作者：國泰君安銀行團隊 郭昶皓/袁梓芳
來源：具體請見2020年8月21日報告《不良好于預期，結構持續改善——常熟銀行2020年中報點評》。PDF版報告全文歡迎聯系對口銷售或團隊成員獲取。
報告導讀
2020年中報略超市場預期。盈利增速因主動多提撥備而有所下滑，不良存量、增量指標平穩，明顯好于預期。常熟銀行正通過結構優化方式穩定息差和不良表現。
投資要點
投資建議：考慮疫情對基本面的負面沖擊，下調2020-2022年凈利潤增速預測至3.54%（-11.19pc）/13.44%(-1.02pc)/14.00%（-0.29pc），對應EPS0.67（-0.08）/0.77（-0.09）/0.87（-0.11）元，BVPS6.41/7.17/7.82。現價對應12.48/11.01/9.65倍PE，1.31/1.17/1.08倍PB。上調目標價至9.47元，對應2020年1.48倍PB，維持增持評級。
最新數據：20Q1營收同比+9.5%，環比-1.0pc；凈利潤同比+3.0%，環比-12.2pc。不良率0.96%，環比-2bp。撥備覆蓋率488%，環比+25pc。
盈利略有下滑。擴表支撐營收增速基本平穩，考慮到疫情影響及部分小微企業延期還本付息，因此營收增速保持基本穩定實屬難得。利潤增速下滑更多是是主動加大撥備計提力度所致，并非不良壓力。
不良好于預期。存量指標在疫情沖擊下資產質量仍然保持平穩，好于市場預期。增量指標看，逾期口徑不良生成率較19H2上升28bp至0.91%，絕對水平仍處于低位。資產質量穩定性需要觀察，但目前多個維度看未見明顯風險暴露點。
結構持續優化。短期雖然存在政策及大行競爭壓力，資產收益率承壓。但常熟銀行通過資產和客群結構的持續優化來穩定息差和不良表現。與同業的差距將隨著行業資產投放節奏趨穩后逐步體現。
風險提示：疫情沖擊超出預期，信用風險全面爆發。
1. 盈利拆解：降速在所難免
從短期視角看，常熟銀行2020年中報營收增速環比小幅下降1.0pc至9.5%，歸母凈利潤增速環比下滑12.7pc至1.4%。其中：①核心驅動因素在于資產擴張，資產增速環比提升0.9pc至14.7%，主要是信貸資產擴張較快；②核心拖累因素在于疫情沖擊后，撥備計提力度明顯收緊，2020年上半年信用減值損失同比增長9.9%，而2019全年同比下降0.9%。
考慮到2020年上半年疫情影響，以及部分小微企業延期還本付息，因此常熟銀行營收增速仍能保持基本穩定實屬難得。而利潤增速下滑主要是主動加大撥備計提力度所致，核心的不良指標基本平穩且好于市場預期。
從中長期視角看，常熟銀行ROE較2019年有所下滑，核心原因是權益乘數降低及資產收益率下降。我們在此前報告中已提到，短期受政策壓力，可能涌現一批市場競爭者并掀起價格戰，因此常熟銀行資產端收益率在中短期確實存在一定壓力。但隨著資產投放節奏趨穩，銀行之間的競爭從資產收益轉向信用成本后，差距才會逐漸拉開。在本次半年報中，常熟銀行目前采用了多種結構優化手段，穩定息差和不良指標。結構優化的成果需要時間來檢驗。我們看好公司依托經過驗證的模式復制、異地擴張帶來的中長期成長空間。
2. 息差表現：降幅邊際收窄
常熟銀行2020年上半年息差略有下滑，二季度下滑幅度收窄。2020年上半年凈息差（期初期末）為3.06%，環比下滑3bp，降幅明顯收窄。從整個上半年情況看，息差壓力主要來源于資產端貸款收益率的下降，其中公司貸款收益率降低了39bp，零售降低了32bp。LPR下行和大行競爭壓力或是息差下行主要因素。但無論從行業層面看，還是近期披露的個股財報看，二季度以來息差收窄的壓力正在邊際減小，市場對2020全年息差表現可以更加樂觀。
3. 資負結構：貸款占比提升
資產端貸款占比繼續提升。2020年二季度貸款占比環比提升1.1pc，其中高定價的零售貸款占比在持續提升。從上半年情況看，個人經營貸和消費貸貢獻了主要增量。由于常熟銀行貸款收益率（6.67%）明顯高過投資收益率（4.02%），因此貸款占比提升有助于資產端收益率的相對穩定。
負債端存款占比同時提升。2020年二季度存款占比環比提升2.0pc，其中對公存款貢獻主要增量。同時，由于個人定期存款的成本率已經高于同業負債成本率，因此除非需要進一步擴表，否則短期無需大量吸收高定價的零售定期存款。成本端給息差帶來的壓力邊際減輕。
4. 客群結構：精選中間客群
省內異地貸款占比持續提升，省外利潤占比表現突出。從地域分布看，2019年下半年常熟銀行異地擴張節奏明顯提速，2020年上半年省內異地和省外的貸款占比繼續提升，說明異地擴張仍在持續。需要注意的是，省內異地貸款是目前賬面不良壓力最小的優質資產，這一部分資產占比提升有助于不良指標的優化。此外，上半年省外營業利潤占比明顯提升，主要來源于興福村鎮銀行開業后，省外村鎮銀行資產端快速增長。
客群資質精選“中間層”，100-1000萬貸款規模占比持續提升。與市場認知有一定差異的地方在于，市場認為常熟銀行在持續下沉客群，但實際上常熟銀行主要是精選“中間層”客戶，其中100-1000萬貸款規模的占比持續提升，而5000萬以上、100萬以下的占比還略有下降。舍兩頭、取中間，而并非一味下沉客戶，有助于常熟銀行的貸款組合保持較高的風險收益比。
疫情沖擊下不良指標仍保持平穩，明顯好于市場預期。2020年上半年不良率環比下降2bp至0.96%，逾期率較19A上升5bp至1.30%，撥備覆蓋率環比大幅上升25pc至488%。存量指標在疫情沖擊下資產質量仍然保持平穩，好于市場預期。增量指標看，逾期口徑不良生成率較19H2上升28bp至0.91%，絕對水平仍處于低位。
不良穩定性有待檢驗，但當前未見明顯風險點。由于存在小微貸款延期還本付息等政策擾動，認為不良已經企穩還為時尚早，但多個維度看，目前暫時沒有非常明顯的風險暴露點：分產品看，個人經營貸和信用卡的不良率較年初分別有4pb、6pb的上升，此類貸款技術性違約較多，疫情階段性結束后有改善可能；分地區看，村鎮銀行（有部分在湖北地區）和常熟地區不良上升，而發展最快的省內異地分支機構不良下降。
6. 投資建議
考慮疫情對基本面的負面沖擊，下調2020-2022年凈利潤增速預測至14.73%（-2.59pc）/14.46%(-3.43pc)/14.29%（新增），對應EPS0.75（-0.03）/0.86（-0.06）/0.98元，BVPS6.79/7.43/8.15元。現價對應9.19/8.03/7.03 倍PE，1.01/0.93/0.84倍PB。維持目標價8.79元，對應2020年1.29倍PB，維持增持評級。
7. 風險提示
經濟下行，不良爆發；疫情對銀行基本面的負面沖擊超出預期。