萬里長征第一步：價值投資的選股指南

我經常用“匹配”兩個字來評價一家公司，回答一些朋友對某只股票的問題。我之前說了三個關聯匹配，其中對我們選股最常用有兩個：

1. 一家公司的市凈率PB和它的凈資產收益率ROE是否能匹配？
2. 一家公司的市盈率PE和它的利潤增速能否匹配？

這兩句話中，其實包含了千言萬語的豐富內容。

巴菲特曾表達，如果只能用一個指標選股，那就是凈資產收益率（ROE）.投資者看到老巴的這句話如獲至寶，原來選股如此簡單，用電腦軟件一篩選，ROE大于15%的公司都出來了。因為巴菲特的搭檔查理·芒格也說過，長期持有一只股票，你的收益率約等于這家公司的ROE水平。那么長期年化15%以上的投資收益，自然是收益可觀的成功投資。

于是有人發明了一個ROE/PB的公式，從定義上，這個公式很合理。這個比值就是你能得到的收益。但實際情況如何呢？要么一家好公司的價格永遠跌不到你這個比值計算的估值，眼睜睜的看著它年年在曲折的上漲，要么它真的跌到了，但是它卻在你認為合理的股價處繼續下跌。這就是教條主義的投資者沒能真正理解這句話，機械套用公式的結果。

一家公司的股價高于其凈資產，即PB大于1，其根本原因是大家公認這是家好公司，且有很優秀的成長性，所以愿意給出凈資產的溢價購買。成長性越高，溢價也就越高。這其實符合物以稀為貴的常識。

如果一家高成長的好公司，它的股價對凈資產沒有溢價或溢價很低，比如利潤增速20%，而股價和凈資產相差不大。這就可能有兩種情況：

第一種情況：市場先生報錯了價。如此優秀的公司卻沒有加價賣。遇到這樣的公司，那你是真的撿到便宜的寶了。這個時候，上面那個ROE/PB能準確的計算出你實際得到的長期收益。

第二種情況：市場先生并沒有弄錯。他知道這個20%增速不可持續，所以假如報出高于凈資產的價格，聰明的投資者不會買賬。大家知道，凈資產收益率=每股盈利/每股凈資產。如果分子上的每股盈利以每年20%的速度增長，ROE將以一定速度提高，同時凈資產也將提升，不分紅的情況下這種現象更快。舉個例子，一家公司的每股凈資產是10元，當前每股盈利水平是1元，每年的利潤增速是20%，當前的ROE=1/10=10%，第二年的凈資產是11元，ROE=1.2/11=10.91%。如果這家公司的股票在當前以1.5PB，即15元的股價銷售。第四年凈資產達到15.37元。你將在不到四年內抹平你購買這只股票所多付出的5元凈資產溢價。后續你將享受這家公司繼續的高增長帶來的高回報。

但是這個20%的增速一旦下降，情況就會大不一樣，如果你基于20%的增速假設，愿意以2倍PB即20元買入，那么利潤增速一旦大大下降，你將為你多花的10元凈資產溢價付出漫長的時間成本。當前的股價必將持續下跌，靠近凈資產上方某個和增速匹配的價格。如果增速變為0，每股盈利1元，合理股價應該跌到它的凈資產10元。

所以機械的看ROE或ROE/PB，那是不明真相的投資者，并沒有真正弄懂這句話里面包羅萬象的內涵。你選擇的這家高ROE的公司，其實是看錯了新郎，上錯了花轎。

如何排除這種投資中潛在的巨大風險？我們首先要把ROE和PB比對一下是否匹配。對于成長股（這個定語在這里很重要），如果ROE很高的同時，PB也很高，我們就要認真的思考一下，有沒有支撐這個高PB（凈資產溢價的股價）的持續高成長。這就又關聯到第二個匹配，即市盈率和利潤增速的匹配。

對于市盈率和利潤增速的匹配，重點在增速，主要判斷兩點，第一，利潤增速多少才能在合理時間消化高PB，或者說，它達到多少能符合在合理時間回本？第二，這個高利潤增速是否具有持續性。對于這兩點，我們終究又回到了研究公司的基本準則上來，你對公司的經營，財務沒有充分的理解，你是無法確定這個增速能達到并保持在什么水平的。

我有時會因為閑著沒事做做T，真的是當成小游戲來玩的。有位朋友說，這個比攢股速度快，也是很有意義的。我想說的是，一切投機都會產生損失。不具有投資的意義。

比如做T，你可能做成功賺了一點，你也可能把好公司的籌碼賣飛掉。一只股票總在某個價位上下波動，你屢屢做T得手，某一天它又到了這個區間高點，你自然的順手賣出，等它象往常一樣跌下來再買回。但就在這一天，市場先生糾正了錯誤，股價開始追隨著內在價值一路大漲，不回頭了。你之前所有的做T賺的錢加起來，都不及它一周漲幅的零頭。你做T并沒有虧損，但相對于你可以確定性的多賺來說，已經是虧損了。

一位朋友告訴我，她說看到我聊昆藥，試著買了100股，居然賺了400元。如果不是持有，這需要用100股多少次成功做T才能賺到400？申明一下，不推薦任何股票，請大家按價值投資的一些基本原理自行選股。包括昆藥，我之前也多次說過，要看公司的經營變化和華潤入主后的變化而定。