*ST建峰化身“重藥控股”歸來：國企改革的“殼資源”模式

來源：財經大排檔

8月28日，成功摘帽的*ST建峰（000950.SZ）將重新恢復上市。在重慶市國資委的主導下，*ST建峰置出全部化工資產和負債，發行股份將重慶醫藥裝入上市公司。相應的，上市公司主營業務將從化工變為醫藥流通，名稱由*ST建峰將變更為重藥控股（000950.SZ），股票代碼不變。公司暫停上市前一日的收盤價為10.72元，恢復上市當日，將不設漲跌幅限制。

這是重慶市國資委繼2006年——2007年，出手拯救*ST重實、*ST長運、*ST東源之后，時隔十年再度出手改革陷入困難中的國資，差不多同一時期被眷顧的還有重慶鋼鐵（601005.SH）。

這次的資產重組是在國企改革的背景下展開的，可以定義為“殼資源”型改革。

交易前，上市公司主要從事化學肥料的制造與銷售、化工材料的制造與銷售。主產品為尿素、三聚氰胺、聚四氫呋喃、螯合系列尿素產品、氨基酸尿素、車用尿素等。2014年開始，化工行業整體面臨產能過剩嚴重、市場競爭加劇和化工市場總體需求持續疲軟的困境。受此影響，2014年度和2015年度，*ST建峰歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-3.61億元和-3.67億元。2016年4月25日，深交所對其實施退市風險警示，股票簡稱變更為“*ST建峰”。2016年1-9月，其歸屬于母公司所有者的凈利潤為-56,654.86萬元。根據深交所2014年修訂的《股票上市規則》，上市公司連續三年虧損將被暫停上市，連續四年虧損將面臨著退市的風險。2017年5月11日，*ST建峰被深交所實施暫停上市。

僅依靠自身發展，*ST建峰已很難實現扭虧為盈。

2015年，針對國企改革和國有資產管理體制改革的指導意見先后發布，明確提出通過國有資本優化重組，加快推動國有資本向重要行業、關鍵領域、重點基礎設施集中，向產業鏈關鍵環節和價值鏈高端領域集中，向具有核心競爭力的優勢企業集中。在此背景下，經營困難的*ST建峰被提上改革日程。

交易設計：合理估值、交易對手去結構化

這次重組從2016年5月形成草案，期間經過重慶市國資委和商務部的審核批準、股東大會批準等一系列內外部程序，至2017年7月24日獲證監會核準，歷史一年兩個月，時間跨度較長，但整體過程較為順利。證監會重點關注了合規性和新資產盈利能力。

2017年8月22日-28日，先后完成股份與資產交割。2018年1月10日，上市公司名稱由“重慶建峰化工股份有限公司”變更為“重藥控股股份有限公司”。4月26日，重藥控股向深交所申請股票恢復上市，并在8月7日獲得批準。

本次交易屬于同一控制人下的資產重組，不構成借殼。這次交易由資產出售和發行股份購買資產兩部分組成。簡單圖示如下：

1、重大資產出售

建峰化工以擁有的除東凌國際706.90萬股限售股外的其他全部資產及負債向建峰集團出售，建峰集團建峰集團億現金對價支付。

華康評估采用資產基礎法進行評估，以2016年3月31日為評估基準日，凈資產賬面價值為15億元，評估值為14.9億元，評估減值1,241.54萬元，減值率0.83%。最終交易作價為14.9億元。

2、發行股份購買資產

重慶醫藥在此次交易前的最近一次增資擴股值得注意。2015年7月，重慶醫藥向重慶新興醫藥基金、復星醫藥、白云山等6名投資者定向增發8,950萬股，每股價格15元，募資13.4億元。

此次定增的評估基準日為2014年6月30日，重組的評估基準日為2016年3月31日。兩次股東權益價值評估差異情況如下：

如果算上此次增資的13.4億，再加2014年下半年至2016年一季度這期間的凈利潤6.13億元，2016年3月31日重慶醫藥的凈資產價值已超過71億元，而本次重組的最終成交價66.97億元，略低于上述賬面凈資產。

此次重組，上述6名定增投資者均以全部股份參與，交易完成后合計持股379,694,512股。此次入股價格為5.93元/股，以此計算此番入股的6家機構已經浮盈9億元。

市盈率方面，可比案例中，此前英特爾股份收購英特藥業、國藥一致股份收購國大藥房和雪花啤酒對同濟堂藥業的三起收購中，平均市盈率為20.93倍。

2016年重慶醫藥錄得凈利潤4.54億元（承諾凈利潤為4.49億元），以66.97億元的估值計算，靜態市盈率為15倍，低于可比公司市盈率。本次重組的過會時間在2017年7月，對應三年期的承諾凈利潤分別為5.53億元、6.23億元和7億元，預測期盈利之和占估值比重達到28%，按業績承諾的平均值計算，其動態市盈率為10.72倍。

這其中有宏觀因素，2015年下半年至2016年上半年，A股遭遇斷崖式下跌，高估值的神話受到質疑。重慶醫藥作為一家國資控股的醫藥企業，合理估值作價標桿意義重大。

據wind數據，當前醫藥流通行業（CS醫藥流通，8月22日，剔除*ST建峰）整體靜態市盈率為27倍，動態市盈率為28倍。以此來看，恢復上市后的*ST建峰已獲得將近兩倍的估值差。

除了估值參考意義，交易對手拆除結構化安排也值得關注。

2017年以前，結構化并購基金大出現，2017年以后，證監會收緊上市公司并購重組審核政策，其中一項措施就是加強對上市公司重組的交易對方存在結構化并購基金的審核。重慶醫藥重組方案中交易對手重慶新興醫藥基金的結構化安排受到證監會的重點關注。

最初的交易預案中，交易對手重慶新興醫藥基金設有結構化安排，初稿時的股份結構如下：

重慶新興醫藥基金的LP分為兩類，其中工銀瑞信投資管理有限公司、深圳平安大華匯通財富管理有限公司與萬向信托有限公司為A類有限合伙人（優先級LP），重慶戰略性新興產業股權投資基金合伙企業（有限合伙）為B類有限合伙人（劣后級LP）。優先級份額3億元，劣后級份額1.23億元，杠桿倍數為2.44倍。

普通合伙人重慶渝富投資的實際控制人為重慶市國資委，因而，重慶新興醫藥基金的實際控制人為重慶市國資委。2015年重慶醫藥定增時，重慶新興醫藥基金以4.23億元的增資入股，持有重慶醫藥6.22%的股份，此次以全部股份參與重組，交易完成后，占上市公司股份比例為4.21%。

2017年1月22日，證件會出具反饋意見，要求說明：1）結構化安排是否合規；2）結構化安排與上市公司及其董監高是否存在關聯關系或資金往來。

2017年3月，證監會出具反饋意見后，劣后的重慶戰略性新興產業股權投資基金合伙企業（有限合伙）先后收購了另外三家優先級LP所持重慶新興醫藥基金的份額，合計3億元，并以4.23億元的出資認繳重慶新興醫藥基金99.02%的份額。收購后的股權結構如下：

變更完成后，重慶新興醫藥基金調整為一個GP和一個LP的結構，結構化安排被去除。實際控制人仍為重慶市國資委。

一上一下，轉型醫藥流通

這次資產重組可以概括為“一上一下”，即上醫藥、下化工。

交易前，*ST建峰、建峰集團、重慶醫藥控股股東均為化醫集團，實際控制人為重慶市國資委。

重慶醫藥的業務原本包括醫藥流通和醫藥工業兩個板塊，其中醫藥工業板塊以科瑞制藥和和平制藥為經營主體，且與醫藥流通板塊業務相對獨立。由于科瑞制藥經營狀況不佳，常年持續虧損，且資產權屬和經營資質等方面也尚需完善，注入上市公司的條件不成熟，因此在本次資產重組過程中，重慶醫藥將所持有的科瑞制藥93.22%的股權出售給化醫集團。

和平制藥與科瑞制藥同屬于制藥行業，由于科瑞制藥剝離后成為重慶醫藥控股股東化醫集團控制的其他企業，為避免同業競爭，在本次資產重組過程中，在剝離科瑞制藥的同時將和平制藥一同剝離，重慶醫藥將所持有的和平制藥100%的股權出售給化醫集團。

最終裝入上市公司的重慶醫藥已經完全成為一家醫藥流通企業。未來，科瑞制藥于和平制藥是否會再次打包裝入上市公司，仍然值得期待。

國資控股，民營資金入股

交易后，化醫集團及其控股的建峰集團將合計持有重組后上市公司947,195,203股，占重組完成后上市公司的股份比例為54.81%，實際控制人仍為重慶市國資委。重組完成后，上市公司（即重藥控股）的股權結構如下：

經過穿透，重慶新興醫藥基金的最終受益人包括重慶市國資委、體育明星葉莉等，天士建發最終受益人之一是廈門市國資委。茂業系與復星系的背后則分別是近年活躍于資本市場的黃茂如、郭廣昌等。

這一股權架構的設計充分體現了國資控股同時吸納民營資本的的控制權理念。

那么，重慶醫藥究竟是一家什么樣的企業呢？

重慶醫藥： 區域優勢+制度紅利

重慶醫藥主要從事藥品、醫療器械的批發和零售，主要業務集中在重慶、四川、貴州等地，擁有687家零售藥店，其中直營店549家，加盟店138家。在重慶地區，重慶醫藥的客戶網絡已涵蓋全部二級及以上醫療機構。渠道優勢與資源優勢突出。根據商務部發布的《2016年藥品流通行業運行統計分析報告》的相關統計，并結合重慶醫藥具體情況，重慶醫藥2016年主營業務收入在全國藥品批發企業中排名第11位。

2016年期末，重慶醫藥總資產為131.3億元，負債總額80.4億元。2015年、2016年重慶醫藥分別實現營業收入166億元、188億元；凈利潤4.7億元、9.4億元；毛利率分別為9.08%和8.81%，盈利能力與上市流通藥企基本相當（可比公司2015年、2016年綜合毛利分別為9.25%、9.53%）

藥品批發業務占重慶醫藥營業收入的比例超過92%，且批發業務的主要客戶為醫院。對前五大客戶的銷售總額占重慶醫藥銷售額比例超過25%，前五大客戶均為高校附屬醫院。

重慶醫藥的業務結構和主要客戶集中情況較好的適應了“兩票制”的推行和軍隊醫藥改革。“兩票制”意在減少藥品流通領域中間環節，而重慶醫藥正是以批發業務為主體，中間環節少；軍隊醫院極有可能將納入社會醫療體系中統籌規劃，有利于重慶醫藥保持主要客戶體系的穩定。重慶醫藥制度性優勢明顯。

類型意義：優質國資注入殼資源

國企改革無疑對A股市場具有長遠意義。2015年“1+N”系列文件為國企改革圈畫出了頂層架構后，央企層面在電力、軍工、通信、鐵路、民航、石油、天然氣等七大領域大刀闊斧推進混改探索，地方層面積極試點，多點開花。進入2018年，改革速度明顯加快。“雙百行動”發布后，梯次展開、縱深推進、全面落地的路線圖漸次清晰。一系列改革中，“向具有核心競爭力的優勢企業集中”的改革指導思想貫穿其中。

*ST建峰通過吸收重慶醫藥，一方面成功實現保殼，另一方面也為國企優質資源加速上市提供了參考。此次重組為國企改革探索出了一條“殼資源”的路徑。

1、成功保住國企殼資源。

重組完成后，*ST建峰的資產質量明顯改善，合并報表中的總資產由2016年期末的54.6億元，增加至2017年期末的152億元；盈利能力提升明顯，合并報表中歸屬母公司所有者的凈利潤由2016年的-6.64億元，增加至2017年的11億元。

資產規模及盈利水平的提高，是保殼成功的基礎。對制藥業務的剝離和重組前的引入戰略投資者則將重慶醫藥的優勢更加突出。

從發展前景看，隨著我國人口結構老齡化趨勢的加深以及居民健康意識的加強，醫藥流通行業的市場規模將保持穩定增長。“兩票制”改革的推進，實際上有利于大型醫藥流通企業的發展。重慶醫藥作為區域龍頭擁有市場和制度的雙重機遇。

2、優質國企資源加速上市，拓寬融資渠道

受2015年下半年開始的股市下跌影響，2016年IPO堰塞湖繼續擴大。根據證監會數據，2016年6月2日IPO受理首發企業達801家。重慶醫藥如果彼時選擇IPO道路，可想其排隊難度。另一方面，重慶醫藥又存在局部部分歷史股權資格認定難的問題，更加加劇了IPO難度。此次，通過預留一定比例股份解決可能的股權糾紛而控制權主體售與上市公司的方法可謂一舉兩得。

從這個角度進一步深化，國企殼資源的價值不僅僅體現在縮短上市進程，更在于為處理具有股份瑕疵的優質國企資源上市提供了優選的解決辦法。

（本文內容僅供參考，不構成投資建議，市場有風險，投資須謹慎）

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