核心觀點

2019年保利發展銷售金額為4618.48億元，同比增長14.09%，銷售增速呈放緩趨勢，但是其城市深耕業績顯著，并且銷售回款能力顯著增強。2019年隨著企業經營規模擴張，房地產業務結轉加快，以及結轉項目價格上升，土地投資成本較低等因素，保利發展收入和利潤穩健增長。在投資方面，新增土儲、土儲存量、拓展項目等多方面的數據表明企業投資力度放緩，我們認為，投資過于穩健可能不利于后續規模的擴張。最后，保利發展在2019年凈負債率下降了23.64個百分點，企業債務結構得到優化，抗風險能力加強。

一、城市深耕業績顯著，銷售資金回籠能力增強

2019年保利發展銷售金額為4618.48億元，同比增長14.09%，銷售面積為3123.12萬平方米，同比增長12.91%。銷售價格也穩步提升，2019年銷售均價為1.48萬元每平方米。但是從銷售業績表現來看，2018年起保利發展銷售增速已逐漸放緩，例如，2019年的銷售金額增速已經由2018年的30.92%下滑至14.09%。

雖然銷售業績增速放緩，但是保利發展在物業銷售方面也有顯著的優勢特征。第一個優勢是城市深耕業績顯著。近幾年，保利發展銷售業績超百億的城市數量逐年增長，2019年超百億的城市已經達到13個。此外，保利發展在全國有11個城市的銷售金額排名當地第一，在25個城市進入當地前三。在企業銷售業績中貢獻較大的城市有廣州、佛山、武漢、北京等，2019年廣州銷售超420 億元，佛山、武漢、北京超200 億元，福州、西安、三亞等首次突破100 億元。

第二個優勢是銷售資金回籠能力增強。保利發展通過將回籠指標納入業績考核、建立回籠動態監控機制、加大按揭總對總合作力度等舉措，2019全年累計實現銷售回籠4312億元，同比增長21.06%，回籠率提升5 個百分點至93%。我們認為將銷售回籠指標納入考核指標，實質是給予激勵，增強企業回款。在行業融資環境趨緊的形式下，企業通過加強銷售回款，補充現金流，將有助于企業業務的正常開展。此外，在面對2020年新冠疫情等黑天鵝事件時，企業強勁的回款能力則有助于提升企業的抗風險能力。

二、全國均衡布局，收入利潤穩健增長

2019年保利發展營業收入為2359.34億元，同比增長21.29%。由于保利發展過去幾年一直致力于全國化布局，目前已經形成了較為完善的全國土儲布局體系，因此在營業收入的構成方面，各個區域貢獻率相對均衡。其中華南片區營業收入達807.76億元，在營業收入中占比最高，達到了34.4%；華東片區和西部地區的營業收入貢獻率位居第二和第三位，分別為516.68億元和419億元。值得一提的是，保利不僅在布局方面較為均衡，而且在多數區域毛利潤率水平較高，其中七大區域中，有五大區域毛利潤率超30%。因此，保利發展2019年毛利潤率達到了34.96%，較2018年提升了2.48個百分點。

盈利能力方面，2019年企業毛利潤為824.84億元，毛利潤率上升2.48個百分點，達到34.49%。支撐保利毛利潤增長的原因較多，例如經營規模擴張，房地產業務結轉加快，以及結轉項目價格上升等等，不過我們認為保利毛利潤率較高的一個主要原因是土地投資成本較低。根據近幾年的年報公告數據，2017-2019年保利發展拿地樓面價均值為6035元/平方米，其中2019年保利發展樓面價是5802元/平方米，但是2019年其產品銷售均價已經達到1.48萬元/平方米。央企背景和規模等優勢或許使得保利在土地獲取方面具有一定的優勢，其偏低的土地成本為產品溢價以及利潤增長提供了有效支撐。

此外，保利發展對聯營合營企業的投資收益大幅增加，以及企業計提的存貨跌價準備大幅減少使得企業凈利潤率和歸母公司股東凈利潤率等也有一定提升。由于公司合作項目陸續進入項目結轉期，因此公司投資收益大幅增加，2019年實現投資收益37.02億元，其中對聯營企業和合營企業的投資收益為35.03億元，與2018年相比增加了16.01億元。另一方面，2019年公司的資產減值損失較2018年減少了13.03億元。2019年資產減值損失為10.48億元，資產減值損失的下降主要是公司計提的存貨跌價準備較2018年下降了12.59億元。綜合來看，一方面企業投資收益大幅增加，另一方面企業集體的存貨跌價準備大幅減少，因此，企業最終凈利潤同比增長43.61%，達到375.54億元；凈利潤率上升了2.47個百分點，達到近幾年新高15.92%。最后，保利發展歸母公司股東凈利潤為279.59億元，與2018年相比增長了47.9%。

三、投資力度減弱，挺進前三存在壓力

在土地投資方面，保利根據秉承“不隨眾，不盲從”的投資態度。從2019年土地投資表現看，保利發展投資力度明顯減弱。截至2019年末，保利發展擁有在建面積13158萬平方米，但是其待開發面積為8112萬平方米，與2018年相比下降了11.38%；存續比2.6年，當前土地儲備可供未來2至3年發展；新增容積率面積為2680 萬平方米，同比下降了13.99%。另外2019年拓展的項目為127個，與2018年相比減少了5個。

從趨勢上看，多種跡象表明保利發展自2018年起投資力度呈下降的態勢。第一，新增容積率面積同比數據連續兩年為負；第二，待開發土地儲備2018年與2017年基本持平，2019年同比增速開始由正轉負；第三，拓展項目顯著減少，拓展成本顯著降低。

我們認為保利發展連續兩年放緩投資力度可能是因為過去持有的土地儲備存量較大，但是持續放緩投資速度，明顯不利于后續規模擴張。此外，與排名靠前的房企相比，土地儲備也略顯單薄，因此，企業后續再提升規模和行業排名方面可能存在一定的壓力。

四、負債結構大幅改善，融資成本繼續走低

保利發展在債務結構優化方面取得良好的效果，其中凈負債率大幅降低23.64個百分點。2019年末有息負債余額為2700億元，相對2018年增長2.42%，但是企業貨幣資金和所有者權益增幅分別為22.91%和23.07%，因此，截至2019年末，企業凈負債率降至56.91%，顯著低于2018年EH50均值。

償債方面，由于企業擁有1394億元的貨幣資金，為短期借款及一年內到期債務的2.1倍，貨幣資金完全覆蓋短期有息負債，因此，資金結構較為安全。

在融資方面，截至報告期末，保利發展的有息負債綜合成本為4.95%，與2018年相比降低了0.08個百分點。當前的融資水平位于行業低位，有助于企業低成本獲得外部融資。