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1、2019年上半年行情回顧

1.1、環保板塊連續三年半跑輸大盤，大固廢政策加持推動行業景氣向上

行情持續跑輸大盤，19年環保工作重點圍繞大固廢領域。經過了2018年的行業變遷，業績與估值的雙殺一直持續到19年初，行情低迷。直至19年2月，“無廢城市”等環保政策的出臺、融資以及信用寬松信號逐步釋放，環保板塊隨著大勢的回暖一度從1月31日的大底6909.16上升至4月10日的9749.82，漲幅達到41%；但是由于18Q4環保公司的業績下滑明顯、19Q1融資環境改善傳導較慢以及中美貿易戰等大環境的影響，環保板塊重回下行通道，直至6月固廢法重新修訂、垃圾分類工作強化推出，環保板塊尤其是生活垃圾產業鏈出現了一波小反彈。

1.2、業績19年有望改善，靜待政策利好傳導

18年環保公司業績普遍下滑，19Q1有所改善。近五年來，環保行業營業收入連續增長，以中信環保指數股為例，14-18年營業收入由268.98億元增加到1857.21億元，復合增長率為62.10%，但是受宏觀去杠桿、融資環境緊縮、商譽及壞賬計提拖累等影響，18年整體收入增速變緩，同比只小幅增加11.27%；而凈利潤由17年的201.32億元大幅下滑至18年的79.24億元，同比減少60.64%，整體盈利水平下滑明顯，是近五年來首次出現負增長。19年，隨著融資環境邊際改善、國資入主民企等推動，環保行業在業績與估值雙殺后逐漸企穩，19Q1實現營業收入425.10億元，同比18Q1增加20.53%；實現凈利潤34.62億元，同比18Q1減少25.64%，盈利水平下滑趨勢有所改善。

1.3、國資入股民企，短期緩解流動性危機

去杠桿、融資緊縮，環保企業融資成本直線上升，資金缺口加速擴大。2018年，國家貨幣方針收緊，金融監管持續加大力度，金融企業的風險偏好下降，融資成本不斷上升，對環保行業的產生了重創。以中信環保覆蓋公司為參考，資金缺口由2018年一季度的82.19億元擴大至三季度的158.40億元；財務費用率由17年的3.36%上升至18年的4.71%；資產負債率由54.63%上升至56.56%。再加上PPP清庫，部分環保企業爆發了債務違約事件，企業資金周轉困難，融資環境緊縮。

國資入主，馳援民企。2018年下半年以來，國務院、央行、證監會頻頻發聲，下發融資利好政策，“去杠桿”政策放松，引導國資馳援受困企業，同時緩解企業的流動性危機。2018年下半年到2019年上半年，環保行業僅上市公司就發生近20起國資入主民企事件，負債極其嚴重的環保企業得到了馳援、資產相對優異但面臨難融資和高成本的企業借助國資平臺解決資金問題：

1.4、融資環境政策向好，業績估值雙修復預期增強

市場迎來新轉折點，環保獲得政策傾斜。2018年10月31日發布的《國務院辦公廳關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》被視為去年92號文以來的重要轉折點。《指導意見》明確指出，環保是補短板的重點領域之一，支持城鎮生活污水、生活垃圾、危險廢物處理設施建設，加快黑臭水體治理。同時在模式上，重點支持PPP模式的發展，對經核查符合規定的PPP項目加大推進力度，積極推動符合條件項目發行債券、規范開展資產證券化。

2、政策猛推，大固廢迎來發展的重大機遇期

2.1、固廢污染防治工作快速推進，立法和專項行動雙管齊下

利好政策頻出，固廢污染防治工作快速推進。2019年1月，國務院印發《“無廢城市”建設試點工作方案》，探索建立“無廢城市”建設綜合管理制度和技術體系，提出新時代下城市發展新思路。2019年6月5日，《中華人民共和國固體廢物污染環境防治法（修訂草案）》審議通過，于6月25日首次提請全國人大常委會審議，有望于19年正式出臺。自“清廢行動”以來，系列固廢法律法案相繼出臺，從法律層面開始高度重視防治固體廢物污染，維護生態安全，立法和專項行動雙管齊下推進固廢污染的治理。

本次固廢法修訂多措施并舉，協同推動固廢全產業鏈快速發展。我國現行固體廢物污染環境防治法于1995年制定，2004年進行了第一次修訂，2013年、2015年、2016年分別對特定條款進行了修正，18年7月生態環境部發布修訂征求意見稿。本次修訂相較于2018年的修訂意見稿共修改50條，新增14條，刪除4條。主要修改的內容包括：1.突出固體廢物污染防治的無害化底線要求，同時強化減量化和資源化的約束性規定；2.強化產生者的主體責任，明確各方責任促進固體廢物協同治理；3.增設生活垃圾分類制度；4.建立危廢分級管理制度。

強化工業固體廢物產生者責任，固廢處理行業前景可期。《固廢法》修訂草案中提出要強化產生者的主體責任，按照污染者依法負責的原則，進一步強調固體廢物產生者是固體廢物治理的首要責任人，誰污染誰負責，誰產廢誰治理。建立固體廢物排污許可制度，將固體廢物納入排污許可實施“一證式”管理，促進落實產生者主體責任。2013年至2017年我國工業固體廢物產生量由32.77億噸增加至33.16億噸，五年處置率（無害化+綜合利用）分別為88.16%、87.44%、83.11%、80.73%及78.71%，處置率不斷下降。隨著固廢產生者主體責任的強化，法律手段的強化，工業固廢的處置率將會出現回升，有利于整個固廢處理行業的業務增長。

2.2、“無廢城市”提上日程，試點城市掀開實踐大旗

2019年“無廢城市”正式提上議程。我國是世界上固廢產生量最大的國家之一，為在新時代解決好“垃圾圍城”頑疾、提高資源有效利用率,“無廢城市”概念首次提出，旨在創新、協調、綠色、開放、共享的新發展觀基礎之上,促進綠色發展方式和生活方式的形成,推進固體廢物的源頭減量和資源化回收化利用。同時，在全國范圍內選擇10個左右有條件、有基礎、規模適當的城市，開展“無廢城市”建設試點，到2020年，系統構建“無廢城市”建設指標體系。2019年5月，生態環境部等多部門篩選確立了廣東深圳、內蒙古包頭市、山東威海等11個城市和雄安新區、北京經濟技術開發區等5個特例城區作為“無廢城市”建設試點，由此“無廢城市”進入探索摸索的實踐階段。

各省“無廢城市”建設試點工作實施方案抓緊編制。2019年5月8日，生態環境部印發《“無廢城市”建設試點實施方案編制指南》和《“無廢城市”建設指標體系（試行）》，科學指導試點城市編制“無廢城市”建設試點實施方案，發揮指標體系的導向性、引領性。《編制指南》指出，各城市編制實施方案時應堅持問題導向、統籌協調和責任明晰，實施方案應以《試點方案》為依據，立足城市實際，確定試點目標、試點任務、預期成果，做好任務分解、進度安排和措施保障。在《編制指南》和《指標體系》的導向下，目前各試點城市正處于抓緊編制無廢城市建設試點實施方案的階段。

垃圾分類助力“無廢城市”建設。“無廢城市”內涵在于源頭減量、最大限度減少填埋量，而垃圾分類不僅可以實現干垃圾、濕垃圾、可回收物、有害垃圾的有效分類，在投放、收集、運輸、處置環節也是全程分類。濕垃圾的剝離可以有效提高用于焚燒的垃圾熱值，進而提高垃圾焚燒發電的效率和項目毛利率，減少城市垃圾填埋；可回收垃圾的分類也大幅提高再生資源的利用，垃圾分類高效助力“無廢城市”建設。

2.3、維持強監管高壓態勢，2019年第二輪環保督察正式啟動

2.4、垃圾分類政策強力推進，開啟新篇章

垃圾分類關注度高，垃圾分類工作加速推進。2017年3月，國務院發布《關于轉發國家發展改革委住房城鄉建設部生活垃圾分類制度實施方案的通知》，垃圾分類首次成為國家級政策，方案提出到2020年底，基本建立垃圾分類相關法律法規和標準體系，在部分城市（主要是直轄市、省會城市等）形成可復制、可推廣的生活垃圾分類模式。然而過去兩年間由于受水環境等環境短板突出和垃圾分類實施推廣尚不成熟的局限，垃圾分類工作的進展一直較慢。2019年以來，垃圾分類工作加速推進。

6月6日，住建部發布《關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》，決定自2019年起在全國地級及以上城市全面啟動生活垃圾分類工作，并分別對2020、2022、2025年城市生活垃圾處理系統提出階段性要求，這表明我國的垃圾分類制度相較2017年已有了更加廣泛深入的要求。2019年6月，《固廢法》修訂進一步從法律層面推進垃圾分類工作，規定按照產生者付費原則實行生活垃圾處理收費制度，加快建立分類投放、分類收集、分類運輸、分類處理的垃圾處理系統，實現垃圾分類制度有效覆蓋。2019年以來垃圾分類重量級政策的相繼出臺落地，表明國家對垃圾分類制度的實施重視程度空前，垃圾分類正成為我國環衛市場新的機遇。

上海率先強推垃圾分類，垃圾分類熱度空前高漲。不同于前三年的艱難受阻，2019年垃圾分類制度強力推進、激蕩前行。2019年7月1日，《上海市生活垃圾管理條例》正式施行，條例明確規定個人和單位混合投放垃圾，最高分別可罰200元和5萬元，表明上海進入垃圾分類法制時代。實施首周，上海全市城管執法部門共出動執法人員17800人次，開展執法檢查9600次；依法查處各類生活垃圾分類案件190起。2019年7月，《北京市生活垃圾管理條例》修訂工作已經列入2018-2020年立法規劃，罰款力度將不低于上海；深圳市發布《推進生活垃圾分類工作激勵實施方案（2019-2021）》（征求意見稿），19-21年期間，各區財政和市財政將分別承擔6250萬元和3125萬元共計9375萬元用于每年的生活垃圾分類激勵資金補助。

重點城市政策全覆蓋，細化實施保駕護航。自6月住建部等9部門聯合印發《通知》以來，46個垃圾分類重點城市紛紛響應。6月26日，《成都市生活垃圾管理條例（草案）》公布；6月28日，《蘇州市生活垃圾分類管理條例（草案）》發布；7月2日，北京市城管委宣布將推動垃圾分類立法，罰款不低于上海；7月4日，深圳市城管和綜合執法局發布《深圳市推進生活垃圾分類工作激勵實施（2019-2021）》（征求意見稿）并公開征求意見，重點城市的積極響應加快了垃圾分類制度的推進，通過政策的細化實施為日后的長遠目標保駕護航。

3、垃圾分類，干濕分離重塑行業格局

3.1、垃圾分類促進行業格局重塑

垃圾分類是必然趨勢，仍存在巨大提升空間。我國城鎮生活垃圾產生量和清運量逐年上升明顯，據國家統計局數據，2017年我國城鎮生活垃圾清運總量達2.83億噸，其中城市2.15億噸，同比增長5.7%；縣城0.67億噸，同比增長1.2%。近年來，我國加速推行垃圾分類制度，已取得初步成效。截至2019年6月6日，134家中央單位、27家駐京部隊和各省直屬機關已全面推行垃圾分類；23個省、自治區已制定垃圾分類實施方案；46個重點城市分類投放、分類收集、分類運輸、分類處理的生活垃圾處理系統正在逐步建立，滿足垃圾分類處理的需求。但全國總體上垃圾分類覆蓋范圍還很有限，先行先試的46個重點城市僅占全國城市數量的7%左右，且此46個重點城市的進展也不平衡，垃圾分類仍存在著巨大的提升空間。

隨著垃圾分類政策的持續深入推進，垃圾分類產業將推動再生資源行業、固廢處理行業、環衛設施行業和垃圾回收產業等產業鏈各端的多元化發展。垃圾分類產業鏈分為三個環節：前端是居民垃圾分類，將生活垃圾初步分為濕垃圾、干垃圾、可回收垃圾、有害垃圾等；中端是環衛服務，包括垃圾收集和垃圾轉運等；后端是垃圾處置，包括對于干垃圾的衛生焚燒和填埋以及對于濕垃圾的好氧堆肥和厭氧處置沼氣發電。垃圾分類的最終落地需要前中后端協同發展，生活垃圾的收集、轉運、處置能力將為垃圾分類的推進提供基礎保障。

前端：生活垃圾產生量持續攀升。根據生態環境部公布的《2018年全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報》顯示，17年我國202個大、中城市生活垃圾產生量達2.02億噸。其中產生量最大的是北京市，產生量為901.8萬噸，其次是上海、廣州、深圳和成都，產生量分別為899.5萬噸、737.7萬噸、604.0萬噸和541.3萬噸。前10位城市產生的城市生活垃圾總量為5685.8萬噸，Cr10為28.3%。前端生活垃圾產生量的持續攀升使得垃圾分類的重要性日益凸顯，同時也對中后端的產能提出了更高的要求。

中端：濕垃圾運轉車需求或將集中釋放。近年來，隨著我國城鎮化水平不斷提高，城鎮生活環境及垃圾處理的壓力越來越大，使得我國環衛裝備行業進入快速增長期。根據中國專用汽車行業月度數據服務報告的統計數據，14-18年我國環衛車輛產量呈穩步增長趨勢，18年我國環衛車產量達到10.71萬輛。而垃圾分類的推行不僅對濕垃圾運送車需求快速增加，同時也對車輛要求越加嚴格，解決跑冒滴漏即將成為裝備行業需要集中力量解決的問題。

后端：垃圾焚燒與濕垃圾處置，垃圾分類后的優質選擇。目前我國垃圾無害化處理的方式主要是填埋和焚燒。垃圾填埋由于殘留大量細菌、病毒，存在沼氣、重金屬污染等隱患，并且垃圾滲漏液會長久地污染地下水資源，造成嚴重二次污染等問題，焚燒成為更被提倡的垃圾處理方式。根據生態環境部數據，18年我國城市生活垃圾無害化處理率達到98.2%，其中垃圾填埋方式處理比例較17年有所下降，約為50%，垃圾焚燒處理能力需不斷加強。垃圾分類后，干垃圾進行焚燒，不僅垃圾熱值有所提升、燃燒效率也會隨之增加；而濕垃圾經過發酵等方式處置亦可重現其利用價值。

收運處置能力成熟，助推垃圾分類向精細化發展。08-17年，全國生活垃圾清運量從1.54億噸提升至2.15億噸，同比增速穩定在1%-7%；無害化處理量從1.03億噸提升至2.1億噸，同比增速穩定在6%-10%，與清運量的差距逐年縮小。同時，無害化處理廠也從08年的506座增長至17年的1013座，日處理能力由31.52萬噸增長至67.99萬噸，在數量和能力上雙雙實現翻倍。在生活垃圾收運和處置能力成熟的基礎上，垃圾分類才能最大限度地發揮其精細化處置的前端抓手作用，進而有效推動固廢行業發展。

促進行業格局重塑，大固廢時代迎來重大機遇。垃圾分類作為固廢產業發展的重要抓手，將從產業鏈的各個階段對促進行業格局重塑。從前端來看，垃圾分類將從源頭上對資源進行初篩，通過垃圾的干濕分離將可利用的資源分離，最大化提高利用效率，助推餐廚垃圾市場熱度快速提升；從中端來看，垃圾分類對于環衛的設備及服務提出了更高的要求，為了保證垃圾分類的效果產出，環衛一體化是未來的主要發展方向，填補產能缺口迫在眉睫；從后端來看，垃圾分類為下游的垃圾處置業務提供了新的產業風口，在提高整體垃圾處置效率的同時為市場帶來了增量。因此，垃圾分類政策的推行加速了大固廢時代的到來，從全產業鏈促進行業格局重塑。

3.2、智能環保科技賦能，互聯網+助力垃圾分類

從“數字環保”到“智慧環境”，互聯網+助力環境管理服務。伴隨智慧環保的興起，從事環境監測、綜合服務的相關企業將迎來新的發展契機，“數字環保”快速向“智慧環境”演進，環保系統從國家到省、市、縣百花齊放，云計算、互/物聯網和大數據成為智慧環境的核心技術。伴隨著互聯網+的發展，環境管理思維逐步改變，不僅實現了環境監測的一網盡收，還通過充分整合、分析各類環保信息，對環境應用服務、輔助環境管理決策提供了重要依據。

環衛企業用工成本高啟，人工智能為環衛行業解困賦能。在環衛運營成本構成中，機械設備及耗材成本占比僅為30%左右，人工成本所占比例高達70%。在當下人口紅利加速衰減的中國，作為勞動密集型的傳統環衛服務業，“用工難”問題日漸凸顯。目前，無人駕駛清掃車已在全國15個省市的近30個城市進行測試或落地運營，無人駕駛清掃車“商業化”初現端倪，“智慧環衛”疏解環衛企業用工難問題，助力環衛行業解困賦能。

互聯網+垃圾分類興起，逐步對產業進行補充。近幾年，運用“互聯網+”推動垃圾分類回收的治理體系正在我國各大城市迅速展開，在前端，通過APP積分兌換等有效手段激勵居民主動參與垃圾分類；在中端，廢品品類、數量、地點分布被實時監控；在后端，垃圾流向資源化利用等信息一目了然。當前市場上垃圾分類服務主要集中在智能垃圾回收方面，垃圾回收系統記錄用戶姓名、積分、聯系方式、回收記錄等，用戶用積分兌換物品，實現源頭的可回收垃圾分揀。

3.3、產能缺口凸顯，餐廚垃圾產業鏈需求提振

餐廚垃圾產量逐年增長，處置產能缺口凸顯

餐廚垃圾產量逐年增長，產業鏈升級勢在必行。隨著城鎮化率的提高，全國城鎮人口逐年遞增，由14年的74916萬人增長至18年的83137萬人，增長率穩定在2%-3%之間。在城市化的加快和人民生活水平穩步提高下，我國餐飲業發展迅猛，國家統計局數據顯示，2018年全國餐飲收入實現42716億元，同比增長9.5%，餐飲行業高速發展，隨之而來的便是堆積如山的餐廚垃圾，餐廚垃圾從14年的8841萬噸增長至18年的10800萬噸。由于餐廚垃圾具有含油率高、含水率高的特點，既可以通過油脂創造可觀利潤，也會因為其高含水率降低垃圾焚燒的效率。因此，垃圾分類的重要性與必要性與日俱增。然而，垃圾分類后的配套基礎設施，如垃圾收運和垃圾處置系統還不夠完善，可能導致分類后的垃圾無處可去，因此，產能缺口的凸顯也令餐廚垃圾產業鏈升級勢在必行。

多元化處置，餐廚垃圾可制備生物柴油、沼氣、肥料等資源化產品。餐廚垃圾經過油水分離得到污水、油脂和食物殘渣，污水通過無害化處理輸送到污水管網繼續利用，油脂可以制成生物柴油；食物殘渣通過厭氧發酵獲得油脂、沼氣和沼渣，油脂可再次制成生物柴油，沼氣可以用來發電，沼渣通過好氧堆肥可制成有機肥料，也可直接通過焚燒發電，餐廚垃圾分級利用明顯。

46個重點城市未來可期，濕垃圾處置市場空間廣闊。根據《2017年城市建設統計年鑒》，46個垃圾分類重點城市生活垃圾清運量為9531萬噸，考慮到這46個城市均為較發達、消費能力較高的地級市，我們假設餐廚垃圾每人每日產生0.1kg，可得46個重點城市餐廚垃圾產量為3.81萬噸/日；根據以往經驗，餐廚垃圾處置單位投資規模為50萬元，求得46個城市餐廚垃圾處置市場空間總量為190.62億元。此外，根據《中國生活垃圾處理行業發展前景與投資預測分析報告》，我國生活垃圾中廚余垃圾占比40%-60%，假設46個城市廚余垃圾占比平均為40%，可得廚余垃圾處置市場空間為522.25億元。因此，46個垃圾分類重點城市濕垃圾處置市場總空間為712.88億元。

2025年濕垃圾處置市場空間達1108億元，產能缺口凸顯。隨著城鎮化率的提高，全國城鎮人口逐年遞增，增長率穩定在2%-3%之間。在城市化的加快和人民生活水平穩步提高下，生活垃圾產生量也在逐年攀升，增速保持在4%-5%左右。46個垃圾分類重點城市中包含絕大部分一二線城市，發達地區生活水平和消費能力較高，餐廚和廚余垃圾產生量增長率會略高于全國平均水平。因此，我們假設46個城市人口增速為2.5%，生活垃圾產生量增速為5%，測算得到其餐廚和廚余垃圾產生量未來增長率在7.63%左右，2020年濕垃圾處置市場總空間達767.27億元，2025年將超過1000億元，達到1108.19億元。

“收運設備+環衛服務”齊發力，餐廚垃圾產業鏈需求提振

收運設備發展潛力大，11億藍海有待釋放。從收運設備角度來看，餐廚垃圾處置市場的擴大勢必會為專用收運車輛市場提供增量。我們對餐廚垃圾收運車輛投資空間進行測算。根據《2017年城市建設統計年鑒》，46個垃圾分類重點城市的生活垃圾清運量為9531萬噸，餐廚垃圾清運量為3.81萬噸/日。假設餐廚垃圾收運車能力為5噸/輛，日均運輸次數2次，得出收運車數量為3812輛；假設收運車單價50萬元/輛，目前已購置比例約為40%，測算得出46個城市餐廚垃圾收運車輛投資空間為11.44億元。

全流程服務推行，形成環衛一體化機制。作為餐廚垃圾處置產業鏈的重要一環，專業的環衛服務也是形成環衛一體化的關鍵。垃圾分類的成功推行不能僅僅依靠前端居民的努力，要在整體流程中提供專業化的服務才能使垃圾分類的價值最大化。目前環衛服務板塊企業增長迅速，行業排名前5企業服務金額規模均超過20億元/年，Cr5約為43%，集中度正在逐步提高；同時，環衛企業19H1服務合同金額達到企業首年金額的5-29倍，快速發展有利于填補垃圾分類后的產能缺口。從前端對居民提供服務，到中端垃圾分類后的管理，再到后端的處置項目，實現環衛一體化機制，形成全流程餐廚垃圾產業鏈是未來的主要發展趨勢。

垃圾分類助推餐廚垃圾產業鏈需求提振。總體來說，垃圾分類政策對于餐廚垃圾處置領域有積極作用，從源頭的項目儲備，到核心的設備投資，再到末端的專業服務，有效擴大了餐廚垃圾產業的市場空間。而全流程的環衛一體化是未來的發展趨勢，只有把中端的設備和服務做好做實，有效抑制產能缺口擴大，才能全面體現前端垃圾分類的效果，同時為后端的餐廚垃圾處置打下堅實基礎，全面有效提振餐廚垃圾產業鏈。

3.4、垃圾焚燒集中度持續提升，垃圾分類對收入影響具有兩面性

垃圾焚燒地位逐年升高，市場“強者恒強”集中度提升

焚燒處置能力逐年提升，18年行業項目集中放量。我國生活垃圾的產生、清運、處理量近年來穩步增長，13-17年，生活垃圾無害化處理能力逐年提升，由13年的49.23萬噸/日增長至17年的67.99萬噸/日，其中，焚燒處理的占比也逐年攀升，從13年的32.19%提高到17年的43.84%。可見，垃圾焚燒已逐漸成為無害化處理的重要方式之一。而垃圾焚燒發電項目開標數量從17年53個增長至18年90個，增速69.81%；19H1項目數量提升至93個，超過了18全年數量總和；從項目處置規模上看，16-18年我國垃圾焚燒中標項目處置規模分別為3.7/3.8/10.8萬噸/日，19年上半年總規模5.5萬噸/日，可見18年開始垃圾焚燒行業集中放量，如若按照平均3年建設期，垃圾焚燒產能將集中于2021-2023年投放。

垃圾焚燒市場“強者恒強”，集中度提升格局穩定。垃圾焚燒項目因對技術、設計、規劃的高要求，大型項目仍多落在技術成熟、資金雄厚的知名企業手中。以行業龍頭光大國際為例，18年斬獲25個垃圾焚燒相關項目，總投資高達160億元，日均垃圾焚燒規模也在全國遙遙領先，垃圾焚燒行業中規模較大的13家企業年投運產能在全行業的占比整體呈現提升趨勢，行業集中度逐步提升。

垃圾分類對收入影響具有兩面性，濕垃圾分離率決定焚燒發電盈利能力

垃圾分類對焚燒發電的影響具有兩面性。一方面，垃圾分類將濕垃圾從生活垃圾中分離，降低了垃圾的整體含水率，提高入爐垃圾的熱值，從而提升噸垃圾發電量。另一方面，經過“干濕分離”的垃圾會使入爐垃圾量下降。前者提升了垃圾焚燒的發電效率，后者則減少了垃圾焚燒發電處置的垃圾量進而有可能影響發電總量。在噸垃圾發電量與入爐垃圾量的對沖中，垃圾焚燒發電企業需要及時應對垃圾分類政策，通過自身的調整適應并合理利用政策帶來的影響。

? 垃圾分類提升入爐垃圾熱值。以《我國城市生活垃圾組分含水率及其特征分析》文中所示垃圾組成以及含水率參數，假設食品廢物全部分離，則生活垃圾含水率可由54.56%降低至15.74%。而當濕垃圾分離率每提升1PCT時，噸垃圾發電量將可能提升超過1千瓦時。

? 濕垃圾分離率越高，垃圾入爐率越低。生活垃圾中濕垃圾占比普遍在35-60%，隨著濕垃圾分離率的提高，垃圾入爐率逐漸降低，盡管噸發電量也隨之提升，入爐垃圾量的減少將會直接影響垃圾焚燒發電的總量。

以46個垃圾分類城市作為測算對象，假設濕垃圾占比為40%，并且經過集中化處理如厭氧發酵后有20%的殘留沼渣全部通過垃圾焚燒發電處置；焚燒處理量占無害化處置總量的比例為43.84%保持不變（與全國保持一致）；生活垃圾增長率8%并且無害化占比保持不變（13-17年生活垃圾增長率維持在8%左右、無害化處理量增長率保持在8%左右，無害化占比基本保持不變），我們可以近似得到不進行垃圾分類時需要焚燒的垃圾總量（圖中標記為未分類垃圾總量）增長率為8%。

通過測算我們發現當濕垃圾分離率為26.26%時，噸垃圾發電量的提升與入爐垃圾量的減少對于發電收入的影響正負相抵。垃圾焚燒發電企業的收入由垃圾收集處置費和發電收入兩部分組成。假設垃圾處置量為1000噸/天，產能利用率100%，廠用電量占比20%，噸處置費120元/噸。對于發電收入來說，噸垃圾上網發電量在280度/噸及以下時，上網電量執行全國統一標桿電價0.65元/度，超出280度部分執行燃煤機組標桿上網電價0.4元/度，在此我們假設原噸垃圾上網電量300度/噸。通過盈虧平衡點的計算，我們得出當濕垃圾分離率為26.26%時，噸垃圾發電量的提升與入爐垃圾量的減少對于發電收入的影響正負相抵，此時垃圾入爐率為98.92%。當濕垃圾分離率小于26.26%時，營業收入會小幅增長。當濕垃圾分離率達到100%時，垃圾入爐率僅為73.44%，營業收入降低23.53%。

土壤修復迎來行業拐點，千億市場空間有待釋放

土壤污染問題突出，凈土保衛勢在必行

全國土壤環境狀況不容樂觀。2014年環保部、國土資源部聯合發布《全國土壤污染狀況調查公報》，點位覆蓋全部耕地，部分林地、草地、未利用地和建設用地，實際調查面積約630萬平方公里。根據《公告》，全國土壤總的超標率為16.1%，其中輕微、輕度、中度和重度污染點位比例分別為11.2%、2.3%、1.5%和1.1%。污染類型以無機型為主，無機污染物超標點位占比達82.8%。從污染分布來看，長三角、珠三角、東北老工業基地等區域土壤污染問題較為突出，鎘、汞、砷、鉛4種重金屬污染從東北到西南方向逐漸升高，西南、中南地區土壤重金屬超標范圍大。從土地利用類型來看，工業場地和采礦區點位超標率較高，超過30%。

土壤修復潛在市場空間巨大

土壤修復領域主要可細分為場地修復、耕地修復和礦山修復。根據我們的測算，國內十三五期間土壤修復市場空間約為6628億元，而從土壤修復實際市場規模來看，根據中國環聯的統計，2015年土壤修復市場規模只有30億元，而到2018年市場規模已經達到162億元，復合增速達75.4%。由此可見，隨著政策監管趨嚴、污染治理力度加大，治理需求將穩步釋放，土壤修復潛在市場空間巨大。

場地修復方面，我們根據南京大學生態環境研究院發布的《中國城市污染地塊開發利用中的問題與對策》測算出十三五期間場地待修復面積約200萬畝，由于場地修復的商業模式和市場付費機制已較為成熟，十三五場地修復的比例將相對更高，以中性修復比例25%和目前場地修復均價50萬元/畝測算，場地修復未來空間約2500億元。耕地修復方面，土十條指出，由于重、中度污染耕地的修復耗費資金大、時間周期長等缺陷，對重、中度耕地以替代種植為主，耕地修復將主要集中在輕、微度污染地塊，輕、微度污染地塊待修復面積約29982.8萬畝，估算市場空間約1056億。礦山修復方面，礦山修復目前均價約1萬元/畝，由于修復收益較低等等限制，預計需求釋放緩慢，市場空間約1030億。

政策+財政雙輪驅動土壤修復市場釋放

2019年土壤法領銜出臺，明確污染責任主體。《中華人民共和國土壤污染防治法》于2019年1月1日起施行，此次土壤防治法力圖通過多種渠道、多種方式推動土壤污染防治工作，核心內容包括政府管理主體、企業責任方以及行業市場規范方面。具體而言，土壤法規定了地方政府作為土壤污染的管理主體，同時指導了污染修復防治風控、評估等規范政策細則的出臺方向，是土壤污染防治的頂層設計。《土壤污染防治法法》同時明確了企業防止土壤受到污染的主體責任，強化污染者的治理責任。責任主體的明確將有利于土壤修復市場的權責明晰，提高污染企業參與治理的比例，促進政企協同發力，拓寬修復類企業的回款渠道。總體而言，本次土壤法的出臺將優化資源在市場主要參與者即政府、污染企業、修復企業之間的配置，引領土壤修復市場進入良好的發展軌道。

“重治理”態度明確，2019年資金配套專項撥款首次回升。隨著政策的不斷出臺，中央財政在節能環保領域設立土壤污染防治專項資金進行資金配套，鼓勵土壤的修復治理。由于在土壤修復專項資金設立初期，中央財政對于資金規模尚在探索階段，該項資金處于合理下調狀態。2019年4月2日，財政部披露了2019年中央財政預算，其中土壤污染防治專項資金為50億，同比增長42.9%，首次實現扭轉，專項資金開始正常體現行業信號。根據《土壤污染防治專項資金管理辦法》，本次土壤污染防治專項資金專門用于開展土壤污染綜合防治、土壤環境風險管控等方面，堅持“重治理”結果導向，專項資金安排時統籌考慮相關地區重點領域重點任務完成情況及土壤風險管控成效，突出對資金使用績效和生態環境改善情況較好地區的激勵。

短期市場催化劑，“響水事件”助推化工園區搬遷場地修復需求

2017年，國務院發布推進城鎮人口密集區危化生產企業搬遷改造的指導意見，提出中小型企業和存在重大風險隱患的大型企業2018年底前全部啟動搬遷改造，2020年底前完成。2018年以來，浙江、河南、河北等省紛紛出臺重污染企業搬遷規劃，結合此次2019年土壤污染法對污染主體責任的明確，危化企業的搬遷必將催生大量遺留場地修復需求。2019年3月21日，江蘇響水發生嚴重爆炸事件，進一步催化了搬遷場地修復需求的釋放。作為化工園區重大安全事故典型，“響水事件”在全國范圍內引起了對高危園區的規范化整治的關注，事件發生后僅三天內就至少已有16個省通過電視電話會議或緊急印發通知等形式，開展了危險化學品生產安全隱患排查整治工作，隨后相關正式文件陸續出臺。江蘇省于4月1日發布的《江蘇省化工行業整治提升方案（征求意見稿）》，提出到2020年底將全省18年底化工企業的數量4280家壓縮到2000家并最終削減至1000家；山東省政府4月9日起在全省開展為期3個月的危險化學品等重點行業領域安全生產專項執法檢查；浙江等省亦緊急出臺相關政策整治危化品隱患企業。此次“響水事件”適逢“退城入園”整治的關鍵節點，將加速危化生產企業搬遷改造進程，進一步催化搬遷場地修復需求的釋放。

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（報告來源：中信建投證券）

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