韋爾股份中報的理解：華為禁令影響，短期風險與buy點？

韋爾股份中報的理解：華為禁令影響，什么時候買入合適？

我們的韋爾已經發布了中報，業績小小的超預期，畢竟疫情的影響原因，對Q1影響2月下旬及3月整月，對Q2影響4月整月及5月半個月。

業績情況：

H1營收80.42億，同比（調整后）+41%；

歸母凈利潤9.9億，同比1206%；

扣非凈利潤9.28億，同比5984%

踢出股權激勵費用，歸母凈利潤10.77 億元，同比增長 565.92%。

經營活動現金流2.09億，同比353%。

收益質量繼續提升

隨著32M/48M/64M滲透率的進一步提升，公司收益質量得到不錯的提升：毛利率，凈利率繼續提升。

毛利率32.44%，環比提升0.21個百分點，比去年Q4提升3.27個百分點。

凈利率12.54%，環比提升0.84個百分點，比去年Q4提升4.81個百分點。

毛利率提升，是公司32M/48M/64M高像素產品繼續滲透的結果，未來會提升到35%-40%區間。

利潤增速高于營收增速，顯示在公司內部費用控制很好。這一點在當晚的交流會中，公司高管也說，內部成本控制很好。

看我總結的上面這個表格與圖形

營收增速41%，均高于各項成本增速。

2 營業成本增速31.45%；

2 三費中的管理費用增25.81%，財務費用25.84%，而銷售費用受到疫情的影響下滑5.93%。

這里說明什么？在銷售沒怎么發力的情況下，公司業績實現了高增長，如果正常的話，公司的業績會是多少？這個通過交流會可以得出一些信息，Q1凈利潤4.45億，比公司預期少15%，Q2歸母凈利潤5.45億，比公司預期少了25%，如果沒有疫情影響，H1的歸母凈利潤是5.11+6.81=11.9億，比現在的9.9億高出2億元，這是凈利潤的數據。

背后還能得出這樣一個結論：目前公司的產品已經獲得華為、小米、OPPO、VIVO等一眾手機廠商的青睞，不需要再去和對手搶市場，也能獲得大訂單。今年華為推出的一款Play4的攝像頭全是OV的cis，小米推出的10年紀念版手機也是OV包場。

這是公司產品性能、先進制程等各方面都達到了世界領先的結果。

2 研發費用是增速最高的一塊，達到35%。

具體看，研發費用8.08億，累計研發支出9.87 億元，占芯片設計部分營收比例為14.33%。去年全年的研發接近17億，今年應該在20億以上。

現金流、存貨等重要指標

2 現金流改善

經營活動現金流2.09億元，獲得很好的改善，現金流占凈利潤的比例超過20%。

H1銷售商品、提供勞務收到的現金：80.28億

購買商品、接受勞務支付的現金：68.56億

工資：7.451億

2 存貨：64.45億

投資者很關注的存貨達到64.45億，在交流會上，大家也都很關心這么高的存貨。公司基于對下半年的信心進行了4個月的備貨。這一點從產業鏈上也能獲得相關信息，從2019年Q4開始cis產能缺貨，導致產品漲價的信息不少。公司高管也說，備4個月的存貨是常態，也能夠及時響應市場。如果連4個月的存貨都沒有，很可能被踢出供應商。

2 預付款：4.28億

預付款4.28億，同比31%的提升比例。這是預訂下游晶圓廠產能支付的預付款。OV是Fabless模式，代工交給下游晶圓廠。現在全世界的晶圓廠產能嚴重不足，不先預付，根本沒有產能給你。包括兆易創新Q1也存在4個億的預付，這是行業常態。

2 應收賬款：31.89億

應收賬款相比Q1，增加2.66億，相比2019年年末增加6.49億。

應收賬款這塊基本不用擔心，因為下游客戶都是手機終端、安防終端（海康、大華等）、汽車廠商，出現壞賬的可能性較小。這從公司的壞賬情況也能反應，上半年壞賬580萬不到。

公司現金流改善也說明這個。

與對手的差距

在技術上，與索尼，三星打平。去年調研的時候，說過差距在3個月，今年已經打平，部分產品已經領先。

上半年推出新品，批量新品

（1）6400萬像素的0V64B，業界最小

2020Q1發布了 48M 的 OV48C , OV48C 已搭載在 8 月最新發布的小米 10 至尊紀念版上;

2020Q1發布了首款 6400 萬像素 0.8 微米圖像傳感器 OV64C;

2020 / 4/29 ，發布 64M 產品 OV64B，這是業內目前僅有的一款 0.7 微米小像素 CMOS 圖像傳感器，首次以 1/2 的光學尺寸實現 64M 像素分辨率。

（2）在車載領域推出最小級別車載攝像頭

雖然上半年汽車銷量不好，但是汽車攝像頭從一槍的1個倒車攝像頭，逐漸增加到了4-5個環射，翻了4-5倍。未來一輛汽車可能會有18個左右的攝像頭，這塊空間很大。

但是自動駕駛ADAS進展不及預期，攝像頭的提升速度可能那么快。

美國禁令的影響

投資者很關注的美國對華為禁令的影響。也簡單說一下。

美國封殺華為，對第三方公司的影響不是很大。從去年開始，華為海外的手機不能使用谷歌的系統，其海外市場份額被小米、oppo、Vivo等國內廠商，以及三星搶占了中低端的市場，高端被蘋果逐漸吃掉。

國內廠商海外發力，拿走了70%-80%的化外海外份額，這是最大程度的緩解了國內第三方廠商的壓力。而國內沒有替代的高端市場，其實對國內廠商影響基本可以忽略。因此，唯一影響的就是被三星搶走的那20%。

這也是可以彌補的。彌補的點在哪里？這就是國產替代。以前及時是國內廠商，也都基本上采用國外更先進的產品，對國內產品不怎么用。而現在不一樣，韋爾豪威的技術已經世界一流了，就更不需要擔心說沒有客戶用了，在國產替代的大環境下，不擔心沒有市場。這從上半年銷售費用負增長，而業績大幅正增長就能說明問題。也就是，國內廠商已經在搶原來屬于索尼、三星的份額了。

其實影響最大的是索尼，華為高端的主攝都是索尼的，豪威在Mate30系列，P40系列提供了一個800萬像素的輻射。

當然，這是沒有辦法的事。OV本來是在未來1年絕對會進入華為高端主攝這一領域，現在，哎，自立自強吧，我們都支持華為。

業績預測：23億無憂

上半年9.9億，其中Q1：4.45億，Q2：5.45億，預計在Q3,Q4環比提升20%，同時毛利率也會繼續提升，可以簡單計算：

Q3業績=5.45*120%=6.54億

Q4業績=6.54*120%=7.84億

也就是下半年=6.54+7.84=14.4億

全年=14.4+9.9=24.28億，上下波動一下，我覺得23億-25億區間都有可能。

按照24億計算的話，給100倍估值，可以看到2400億元總市值，目前1600億，還有50%的空間，對應目標價280塊。

風險點：解禁&減持

業績可以說很確定，機構也看的賊明白，但我這里還要提示一個風險：解禁-減持的預期。

去年并購時增發股份4億股，其中的8000萬股鎖定36個月，其余3.2億股將于8.29解禁。我看了一下去年的公告，解禁之后不能都賣，有很多復雜的條件，最多只能賣50%，2020年年報出來后能買20%，2020年年報之后能賣30%。增發的價格33塊。漲了5倍多。

3.2億股市值600億，絕對減持規模按照10%計算，也有60億。

還有配套募資的700萬股，成本價57塊，這部分機構100%會跑，還可以不打招呼就跑。但是他們量小，只有13億，影響不大。

所以，我從230上方賣掉之后，一直沒趕再進，就是這個考慮，等解禁公告，等減持公告出來之后，擇機而動，然后拿著，放1年。這是我的計劃。即便如此，我覺得180的位置也是很安全的。

以上就是我對韋爾股份的看法。