文 | 詩與星空
8月12日晚，保利地產發布2019年中報。
業績非常耀眼：報告期內，公司實現營業總收入 711.41 億元，同比增長 19.48%，主要來自項目竣工交付的結轉面積與結轉單價的提高。公司房地產業務結轉利潤水平持續改善，房地產結算毛利率為 40.96%，較去年同期提升 5.68 個百分點，綜合毛利率及凈利率分別提升至 39.77%和 18.22%。同時，因結轉項目權益比例提高，實現歸母凈利潤 99.55 億元，同比增長 53.28%。
作為房地產企業，利潤太容易操作，最值得關注的自然是現金流量表，公司半年經營性現金流量凈額超過162億，甚至超過2018年年報經營性現金流量凈額，躺著數錢的節奏。
一篇歌舞升平的背后，半年報中一個自我吹噓的數字引起了表哥的注意：截止報告期末，公司有息負債總額 2710 億元，有息負債綜合成本僅 4.99%。
簡單乘一下，有息負債綜合成本換算成金額是135億元，而半年報顯示，同期公司的凈利潤是130億元。
好像哪里不對。
一、房住不炒的深層意義
2018年以來，對于房地產，頂層不斷強調“房住不炒”和三穩（穩地價、穩房價、穩預期）。這包括兩個方面的含義，一是引導房地產行業長期健康發展，依附于房地產行業的其他行業非常多，諸如家電、基建、機械等，健康發展不是打壓，也不是漲到天價，房地產的健康發展對整個國民經濟都至關重要；二是引導市場的資金注入其他實體經濟，促進全行業的健康發展。
不過，正是房住不炒的推進，導致房地產行業迎來了“寒冬”。2018年，萬科喊出了“活下去”，幾乎所有巨頭都在收縮規模，回籠資金。恒大、碧桂園、融創無一例外。
而同期的保利地產卻在擴大規模拿地。
二、華麗業績背后的融資成本
拿地需要錢，很多錢。
房地產企業就是一臺臺的人民幣焚燒機，2019年上半年，公司簽約2500億，新拓展項目 44 個，新增容積率面積 826 萬平方米，總成本 533 億元。
由于拎著錢來簽約客戶絡繹不絕，公司賬面預收賬款余額3600億。
那么問題來了，為什么還會有2710億的有息負債？
也許有人說，蓋房子拿地需要很多錢，有什么問題嗎？
問題就在于，公司賬面超過一千億現金，借款金額卻還在增加。半年報顯示，公司上半年累計實現銷售回籠 2168億元，回籠率較去年同期上升 8 個百分點至 86%，在資金趨緊的背景下實現回籠率顯著提升。
一邊哭著喊著回籠資金，一邊又擴大借貸規模。
幾千億的來回倒騰，融資成本上百億，凈利潤才135億。這究竟是一家房地產公司，還是一家人民幣進出公司？
這樣的資金運作邏輯，作為一個老財務，看不懂。
利潤表顯示，公司的利息支出29億，已經接近凈利潤的四分之一；半年報明細表顯示，公司計入存貨的利息（資本化）高達105億。公司的利息非常高，同時，利息資本化率也非常高。
小貼士：利息資本化是指計入資產的利息。根據會計準則，符合條件的利息，可以計入存貨、在建工程、投資性房地產等資產項目，被稱作利息資本化。常見于房地產企業，但是保利地產資本化的利息遠超常規。
從報表來看，按照表哥的定義，這屬于嚴重的存貸雙高。
坐等交易所的半年報問詢函。
三、經營性現金流量凈額的真相
表哥一再強調，房地產企業，現金流量表比利潤表更重要。
因為確認收入和結轉成本的財務手法非常多，房企的利潤可以數十億甚至上百億的調整和修飾。
但是，經營性現金流量凈額通常很難修飾。
2018年，幾乎所有房企的經營性現金流量凈額都是巨額正數，說明大家不約而同的開始回籠資金，減少拿地。
保利地產看起來也是這樣。2018年年報和2019年中報，都超過100億的經營性現金流量凈額。
然而，這些錢，并不完全是售房款。
保利地產通過“合作方”來調劑經營性現金流，手法非常老道。
有關單位往來放入了與經營活動有關的現金里，都有哪些單位呢（不湊字數了，部分截圖吧）？
現金流不夠了？來，兄弟們出錢填一下就好了！出完報表再還回去就好。
剔除掉這些合作方往來的現金流，公司的經營性現金流量凈額其實是巨額負數！
按照現金流量表的填報規范，按理說，這類現金流是不應該放入經營性現金流的，某種意義上應該算籌資，給閱讀報表的投資人造成了誤導。但是，它這樣填報也不能認為錯。
這是經典的合理利用會計準則的案例。
四、多元化轉型還是忽悠式轉型？
往年的年報和今年的半年報中，保利地產一再強調：“以房地產開發經營為主，以房地產金融和社區消費服務為翼”的“一主兩翼”業務。
可以理解為房地產企業的轉型之舉，隨著調控的持續進行，許多房企都開始轉型，比如恒大從事健康、新能源。
保利的兩翼進展如何呢？
半年報顯示，公司的“其他”業務基本上不成氣候。當然了，也不能完全小看這部分業務，畢竟半年超過30億的營收，規模也比得上不少中小上市公司了。
但是實質上，這些業務主要是保利物業帶來的。
樓盤多了，物業公司雨露均沾，再正常不過了，很多房地產公司的所謂多元化發展都采用類似方式。其中，保利物業正在籌備海外上市。
半年報中提到：保利物業積極加大業務外拓， 截至 4 月 30 日，合同管理面積約 3.7 億平方米，在管面積近 2.0億平方米，其中外拓項目在管面積近 0.9 億平方米，并已向中國證監會、香港聯交所遞交首次公開發行境外上市外資股并上市的申請材料。
保利投資顧問繼續推進與業界龍頭合富輝煌的戰略合作，加大與外部開發商的合作，報告期內新進入城市 11 個，累計覆蓋城市超過 200 個，持續提升市場競爭力。
商業管理上半年新拓展購物中心、酒店和公寓合計 7 個項目，以輕資產模式繼續推動品牌及管理輸出。