?深響原創 · 作者｜亞瀾 蔡寶汪

本文約3000字，不構成任何投資建議 要點如下：

? 為什么把小米和美團進行對比是不科學的？

? 如何重估小米？

? 如何穿越周期？

市值從上市之初的4000億港元，到去年末今年初險些跌破2000億港元，再到如今突破5000億港元大關，美團在國慶節后一舉邁入中國互聯網公司前三名。而與之前后腳登陸資本市場的小米卻經歷了難熬的一年，目前市值徘徊在2000億港元附近。

于是最近看到了許多“神邏輯”的分析——小米不如美團，雷軍比不過王興。

雖然都是新經濟主題的公司，但用美團去評估小米顯然是關公戰秦瓊了。“異類不比，說在量。”——這句出自《墨子》的邏輯命題同樣適用于公司價值的衡量，也就是說，不同質的東西不能進行量的比較。

事實上，在絕對估值法之外，的確存在相對估值法，例如京東在IPO過程中，使用的就是市銷率（P/GMV）的相對估值法，參考對象是亞馬遜，兩者相似且具有可比性。而Uber在今年IPO的時候，選取的是早其兩個月上市的競爭對手Lyft進行估值對比，兩家公司在業務模式上非常類似，前者在收入、用戶體量上是后者的約5倍，其最終IPO估值也是后者的5倍左右。

小米的核心業務主要為智能手機銷售、IoT及生活消費產品銷售、以及互聯網相關服務；而美團的核心業務則是餐飲外賣、到店酒店及旅游、以及摩拜等創新業務。雖然兩者均為集團化公司，但各自核心子業務無論在業務模式、收入模式及現金流狀況上均不相同，兩者在對比估值上完全沒有可比性。即使要與小米對比，可能與在美國上市的蘋果公司更具有可比性，無論在核心產品、收入組成及比例、以及競爭環境均更加一致。

不過，這也牽出了更值得探討的問題：既然用美團估小米不合理，那么怎么估小米合理呢？

尷尬的市盈率

我們不妨用“市盈率”來看小米的股價水平。

市盈率是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一，由股價除以年度每股盈余（EPS）得出（以公司市值除以年度股東應占溢利亦可得出相同結果）。一般認為，如果一家公司股票的市盈率過高，那么該股票的價格具有泡沫，價值被高估。

去年7月，「深響」在《Netflix，盛世危局》（點擊文字閱讀原文）一文中指出了Netflix“Sky-high”（高破天際）的市盈率，當時其市盈率高達265倍，對比而言，康卡斯特、迪士尼、福克斯的市盈率都在20倍上下，Facebook的市盈率也只有30多倍，谷歌50倍左右。果然，經過一年時間的調整，現在Netflix的股價從400多元跌下來，最低時候接近腰斬，市盈率下降到了80多倍。

對于小米來說，市盈率這個指標十分尷尬。

從現在小米的估值來看，如賣方分析師所普遍認為的那樣，小米是被按照硬件公司估值的，“享受”的是硬件公司的市盈率——硬件公司利潤率低、商業模式簡單、想象空間有限，市盈率絕對低于高成長的互聯網公司。而小米對應的市盈率確實處于比較低的狀態。

這其實是小米一直以來講的“鐵人三項”商業模式（硬件+新零售+互聯網服務）的“原罪”式誤解——通過緊貼成本定價，主動低毛利，利用強性價比帶動高效的新零售渠道，最大限度降低運營損耗，實現商品生產的最高效率。簡言之，硬件帶來高活躍度、高轉化和持續高留存率的互聯網用戶群體。

根據財報，小米集團智能手機銷售收入占比最高，超過60%。自然而然地，硬件成為外界最容易對小米形成認知的記憶點。但小米其實并不是一家純硬件公司，中金的研報將其定義為“一家以手機、智能硬件和 IoT 平臺為核心的互聯網公司”。

從財報數據看，小米手機收入占總收入的比例在過去六個季度中也正呈現逐漸下降趨勢。與此同時，小米的互聯網業務毛利率非常可觀，長期維持在60%以上的水平。2019上半年互聯網服務收入達到人民幣88億元，同比增長22.9%。2019年6月，MIUI全球MAU達到2.8億人，同比增長34.7%。中國大陸MIUI月活躍用戶為1.15億。

小米硬件業務和互聯網業務相互增益，穩定增長，這種情形在港股市場全處于缺乏對標品的位置。TCL或許有部分互聯網業務，但在重組后便與小米完全不同了。

放眼望去，美股市場上的蘋果或許可以與小米相互參考：蘋果手機銷售收入在2018年占比保持在60%左右，在2019年前兩季度均保持在50%上下。除去手機收入，蘋果還有Mac、iPad、周邊以及服務收入，類似小米劃分的IoT與生活消費產品收入以及互聯網服務收入。

在研發投入上，小米也在向以研發費用投入高著稱的蘋果看齊，其研發費用占經營費用的比率在35%上下。

但小米和蘋果在資本市場上的待遇迥然——截至2019年10月18日收盤，小米集團過去12個月的動態市盈率僅為15.79，市凈率為2.41；而蘋果的動態市盈率則為20.07，市凈率為11.08，遠高于小米集團。

在收入結構類似，同樣注重研發且持續創造盈利的情況下，兩家公司的市盈率和市凈率卻呈現較大差距，不得不說小米集團的股價在近期呈現了被低估的情況。

再加上，在盈利能力方面，小米在2019年二季度實現毛利72.6億元人民幣，毛利率14.0%，為過去六個季度最高；經調整凈利潤達到36.4億元人民幣，凈利潤率為7.0%，同樣為過去六個季度最高。

顯然，市場投資者對于公司目前業務的多元化以及未來實現盈利空間，沒有給出足夠大的價值空間。

而翻閱最近券商的研報，分析師普遍給出的估值要高于現在小米的股價。

微妙的階段

除去估值賽道的問題，不得不承認的是，無論是宏觀環境、大行業還是小米本身，這段時間都處在一個微妙的“調整期”。

首先是大資本市場，前海開源楊德龍認為，港股作為一個離岸市場，投資策略一直都過度保守，直接成為全球價值洼地，今年以來恒生指數更是一瀉千里，港股市場估值成為全球最低。

其次是大行業，智能手機市場萎縮及廣告市場疲軟，行業瓶頸期持續。

根據國際數據公司IDC發布的手機季度追蹤報告，2019年第二季度，中國智能手機市場出貨量同比下降6.1%，2019年上半年整體出貨量約1.8億臺，相比去年同期下滑5.4%。IDC還預計2019年全球智能手機出貨量將繼續呈下滑趨勢，出貨量預計下滑2.2%。

第三則是小米自身也處于調整期。經過高速的發展，小米也迎來了組織管理能力、繼續積累實力的蟄伏時間。

在這樣的宏觀微觀雙調整的階段，小米股價下挫可以理解。而穿越周期，是所有企業在這一階段的共同話題。

一方面是抗風險。在調整的主題背景下，小米在經營上是理智的：2019 年二季度收入達到520億元，經調整后凈利潤超預期達36億元，同比增長71.7%。經營現金流 110 億元環比一季度轉正。現金儲備充分，具備較大抗風險能力。

另一方面是放眼未來。小米的想象空間在于其擁有全球最大的物聯網平臺，5G普及會給予小米手機業務更大的機會，也會催生更豐富的互動場景進一步發揮IoT以及互聯網增值服務的能力。這一部分也是純硬件公司所沒有的。

截至2019年6月30日，小米IoT平臺鏈接設備數超過1.96億臺（不包括智能手機和筆記本電腦），同比增長69.5%。擁有五件以上連接至小米IoT平臺的設備（不包括手機及筆記本電腦）的使用者數增加至約300百萬人，同比增長78.7%。而人工智能語音交互平臺「小愛同學」擁有 4990 萬用戶，小米目前還沒有把它貨幣化。

與此同時，小米國際化也在前進中，其海外地區收入占比在過去六個季度都在40%上下。

針對于這些成長空間，招商證券國際發布報告稱，小米的全球MAU（月均活躍用戶）規模接近3億，并且尚未完全變現。預計小米的ARPU（每用戶平均收入）將從2019年的人民幣62元增長至2020和2021年的66元和73元，這得益于互聯網金融/增值服務以及海外用戶的變現。估計ARPU每增加10%，將帶動公司盈利增長5%。

而得益于5G帶動的手機更新周期，預計2020和2021年小米智能手機將重拾10%和8%的增長，智能手機銷售的增長恢復將會再次拓展小米的互聯網服務機會，帶來盈利上升和估值上升。

就在近期，小米還有一次價值重估的機會——港股通即將開啟。小米等同股不同權公司納入港股通事宜即將落地，具體規則將在10月28日起施行。如果順利實行，小米有望吸收南下資金以獲得市值重估機會。