作者：大徐子
一、行業面
瑞普屬于動保行業，在A股是一個小眾的細分行業，總共才9家上市公司，其中以生物股份、中牧股份、普萊柯、瑞普生物為主。
下圖為2013-2017 年國內獸用生物制品行業的銷售額。
下圖為2017年獸用生物制品行業市場集中度及前十名企業的銷售占比如下：
下圖為2017年獸用生物制品按使用動物分類的銷售額及銷售占比數據如下：
下圖為2013 年-2017 年，國內國家強制免疫獸用生物制品與非國家強制免疫獸用生物制品市場份額情況如下：
下圖為2013 年-2017 年我國豬用疫苗市場總體銷售規模情況如下：
下圖為2013 年-2017 年我國禽用疫苗市場總體銷售規模情況如下：
下圖為我國強制免疫禽用疫苗與非強制免疫禽用疫苗市場份額對比情況如下：
下圖為2017年主要非強制免疫禽用疫苗的銷售情況如下：
通過上面幾個圖可知動保行業有以下幾個特點：
1、雖然它是一個小眾的細分行業，但它的市場規模比較大，超過100億規模。成長性比較好，年均復合增長率為9.10%，行業整體增速比較快。
2、行業集中度較高，未來行業龍頭市占率逐步提高是趨勢。
3、動保行業生物缺制品主要是豬、禽、牛羊三個大類，其中豬、禽合計占72%以上。
4、市場苗比例逐年提升，2017年市場苗已超過政府招采苗。禽疫苗市場化程度遠高于豬疫苗。
5、2017年禽疫苗規模已接近豬疫苗，且增長趨勢明顯好于豬疫苗。隨著2018年豬受FW影響，禽疫苗規模應該已經超出豬疫苗。
6、2017年禽疫苗市場苗主要品種就是雞新城疫苗和禽流感疫苗。
按上述特點梳理出選擇動保行業內個股的邏輯：
1、在FW豬疫苗出來之前，禽疫苗市場規模增速遠大于豬疫苗，以禽疫苗為主業的公司投資價值大于以豬疫苗為主業的公司。
2、禽疫苗政策招采苗主要是三價高致病性禽流感疫苗，禽疫苗市場苗主要是雞新城疫苗和禽流感疫苗。所以三價高致病性禽流感疫苗和雞新城疫苗、禽流感疫苗占營收大頭的禽疫苗公司投資價值大。
3、綜上兩點，當前A股9家上市公司以禽疫苗為主的公司只有瑞普和普萊柯，但普萊柯沒有三價高致病性禽流感疫苗產品，所以從行業發展趨勢來分析，瑞普更有投資價值。
二、基本面
通過上表可知，公司主要是以禽疫苗、豬疫苗、獸原料藥及制劑三大產品為主，其中禽疫苗與獸原料藥及制劑占公司營收主要部分，禽疫苗占比逐年提升。
A、禽疫苗分析
2013年至2017年公司禽疫苗年復合增長率14%，遠超出禽疫苗行業4%的平均增速。說明公司在禽疫苗市占率不斷提升，龍頭地位牢固。雖然禽疫苗會受大環境影響有波動，但不改長期增長趨勢。（2014年與2017年禽疫苗同比負增長，主要是受大環境影響。2014年H7N9禽流感流行以及2017年禽供需失衡，導致禽疫苗需求減少所致。）
隨著公司禽疫苗重磅產品三價高致病性禽流感疫苗2019年獲批，公司禽疫苗營收有望步入更加快速的增長趨勢。2020年一季度禽疫苗同比增長80%，增速還在加快。
B、畜疫苗分析
2013年至2017年公司畜疫苗年復合增長率為負增長，這是拖累公司業績的最主要版塊。說明公司在畜疫苗上競爭力不強。畜疫苗主要品種為口蹄疫、豬圓環、豬藍耳、豬偽狂犬幾大品種，公司在口蹄疫上沒有布局，豬圓環、豬藍耳、豬偽狂犬雖然有，但每年簽批量較少。公司2019年關于資本運作這方面，強調要積極推動非洲豬瘟、口蹄疫等重要單品疫苗方面合作。希望公司有實際性的措施來發展畜疫苗業務。
2020年一季度畜疫苗同比增長68%，扭轉了近兩年營收下降趨勢。查看豬疫苗簽批數據，主要是子公司湖南中岸豬疫苗簽批有較大幅度的增長。公司新產品豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位疫苗于3月19日獲批，有望為公司畜疫苗提供新的增長點。
C、獸原料藥及制劑分析
2013年至2017年公司獸原料藥及制劑年復合增長率9%，與獸生物制品年復合增長相匹配。如果扣除2014年負增長因素，2015年至2017年公司獸原料藥及制劑年復合增長率14%，遠超出獸生物制品行業年復合增長率。2017年-2019年公司獸原料藥及制劑營收增速有所下滑，主要原因是受FW影響豬出欄大幅下降導致相應需求減少所致，但公司禽類原料藥及制劑需求增長較快，使公司該版塊業務仍然能夠保持在兩位數增長。
2020年一季度公司獸制劑收入同比81%，其中禽用藥物收入同比增長 76%，畜用藥物收入同比增長 90%，顯示公司獸原料藥及制劑營收增速有望提速。
D、公司毛利率分析
公司整體毛利率保持在50%以上，但是公司禽用疫苗與畜用疫苗毛利率波動較大，2019年公司整體毛利率有所提升，主要原因是占營收大頭的禽用疫苗和獸原料藥及制劑毛利率有所提升。禽用疫苗毛利率提升的主要原因是公司三價高致病性禽流感疫苗招標價格大幅增加，獸原料藥及制劑毛利率提升的主要原因是獸原料藥及制劑原材料成本有所降低。
未來隨著公司三價高致病性禽流感疫苗的暢銷，以及畜用疫苗、獸原料藥及制劑銷售的增長，公司毛利率仍有提高空間。比如公司一季度整體毛利率就高達約57%，同比2019年一季度毛利率增長了近7個百分點，也比2019年全年毛利率增長了近5個百分點。
E、公司凈利潤率及凈資產收益率（扣非/加權）
公司凈利潤率波動較大，波動的規律是公司凈利率與公司營收增長呈正向關系。當公司營收不增長或者負增長時，公司凈利潤率大幅下降。當公司營收快速增長時，公司凈利潤率快速提升。2019年隨著公司整體毛利率提升與銷售的增加，公司凈利潤率有所增加。2020年一季度凈利潤率約19%，已接近公司凈利潤率的歷史高點。
公司凈資產收益率（扣非/加權）水平比較低，一方面是因為公司凈利潤率較低，另一方面是因為公司固定資產周轉率較低。隨著公司營收增長，凈利潤率和固定資產周轉率會同步提升，從而會快速提升公司凈資產收益率。
小結：公司商業模式是向養殖機構或個人銷售禽疫苗、畜疫苗、獸原料藥及制劑，公司以禽疫苗和獸原料藥及制劑銷售為主，經營波動遠小于以豬疫苗為主的公司。近年由于FW影響導致豬疫苗需求迅速減少，但是受禽替代豬消費的利好，禽出欄明顯增加，從而導致禽疫苗需求增加明顯，同時公司重磅新產品三價高致病性禽流感疫苗2019年年初獲批，兩種有利因素疊加在一起，致使公司禽疫苗營收快速增長。
隨著公司營收快速增長，公司毛利率、凈利潤率、凈資產收益率都會快速增加，公司經營成果提升明顯，從基本面來說，快速增長的瑞普已有較好的投資價值。
三、股東面
公司董事長李守軍是特殊津貼專家、動保專家、國家科技創新創業人才，李守軍在動保行業地位優勢明顯，公司其它管理層基本具有資深的動保行業從業經驗。對比以銷售見長的生物股份、普萊柯和國企中牧，瑞普的管理團隊相對來說更專業化。動保行業是一個較為封閉的行業，具有豐富的動保行業經驗的管理層有利于公司在動保行業長期穩定發展。
公司十大流通股東，高管團隊、社保、私募、公募、牛散都占有席位，社保是2019年三季度建倉，連續兩個季度加倉。2016年公司非公開發行募集的對象私募上海道杰席勝和第一期員工持股，持股成本為14.9元，持股成本較高，所以在2019年8月份解禁后，到現在也沒有減持過。李守軍、梁武（妻子盛利娜）、李旭東、鮑恩東都是公司現任或前任高管，這些高管在股東解禁后基本沒有怎么減持，這在A股是比較少有的。公募主要是易方達基金，它主要是2019年四季度進駐，成本也不低。牛散王鍇跟社保一樣是2019年三季度建倉，連續兩個季度保持倉位不變。目前來看十大流能股東持股相對穩定。
股東戶數從2019年年中的2.9萬戶降至今年一季度的2.3萬戶，但相比2019年一季度的1.2萬戶仍然高出不少。2019年上半年股價大幅上漲，股東戶數直接從2019年一季度的1.2萬戶增長到2.9萬戶，短短一個季度就翻了一倍多，看來套牢了不少散戶。
小結：公司管理層相比A股其它上市公司具有更強的專業性，管理層解禁后股份減持并不多，公司管理層可能看好公司的可持續發展。公司十大流通股東持股相對穩定，流通股東中的上海道杰席勝、公司第一期員工持股、易方達基金、王鍇持股成本都不低，公司應有動力做強業績提高股價，以便使上海道杰席勝、公司第一期員工持股、高管團隊有個好的價格解禁減持。
四、估值面
公司當前PE（TTM）約為31，處于歷史低值區間。
下圖為公司PE百分位以及動保行業估值:
無論是與公司歷史估值，還是與行業估值來比較，公司當前估值相對來說是低估。
是不是低估，公司就有投資價值，答案顯然不是。只有當公司業績仍然能夠快速增長或者公司有快速增長的預期，低估的公司才會有投資價值。
我統計今年1-5月份公司已簽批的疫苗數量如下：
從簽批數量來看，公司重磅產品三價禽流感疫苗已接近2019年全年簽批量，正常情況下今年簽批量估計會翻倍增長。公司另個重要產品雞新城疫苗簽批量也大幅增長。公司豬疫苗簽批量相比去年也在快速增長。這些都為公司全年業績快速增長奠定了堅實基礎。
梳理一下公司業績增長點主要有以下幾點：
1、公司重磅產品三價禽流感疫苗以及雞新城疫苗快速增長。
2、公司豬疫苗重回增長通道。
3、公司新獲批的干擾素及寵物麻醉劑，將與瑞派寵物醫院進一步深化聯動，擴大公司寵物生物制品的銷售，成為公司業務新的增長點。
4、2020年國家動物疫病（高致病性禽流感）強制免疫計劃，要求對全國所有雞、鴨、鵝、鵪鶉等人工飼養的禽類進行 H5亞型和 H7亞型高致病性禽流感免疫。
5、國家要求藥物飼料添加劑在2020年全部退出，公司減抗替抗產品2020年有望快速增長。
下圖為券商對瑞普的盈利預測：
券商對今年營業收入預測均值為18.27億，歸母凈利潤預測均值為2.59億，這個預測均值應該比較保守。結合公司上半年疫苗的簽批量，公司今年實現20億左右的營收、歸母凈利潤3億左右概率較大。按30-40倍給公司估值，今年公司市值在90-120億應該比較合理。
同時公司還具有以下幾點催化股價的題材：
1、參股新型冠狀病毒2019-nCoV疫苗開發的北京艾棣維欣公司，具備了新冠疫苗炒作的題材。
2、參股瑞派寵物醫院的投資方有瑪氏、高盛、華泰等知名公司，其中瑪氏是全球最大的寵物護理公司，當前瑞派寵物醫院國內第二強寵物醫院，未來五年之內發展成1000家連鎖醫院，成長空間巨大。國內最大的瑞鵬正在新三板，有可能上A股主板，這將提升瑞派寵物醫院的估值。
小結：公司當前市值為86億，對比我估算的合理市值90-120億，還有一定的上漲空間，這個價格有較好的安全邊際。
五、技術面
上圖是我對瑞普技術面的理解，瑞普從2018年10月至2019年5月，8個月不到的時間股價漲了三倍多。股價短期太多，透支了公司未來業績的增長，所以公司股價近一年以來都在消化2019年過快漲幅帶來的高估值。在公司基本面不斷向好的背景下，以及公司技術面所展示出的形態，公司股價今年有望突破2019年的高點。
上面就是我從行業面、基本面、股東面、估值面、技術面的分析。它的整個投資邏輯就是：FW疫情導致豬出欄減少，禽替代豬的消費需求快速增加，從而導致禽的出欄快速增長，進而禽疫苗需求快速增長。在此有利的大環境下，疊加公司重磅新產品三價高致病性禽流感疫苗的審批與銷售，讓公司營收步入快速增長的節奏。當前公司估值處于歷史低位區間，技術面股價震蕩向上盤整近一年時間，所以當前投資公司已具有較好的安全邊際，股價應該有較大的上漲空間。
當然即使有安全邊際的投資，也要注意投資風險。當風險點出現時，投資就要及時止損或止贏。我個人認為風險點主要在于：
1、禽產能過剩或出現大規模的禽流感暴發，導致禽疫苗需求大幅下降，公司營收增速大幅下降，凈利潤增速大幅下降。一旦成長股或者周期股碰到這種情況，公司就失去了投資價值。
2、公司歷史上財務有瑕疵，有調節利潤與營收的壞習慣。比如2019年大幅計提應收賬款，按公允價值調高參股公司投資收益，2018年將投資收益不計入非正常性收益等情況。如果公司按會計規則故意隱瞞調高或調低凈利潤，從而讓投資者難以把握公司真正的經營成果，作出錯誤的投資選擇。
以上就是對瑞普的分析，僅供參考交流。