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中興通訊是國內第二大通訊主設備商，由于美國制裁事件，公司業務受到嚴重影響，如今在國內5G建設高峰期到來，公司能否通過此次機會實現業績高增長？

1、公司概況

1.1 公司簡介

中興通訊是國內通訊設備商龍頭企業，成立于1985年，1999年上市。公司是國內第二，全球第四的通訊主設備商。公司業務包括運營商業務、政企業務、消費者業務三大板塊。

1.2 管理層及股權結構

公司無實際控制人，股權結構分散，既有民營資本也有國營資本。中興新通訊是公司的最大股東，持股23.85%。中興新的大股東是深圳中興維先通，持股49%，持股人員為公司創始人員，二股東是西安微電子，持股34%，是中航旗下的半導體科研院所。中興目前沒有可以實際控制公司的股東，所以并不存在實際控制人。

2、行業分析

行業發展史：回顧通信行業發展史，每一次通信技術的升級換代都會對行業格局產生重大影響。

2G時代：數字蜂窩移動通信系統逐漸成熟，移動制式以GSM和CDMA為主。GSM全球移動通信系統是歐洲通信標準協會制定的標準。CDMA是美國提出的2G網絡標準，1989年高通運用在移動通信上。1998年-2002年美國發生了互聯網泡沫，本次泡沫計算機軟硬件行業和電信行業為主，由于當時國內電信行業處于起步狀態，幾乎沒有國際業務，在本次泡沫中，世界各國電信企業遭受重大損失，而國內電信行業趁勢崛起，中興通訊憑借小靈通業務飛速發展。

3G時代：1999年國際電信聯盟確立了3G通信標準WCDMA,CDMA2000，TD-SCDMA。WCDMA是基于2G時代GSM發展起來的，是當時最成熟的技術，中國聯通當時采用了該技術。CDMA2000美國高通，韓國三星主導，截至2008年在全球102個國家276個電信運營商部署，中國電信也是運用此標準。TD-SCDMA是中國推出，由于起步晚，只在國內部分城市推行，但是是由中國移動推行此標準，所以在國內基于此標準產生了龐大的產業鏈，也讓國內華為，中興快速發展，2014年華為一躍成為全球第一大設備商。

4G時代：FDD-LTE和TD-LTE都是基于LTE技術發展而來，FDD-LTE技術發展早于TD-LTE，目前是4G應用最廣泛的技術，占了4G市場LTE市場的90%。TD-LTE是我國推行起來的技術，由于我國市場龐大，加上金融危機后全球運營商資本開支意愿降低，我國為了刺激經濟加大運營商資本開支，所以我國主導的TD-LTE技術也成為國際兩大4G標準之一。

5G時代：TDD-LTE相對FDD-LTE具有帶寬充足的高頻段頻譜資源，將展示出TDD頻譜資源利用率高的優勢，TDD將逐漸替代FDD成為主流移動通信技術。在4G向5G過度階段，將采用Pre 5G作為過度階段的通信標準，Pre 5G是基于4GTDD-LTE的一種技術。

運營商資本開支：三大運營商的CAPEX自2015年達到投資高峰之后，2016至2018年逐年回落，2019年5G牌照發放，運營商資本投入開始增加，2019年建成13萬座5G基站，2020年三大運營商合計總投資規劃為3348億元（同比+12%）；無線網絡投資1810億元（同比+23%），無線設備投資1300億元，預計將建成5G基站60萬座。

5G室外基站覆蓋半徑大約是4G室外基站的一半。若只從覆蓋半徑角度考慮，而不是覆蓋面積考慮，三大運營商在各自單獨進行網絡建設時，5G室外基站數目至少是現有4G室外基站的2倍。中國三大運營商共計需要建設560萬站5G室外基站，在2020年2025年需要建設547萬站5G室外基站。根據行業調研的情況，2019 年 5G 室外基站的出貨價格大約為 35萬元/站；2020年有望達到25萬元/站，2021年達到20萬元/站，2022年達到15萬元/站。

市場格局：2019年中興、愛立信、諾基亞、華為占主設備商整體市場的份額比例為：9.9%、14%、16%和28%。2016年、2018年，中興兩次因伊朗事件受美國制裁，2016-2018年市場份額暫時受影響的關鍵，一旦業務恢復可以看到19年份額呈現快速上升態勢。

3、公司分析

3.1 公司業務概況

公司2019年實現營業收入907億元，同比增長6%實現歸母凈利潤51.5億元，同比增長173.7%。2016年和2018年由于受到美國制裁事件的影響，公司利潤出現了大幅下滑。

公司目前業務分為三部分：運營商業務、消費者業務、政企業務。運營商業務是公司的核心業務，2019年運營商業務的收入占到73.4%，消費者業務占16.5%，政企業務占10%。運營商業務包含無線網、固網、接入網、核心網的產品業務。政企業務主要是云計算和數據中心產品。消費者業務是手機以及其他的消費電子產品。

按照區域劃分，公司的大部分業務都在國內，2019年國內業務收入占比為64.2%，亞洲其他國家占比為14.5%，非洲占比為5.9%，歐美及大洋洲占比為15.5%。

3.2 運營商業務

運營商網絡業務分解為無線網絡、有線網絡。無線網絡業務主要是移動通信基站產品；有線網絡業務主要光通信產品，具體可以分為光網絡、交換和路由產品以及用于光纖寬帶接入的PON Passive Optical Network，無源光網絡）產品。公司運營商業務中無線和有線兩個業務收入基本各占一半，2019年無線網絡業務占比52%，有線網絡業務占比48%。

無線網絡業務：公司無線網絡業務在全球市占率近十年基本維持在10%-13%。公司無線網絡業務75%的收入都來自國內市場，在國內公司無線網絡業務市占率以每年3%-5%穩定提升，2018占比達到了27.2%。

我們按照行業中對于5G基站建設數量和出貨價格的預測，結合公司市占率，計算公司在國內市場的營業收入，公司這部分業務在國外的收入基本占國內收入的30%左右，綜合測算如下：

有線網絡業務：有線網絡業務進一步細分可分為光網絡設備、交換和路由設備、寬帶接入設備。2019年光網絡設備收入占46%，交換和路由設備占比23%，寬帶接入設備占30%。3個產品的收入占比基本上穩定在4.5：2.5：3。有線產品的全球市場占有率穩定在11%左右，2019年達到12%，與公司無線產品的市場占有率基本相當。細分來看2019年光網絡產品全球市占率15.2%，寬帶接入產品全球市占率16.2%，交換及路由設備產品全球市占率12%。這部分業務依舊以國內市場為主，國內市場帶來的收入占比達到80%。在國內市場市占率方面，光網絡市場市占率2019年達到34.2%，過往來看基本以每年1%的速度提升。寬帶接入設備2019年市占率28.5%，基本以每年1%的速度提升。

3.3 政企業務和消費者業務

政企業務：公司的政企業務是基于通訊網絡、物聯網、大數據、云計算等產品，為政府以及企業提供各類信息化解決方案，主要面向傳統企業的數字化轉型。

消費者業務：消費者業務是公司第二大業務，主要產品包括手機，固網終端設備，家庭多媒體終端設備，目前的核心產品依舊是手機。

3.4 美國制裁事件

公司在2016和2018年兩次被制裁。第一次2016年3月7日，美國商務部宣布制裁中興通訊，處罰8.9億美元。2017年3月8日，中興通訊接受美國制裁，承認了美國所述事件，同時接受8.9億美元罰款。此外美國還處以公司3億美元暫緩執行措施，約定7年內中興通訊達成美國協議所約定事件，可豁免支付，如果違反協議美國將再次制裁。

第二次2018年4月16日，美國對中興通訊全面實施出口元器件限制，再次執行制裁。2018年6月13日，中興通訊和美國達成協議，賠付美國10億美元罰款，并在第三方托管放入4億美元，要求公司30天之內更換董事層和管理層，美國將挑選人員進入公司合規團隊，至此第二次制裁結束。

受到兩次制裁影響，公司運行一度陷入停滯狀態，最終罰款使得公司2016年和2018年大幅虧損，2019年逐漸恢復。

4、財務分析

4.1 盈利能力

公司的運營商業務是公司盈利的關鍵點，也是公司競爭能力最強的業務，毛利率穩步提升。政企業務毛利率穩定，消費者業務2016年和2018年波動較大，2019年已經回歸正常水平。

4.2 期間費用

銷售費用方面，公司在美國制裁之后，在美國的要求下，公司進行管理層改革重塑，加強合規建設，管理費用率上升較為明顯，從2017年的14.7%上升至2019年一季度的19.95%，銷售費用率從11%下降至7.8%。研發方面，公司持續加大研發投入，研發費用率上升至15%。財務費用方面，2019年公司長期借款增加，從2018年的23億元增加至2020年一季度的164億元，財務費用率也從2017年的0.3%上升至2020年一季度的4.2%。

4.3 經營周轉情況

公司的應收賬款周轉天數和應付賬款周轉天數基本穩定，存貨周轉持續變慢，主要原因是4G建設高峰期過后，行業增速放緩以及美國制裁公司業務和產品市場競爭力受到影響較大。

4.4 現金收入比

從現金收入比來看，公司回款能力優秀，銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入和經營性現金凈流量／凈利潤比例持續維持在100%以上，2016年公司給美國支付罰款以外年份，公司盈利質量都是非常優秀。

5、估值

公司業務三大部分，運營商業務按照我們上述測算加總計算，政企業務假設年增長5%，消費者業務假設每年下滑10%。綜合測算結果如下：

結合同行可比公司烽火通信、新易盛和中際旭創以及公司歷史PE給予公司25倍的PE，公司2020/2021/2022年股價為36/44/41元，公司目前股價為38元。

綜合上述分析，中興通訊作為國內的通訊領域龍頭，在5G建設高峰期有望充分受益。并且公司目前估值合理，存在一定的安全邊際，未來也有一定的上漲空間，我們給予公司增持評級。需要關注的中興和美國的貿易風險，公司在受到美國制裁后和美國簽訂了一系列的協議，如果公司和美國方面出現爭議問題，依舊可能面臨股價大幅下行的風險。