2022年是基金投顧業務試點啟動的第三年，也是極具挑戰的一年。這一年資本市場極不尋常，趕在“壞天氣”展業出航，財通證券將交出一份怎樣的答案？我們對財通證券進行了專訪，拆招專業買手御風而行高勝率投資法寶。
買方投顧生態的先行者，滿足客戶多元化需求
問：財通證券基金投顧展業1周年了，作為券商財富管理轉型的重要藍海業務，這1年取得了哪些特色化的成果？
答：總的來說，財通證券基金投顧在艱難中孕育，在探索中發展，在挑戰中前行。展業一年各項關鍵指標居行業前列，相對業績居前超額收益顯著，服務資產規模超20億，牽手股份制銀行和頭部互聯網渠道，并初步構建了買方投顧生態。經過一年的發展，更加深刻理解“財管家”業務品牌背后的內涵，財代表財富管理，管代投資管理，家代表家庭式投顧服務。持續打造投資決策引擎和投顧服務引擎，整合內外部投研基因和優質算法，構建了自上而下和自下而上交互印證的投研體系，為投資策略和銷售決策賦能。通過“投”和“顧”雙輪驅動，為零售客戶提供專戶管理服務，機構客戶提供私人定制服務，渠道客戶提供策略輸出服務，實現一站式解決基金投資難題，助力財富管理由以銷售為中心的賣方時代進入以客戶為中心的買方時代。
問：目前你們管理的組合策略布局是怎么樣的？
答：我們目前管理的基金投顧策略組合約30個。除了管理公司內部的策略外，我們也向浙商銀行、支付寶、天天基金、同花順等平臺輸出策略和投顧服務。我們目前管理的組合策略從低風險偏好到高風險偏好方向均做了布局，主要分布在固收賽道、固收+賽道、以及權益賽道三個維度，同時針對客戶個性需求，提供定制策略服務。針對不同賽道，我們分別建立了“拳頭產品”，權益策略超額收益顯著，整體表現具備較為明顯的優勢，固收策略實現全部正收益，可比對象中排名靠前。
以原則為中心，優化投資決策流程
問：近1年來，資本市場的波動非常劇烈，你們管理的組合策略是如何應對年內的變化的，整體的業績表現如何？
答：今年權益市場波動劇烈，我們策略上線的時間點，恰好是這波股市大跌的起點，市場環境極其嚴峻。在這種背景下，我們依托“回撤至上”的以買方為視角以原則為中心的體系，10月份之前我們以控制權益組合最大回撤為重點，在2月份就進行了由進攻型成長風格到煤炭、銀行、黃金等防守型價值風格的整體調倉，而在11月初又大幅轉向超跌反轉的港股、地產、醫藥等進攻方向。因此，在權益策略上取得了相對優異的超額表現。純權益的代表策略財通優選增強，在支付寶平臺同時期上線的6大基金投顧策略中，無論收益率還是最大回撤控制能力均長期處于同期第1的位置。純權益的代表策略財星選價值，年內實現正收益，是同期同類策略中為數不多的獲得正收益產品，相對于同期滬深300/創業板/中證1000分別獲得14%/18%/14%的超額收益。固收策略財安寧11月以來大幅減倉了長債基金，以防御性強的短債基和貨基控制回撤，整體業績表現穩健。固收+策略的代表產品財安盈，近期通過權益倉位的增強逐步積累超額，在同業同策略產品中表現位居前列。
問：剛才您談到了“回撤至上”的原則體系，包括今年你們權益策略的最大回撤在同業中具備較好的優勢，能否談談是怎么做到的？
答：投資是通過研究不確定性來尋找確定性的機會。在我們的投研體系中，并沒有把追求業績表現或收益的彈性放在首位，而是在整個投資過程中始終堅持“回撤至上”的第一原則。我們致力于構建“回撤至上+多資產配置”的財富管理文化，非常注重組合最大回撤的控制。
之所以將最大回撤控制視為底線，一方面，我們認為只要風險能夠控制住，長期的收益回報自然不會差。另一方面，從基金投顧客戶體驗的角度而言，控制最大回撤也是最為重要的目標。我們曾做過一個簡單的測算，慣性思維往往認為，市場下跌10%后上漲10%就能修復下跌。但實際上，只有跌幅在15%以內，才可以近似這樣計算。當跌幅超過15%，下跌修復所需的漲幅和跌幅之間的差值呈現明顯擴大的趨勢：下跌25%,需要上漲33.3%才能修復；下跌30%，需要上漲42.9%才能修復，任務的難度和艱巨性會持續抬升。
今年市場，我們風控原則對組合最大回撤的控制也起到了顯著的效果。今年一季度，我們的模型顯示市場進入“股災”階段，因此在2月份的時候，我們開始將權益策略調倉至黃金、銀行主題基金等防御型資產，這些都是同業中非常少見的配置倉位，這也是我們多資產配置理念的體現；同時，在基金選擇的方面，基于控制回撤的原則，我們選擇了林英睿、鮑無可、周海棟等市場上近3年以來最大回撤控制能力突出、防守非常強的基金經理代表。比如，我們年初在螞蟻平臺上線的財通優選增強，今年最大回撤是-23.09%，在同期上線的6大策略中，最大回撤控制能力是最突出的，約好于同業近三成。純權益的風格增強策略，財星選價值和財星選成長，最大回撤約為-8%和-12%，同期滬深300和創業板期間的最大回撤為17.8%/-22%。這種在防御和進攻倉位之間的切換，我們認為體現了基金投顧的核心能力和最大價值。
問：你們的投資理念是什么？和同業相比有什么特色？
答：順著前面回撤控制的問題。我們把基金投顧定義為是一項賬戶管理服務，是要幫助客戶解決投資面臨的難點和痛點。這些具體落實到我們的投資理念上，主要有三點：
1）關注對組合回撤的控制，這個在前面的問題中也提到了一部分。我們在投資決策中會非常強調風險控制，宏觀層面會基于股災信號等一系列模型調整大類資產中股債的配置比例；在中觀方面，會通過超漲超跌模型等找尋安全邊際較高且具備彈性的戰術性資產輪動的把握。同樣的，在微觀基金的選擇上，也會優先選擇和我們投資理念高度匹配的基金經理。因此，我們把控制最大回撤明確為第一原則并成為團隊共識，在很多風險發生的時刻，我們不會因為主觀判斷的僥幸心理不愿、不敢或不能及時做出正確的應對措施。
2）踐行原則體系。我們認為市場超額收益的來源是多元化的，通過完善的原則體系，在不同風格的市場下，均有爭取獲得超額的機會。首先，宏觀風控是我們最重要的原則之一，在觸發“股災”信號的時候，我們會采取防御倉位來應對系統性風險。中觀研判則幫助我們布局市場的結構性機會，挖掘安全邊際高且又不乏彈性的方向。在配置上，我們采取核心衛星基金布局，逆向超跌思維，在控制回撤的同時使組合具備較好的彈性。為了改變FOF基金由于配置分散而導致彈性不足的刻板印象，我們希望通過階段性加大衛星倉位來增強組合的彈性。
3）人的判斷有時不可靠，借助量化工具克服主觀偏差。市場是有周期性的，人本身也是有周期性的，市場的周期性疊加人的周期性，人在壓力巨大的極端情況下就更做到難知行合一。借助量化多種指標和算法，就像給汽車安裝上自動駕駛系統，不僅提高人開車的效率，還能約束人不犯錯誤。我們在決策時基于團隊達成廣泛一致的原則，借助數字、指標和算法等消除非理性因素，決策流程透明化，通過流程和系統相互制約實現最佳的執行效率。
所以和同業相比，“明確底線、審視原則以及量化執行”是我們在宏觀、中觀和微觀研究之外，貫徹執行的投資理念。
問：能否談談你們資產配置研究的流程？
答：提供資產配置方案的第一步首先是要明確客戶的投資需求，主要包括預期回報收益率、能夠承受的最大回撤以及持有期預期等因素。我們常常把基金投顧比作家庭廚師，無論原材料再好，廚師技藝再高超，只有了解客戶的口味偏好，把最合適的方案匹配給對應的客戶，才能夠讓客戶滿意。
第二步是戰略資產配置，戰略資產配置的主要依據是產品本身的風險定位。我們基于“回撤至上”的投研原則，在戰略資產比例的測算時將最大回撤控制放在首要位置，并結合各類資產的風險級別、預期收益率、比較基準和風險特征等，初步計算出每個策略的戰略配置比例，構建策略包括短債增強策略，固收增強策略、股債均衡策略和純權益策略等，這一步在固收策略和固收+策略構建中尤為關鍵。
第三步是確定組合內基金的數量。橋水達里奧曾說過他的投資圣杯，15個低相關性、獨立的投資流，能大大降低風險，而預期收益不變。我們通過實踐檢驗也發現，當組合內持倉基金超過15只，對風險的分散作用將明顯下降。在實際操作中，當市場偏向防御時，我們會提高組合的持倉基金數量，通過分散降低波動。當市場向好，我們會提高持倉基金的集中度，提升組合的進攻性。
第四步是戰術資產配置，我們在初步確定戰略資產配置的比例后，投研團隊會定期對資本市場運行、風格輪動等情況進行跟蹤回溯，對宏觀和中觀風口進行研判。通過定量和定性分析以及模型信號輸出，例如宏觀風控策略、股債輪動策略、風格輪動策略，超跌超漲模型的逆向布局策略等。基于這些決策體系輸出的信號，對組合的資產配置比例和持倉風格進行確認。
第五步是持倉基金的選擇。在核心基金方面，我們會多維度考核基金經理的長期收益風險性價比、能力圈、底倉持倉風格以及投資框架的成熟度，選擇與我們投資理念高度匹配的基金經理。在衛星基金的選擇方面，我們通過自上而下的宏觀和中觀研判選擇衛星基金，增加組合的彈性。
第六步的組合的動態管理。資產配置絕不是一勞永逸的一件事，提供配置方案并不意味著資產配置的完成，而是基金投顧服務的開始。我們會定期跟蹤各類指標和算法的運行狀態，根據市場環境和基金經理的表現對組合進行動態調整。
問：這些年風格配置也變得越來越重要，請問中觀配置方面你們是怎么做的，有什么案例可以分享？
答：在中觀風格研究方面，我們根據產業“量”和“價”的驅動因素，將行業分為消費、成長和價值三大產業群，通過賠率-勝率框架進行風格研判。
勝率方面，在不同的經濟發展階段不同產業會表現出不同的超額收益。我們會通過建立行業景氣度模型，結合中長期產業政策、產業鏈銷量等領先指標等，判斷產業的配置性價比。比如煤炭行業，今年上游資源品價格上漲和供給剛性，是今年為數不多景氣度持續高位的行業。在比如航空行業，過去3年因老飛機淘汰、新飛機補充較少出現了明顯的供給收縮，一旦出行需求恢復，未來三年景氣向好的確定性非常高，這些都在我們的權益策略持倉里有所體現。
賠率方面主要是對行業所處位置、超漲超跌程度等方面的研究。目前，賠率較大的方向，如港股和房地產，這兩個都是超跌幅度都到了四成，但是它們都具備強烈的風向標意義，港股對基本面更加敏感，彈性往往也更大。房地產代表國內是否最終逆周期政策托底、經濟大周期回暖。顯然近期我們都看到了資本市場上出現了一系列積極信號。我們認為這兩個處于歷史極端低位的行業有賠率較大的機會。我們也在近期的組合調倉中，增加了這兩方面的布局。
問：您提到了基于超漲超跌框架對行業進行研判，能具體展開談談嗎？
答：如果把均值回歸進一步的細分：均值以下的區間屬于超跌，巴菲特就偏好于在超跌的極值區域買入，增強安全邊際；均值以上區間屬于超漲，索羅斯則更喜歡在超漲的極致區域做空，作為對沖基金，這就是均值-超漲超跌的基本框架。
我們還是以港股為例。恒生指數自從2018年初下跌以來，至今已經快5年了。恒生科技指數去年初下跌以來，出現了多輪的資金博弈反彈，期間市場也陸續有管理人表達看好港股的觀點：第一波是去年的上半年，恒生科技下跌30%后到5月下旬；第二輪是又繼續跌30%到9月底；第三輪則是再跌30%到了今年3月份，在這之后搶反彈的資金開始減少了。但從超漲超跌的框架，第一、二輪恒生科技下跌時，仍然處于均值之上的超漲區間，只有第三輪后，才是均值之下的超跌極值區域。
但是，我們說超跌極值區域具備了不錯的安全邊際，但并不意味著能夠馬上開啟上漲，也需要等待市場的催化劑：政策，資金或者市場情緒。所以，我們在當時只進行了小比例倉位的布局，隨著基本面和市場趨勢的進一步明朗，開始逐步增加相應的配置倉位。
問：你們是如何選擇持倉基金的？
答：我們在基金選擇方面分成了核心基金和衛星基金兩種不同的方式：
對于核心基金經理，更多的要去關注基金經理業績的“可持續性”，注重“過程”的基金研究，探究因果規律，從結果出發，探究結果的形成原因，深入刻畫投資風格，評價投資能力，評估投資價值。我們會采取“瀑布”流程來選擇基金經理，通過長期卡瑪比率、最大回撤等量化數據選出風險收益性價比突出的基金經理。初步篩選后，再做定性判斷，我們會更傾向于選擇投資體系成熟度和我們基金投顧的原則體系高度匹配的基金經理。基于定量+定性的結論，我們會綜合考慮基金經理的能力四邊形（行業、個股、風控、交易），并通過最新底層持倉來反映基金經理的最新狀態，通過投資圈的資源進一步確認基金經理能力等多種方式。在衛星基金的選擇方面，主要是取決于我們自上而下的宏觀風控和中觀輪動的把控。我們有兩個和同業不太一樣的地方，一是通過宏觀判斷明確中觀的三個產業群，定期確定當年重點的產業群方向，二是每個產業群都劃分超漲和超跌兩個維度，市場向好的時候側重超漲趨勢部分，市場大跌的時候側重超跌部分，從中分別選出好的主題行業。
以純權益的財星選系列為例，目前組合的核心基金經理配置的是華商周海棟、廣發林英睿、景順長城鮑無可三位價值型選手，和建信周智碩、華夏李彥兩位成長型選手，這些基金經理的投資體系與我們的體系有很高的相似度，都是把控制回撤放在首位的同時尋找收益和回撤的平衡，都有突出的中觀選擇能力，都有偏價值的風格，成熟度也達到了一個臨界點加上港股、醫藥、軍工、地產四大衛星基金方向，我們認為已經達到一種非常理想的配置狀態。
問：你們認為量化的作用是什么，在投資中如何避免主觀判斷的偏差？
答：量化執行是我們原則體系中非常重要的一個部分。我們認為，量化在投資體系的穩定性和進化方面作用非常大，它代表了投資技術的長期發展方向。國外橋水、國內萬億量化私募的迅猛發展，也證明了量化在投資中的巨大價值。
主觀和量化的區別，有點類似于中醫和西醫的區別。傳統的主觀決策，會有中醫的缺點，容易產生主觀認識的偏差；而單一的純量化方式，對于市場規律認識可能不如主觀深刻，會有西醫的缺點，缺乏能動性調整。我們目前是主觀與量化相結合的原則體系：通過主觀進行基本邏輯和內核規律的總結，通過量化研究進行衍生進化和回測驗證，做好“中西醫結合”。
問：我們關注到近期你們進行了一次比較全面的調倉，能否談談是如何考慮的？你們對于未來市場的觀點是什么樣的？
權益部分，我們在11月1日進行了一次整體性的調倉，前面介紹了一個超跌量化模型，恒生科技地產醫藥三個，都已經觸發了歷史極限閾值。同時，宏觀風控模型也顯示9月初以來的股災階段將迎來上漲窗口。我們認為未來市場并不是一個普漲的機會，而是結構性行情。在本次調倉中，我們減少了大盤成長型的基金，除了繼續加倉港股、醫藥這些前期陸續布局的方向外，還買入了景順長城資源壟斷這只重倉地產股的基金。
債市方面，我們的周期模型和信用模型顯示，明年債市的預期收益可能會有所收斂。無論是經濟復蘇，還是政策防控的放松，都可能對債券市場構成沖擊，因此，我們以更謹慎的態度來對待我們的固收類組合，在近期的調倉中降低了長久期債基金占比，選擇防御能力更強的短債基金，以更加穩妥的姿態進行配置。
以客戶利益為中心，持續完善顧問服務體系
問：展業1年中，你們對于“顧”的理解和踐行情況如何？
答：財通證券基金投顧一直以來秉承“投”和“顧”雙輪驅動的買方投顧業務發展。想要根本性地解決“基金賺錢基民不賺錢”的難題，除了在基金投顧的“投”上多下功夫，更要在客戶的“顧”上多努力實踐，只有有效提升了投資者的投資認知水平、糾偏客戶投資行為、長期陪伴客戶成長，才能最終幫助投資者賺到他該賺到的錢。
在日常“顧問式”陪伴中，我們搭建了每周周報、直播互動、實盤筆記、定投周周行、短圖短視頻、投教內容等一系列投教服務體系，針對市場熱點和變化及時與投資者進行交流。此外，我們探索性地推出了投顧服務引擎，一方面解決了服務內容和工具的缺乏，廣泛開展投教服務更新客戶認知，改變投資者行為，傳播正確投資理念，為一線員工賦能支持；另一方面基于客戶的實際投資行為進行針對性的服務提供，日積月累地提升投資者投資認知水平。
問：今年來，客戶的投資體驗普遍不佳，能夠談談你們在引導客戶投資行為、改善客戶盈利體驗方面有何顯著變化？
答：針對投資者差異化的行為模式，我們開創性探索基于客戶金融行為分析提供千人千面的投顧服務，旨在解決“服務難”的痛點，持續打造投顧服務引擎推出直播短視頻、實盤筆記、行業速遞等投顧服務內容。結合客戶金融行為千人千面個性化觸達。例如，在市場下跌的時候推送不要浪費每一次危機等心理按摩服務，在客戶短期追高的時候推送理性投資等風險提示。面對今年市場巨幅調整，截至11月底，客戶盈利占比約60%，持倉體驗進一步優化。
路漫漫其修遠兮，買方投顧正迎來新藍海
問：除了投研和顧問服務外，你們在其他業務方面有哪些探索？
答：買方投顧業務本質經營的是信任關系，根據客戶的需求量身定制解決方案。為進一步提升客戶體驗，我們探索性提出了基金投顧業務的創新模式并已逐步落地，例如建立渠道的屬地分配、總分聯動等相應的政策和制度，選拔基金投顧服務專員協助總部生產投教服務文字、視頻直播等服務內容等，發揮財富顧問專業價值并享受激勵政策，促使總部、分支機構和客戶成為利益共同體，未來每家分支機構都將是基于總部賦能的“獨立投資顧問機構”，在提升員工買方思維和專業能力的同時，最終落腳點在于提升客戶的投資體驗，根本性解決“基金賺錢，基民不賺錢”的行業難題。
資產配置是凈值化時代的大藍海市場。除了當前基金投顧全委模式下的賬戶管理服務外，我們也在積極探索半委托投顧的新模式，旨在充分發揮財富顧問的主觀能動性，了解客戶的實際需求，為配置方案提供更多的投資工具。
問：在業務發展和探索過程中，你們認為基金投顧業務的開展還面臨哪些痛點？在未來推動基金投顧高質量發展方面有何建議？
答：1）基金投顧本質在給客戶提供資產配置方案，投資范圍僅限于公募基金，不能投資CTA策略、中性策略等稀缺資產，會導致整個組合收益風險來源過于單一。
2）基金賺錢基民不賺錢，究其原因之一是客戶頻繁交易，解決方案是支持投顧機構上線鎖定期限的策略，這樣才能真正踐行長期主義與客戶共贏。
3）投顧能力需要進一步下層，鼓勵分支機構參與基金投顧業務投資管理，分支機構是最了解客戶需求的，讓聽見炮火的士兵做決策。
4）基金投顧業務投入大產出慢，建議鼓勵商業模式創新，支持按業績收費等模式，助力投顧機構盡快做到盈虧平衡。