談談被嚴重低估的軍工GPU芯片航錦科技的合理估值

老趙在挖掘完魯商發展（6板）、星期六（3板）以及南寧百貨（9板）后，今天跟各位老師一起分享的是航錦科技，邏輯展開如下：
第一：航錦科技兩家核心軍工GPU芯片子公司的真實價值
根據昨日業績預報可以知曉，這兩家芯片集成電路的利潤在1.6~1.8億之間。

根據航錦官網，可以獲知旗下子公司長沙韶光半導體以及威科電子供應FPGA芯片、GPU、5G通訊電子模塊。涵蓋軍用集成電路設計、封裝測試、厚膜集成電路業務體系，在航空、航天、兵器、船舶、電子等高端領域擁有了廣闊的市場空間。同時正在大力托廣民用芯片市場，未來業績增幅可期。

根據調研材料：
1）長沙韶光半導體
最大的看點的為GPU，十幾年前開始做研發，目前形成了三代系列產品，（具體型號隱去），現在重點研發的是二代改進性產品，目前測試指標來看，國內同行性能指標、計算效率具有明顯的優勢，特別是跟下游的產商進行適配效果非常明顯，具有完全自主知識產權。這款產品也會進入安可工程，DZJ三年更換1500萬臺套，加上十八大重點行業的電力、能源等行業，總共加起來是4000萬臺套，市場空間在100-300億之間的市場容量，再加上5G裝備，有三四百億的市場空間。

2）威科電子

目前高頻材料，主要應用于5G基站、無人機等，測算幾百億的行業市場空間。未來重點放在軍民兩用的芯片上，軍方的回款慢，毛利高，但是研發周期高；民用毛利低，但是回款快。做一些進口產品替代。威科射頻主營高端射頻器件和高端射頻材料，面向客戶包括華為、中興、愛立信、諾基亞等無線通訊設備終端客戶，產品面向的領域包括5G通訊基站、物聯網、北斗系統、L4級及以上級別無人駕駛毫米波雷達、毫米波及太赫茲通信等。威科射頻具有完全自主生產高頻CCL的能力，性能達到軍工級要求，擁有成本優勢和技術壁壘。
軍工企業持續性很強，列入武器裝備后，一般不會換，一個配件換其他的可能就要換。現有1.7億的利潤是個保底，明年的增量，在GPU和射頻這一塊，基于目前現有合同和新產品的一個研發，保證明年的利潤。民用的毛利可能在50%。國內的競爭對手主要是景嘉微。如果根據公告折中算，今年芯片的利潤在1.7億，考慮到其對賭業績以及成長性，明年合理業績在2.5~3億之間。要知道這兩筆優質的軍工芯片資產，航錦科技在2017,2018年僅僅花了不足10PE完成收購。
顯然這兩筆資產其國內最大的競爭對手就是景嘉微，而且產品的性能甚至不亞于景嘉微,未來同樣入選安可采購系統。根據目前軍工GPU芯片的平均估值，非常保守的給予60PE（要知道景嘉微的PE已經超過120）。那么對應的這兩筆資產應該值150~180億。如果給予景嘉微的PE估值，那么市值一定是超過后者的。
第二：化工資產的合理估值
化工板塊預計實現凈利潤13,000—15,000萬元。目前化工價格基本處于歷史低位，這筆化工資產給予保守的估值20億左右。
總結：
在國家電腦國產化替代大潮下，公司GPU芯片需求旺盛。在射頻領域，子公司參設的高端射頻器件公司下游應用涉及5G基站、無人駕駛、雷達等眾多高景氣領域，為華為、中興等知名企業供貨。筆者非常保守給予景嘉微一半的估值測算，芯片以及GPU資產的合理估值在180億左右。加上化工資產的20億，筆者認為航錦科技的合理市值在200億左右。至少不能比景嘉微的205億要低！！目前航錦科技僅僅90億出頭，還有確定性的翻倍空間。
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