一)招標公告》、《華潤醫藥商業進入新業務、新領域改革咨詢服務(標段二)招標公告》，這意味著未來公司可能將進行混改引入新的戰略投資者，以及公司未來將會有戰略伙伴幫助其進入更多新的業務領域、發揮公司生產和商業化的優勢。

02 將博雅生物納入囊中，加碼研發，努力改善估值水平

2021年，華潤醫藥完成對博雅生物的收購，一共計持有其28.86%股權及40.01%表決權，成為博雅生物控股股東。

血制品賽道競爭力兩大核心為新漿站增設、血漿利用率，其中新漿站的獲批非常吃股東背景（天壇生物也是由此成為國內行業領軍者），博雅生物在華潤入主后，無疑可充分利用控股股東的背景，將續證、整合丹霞生物、新設漿站等工作充分整理，將助推公司業務走上發展正軌；血漿利用率方面，早在2019年博雅生物的噸漿收入約270萬元，噸漿凈利潤約80萬元，血漿綜合利用率在國內血制品企業中名列前茅。

另外，博雅生物定增順利完成，也給公司募集了寶貴的24億元資金，在公司漿站有序增加的同時，公司投建智能工廠項目以大幅提升自身的投漿能力，測算該項目達產后年均營收可達53.32億元。

博雅生物2021年報顯示，公司實現營業收入26.51億元，同比增長5.47%；扣非歸母凈利潤2.93億元，同比增長18.00%；華潤入主后，疊加疫情影響消退，博雅生物財務數據一掃2019-2020年的陰霾。

華潤醫藥收購博雅生物，一是豐富自身業務版圖，二來是可借助自身影響力賦能博雅實現雙贏，三是未來做大血制品業務提升市場對其估值（血制品公司均在20倍PE以上）。

相同的估值邏輯還可體現在華潤醫藥加碼創新藥的行為上，2021上半年公司研發費用總計7.5億港元（yoy+21.9%）。

03 瞄準前沿領域布局，跟上時代步伐

2021年下半年以來，華潤醫藥在全球前沿療法布局上動作頻頻。

2021年7月，華潤醫藥斥資8億港元收購永泰生物10%的股份，在成為永泰生物主要股東的同時，將為永泰生物核心細胞治療產品及后續管線提供營銷和物流等支持。

2021年7月，華潤醫藥子公司華潤生物與百奧賽圖開啟全面戰略合作，在腫瘤和自免的適應癥領域針對多個雙方選定的靶點進行創新藥物開發，利用華潤醫藥的生產&銷售能力及百奧賽題的抗體開發能力強強結合。

2021年11月，華潤醫藥在北京與因明生物簽署戰略合作協議，雙方未來將在研、產、銷等方面開展深度合作。因明生物是一家聚焦研發FIC藥物的企業，產品管線覆蓋了眼科藥物、新型醫美藥物、小分子免疫藥物及細胞治療藥物，該次合作內容亦是基于新型肉毒素和眼科藥物的商業化。

2020年4月7日，華潤醫藥與云頂新耀-B簽署合作備忘錄，雙方擬成立一家專注于發現、開發和商業化mRNA疫苗的獨立公司。

這一年來的BD合作，合作管線涵蓋CAR-T療法、全人源抗體開發、肉毒素&眼科藥物、mRNA疫苗等，與全球熱門、新興治療領域均有關聯，可見公司亦是憑借自身雄厚的商業化能力，在獲取更多國內Biotech優質管線的同時切入研發端，探索一種與Biotech共贏的商業模式。

說回華潤雙鶴，如果未來真實生物阿茲夫定的生產銷售最后真的花落華潤系，那么潛在有大量的生產、銷售流通訂單分別砸向華潤雙鶴、華潤醫藥。

結語：華潤醫藥的中短期炒作邏輯在于“阿茲夫定概念聯動”、“國企混改”等預期，中長期邏輯則是在于核心子公司經營改善、市場行情回暖公司整體估值回升、前沿療法合作等方面。在低迷行情下，或許不失為一個好的防守資產。

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