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摘要：
保險行業歷來是整個A股市場的中流砥柱，這其中包含了不少規模與市值巨大的上市公司，由于保險行業在成熟市場上屬于一種朝陽永續的經營模式，一直受到廣大主流大資金的青睞與配置。
今年年初的新冠疫情同樣使得A股的保險公司受到一定程度的影響，諸如他們的凈利潤出現雙位數下滑，主要來自于稅優政策、準備金計提因素，不過我們認為，這些因素的短期影響似乎要大于長期的拖累；總體而言，保險公司的投資端依舊穩健，僅中國平安受I9及分紅派息影響承壓，展望未來，險企業績表現分化將是大概率事件，保險行業中長期“壽險聚焦價值，車險競爭加劇（龍頭勝出），權益市場利好信號助力資產端業績修復”的投資邏輯依然未有松動，值得逢低布局！
一、凈利潤雙位數下滑，稅優政策、準備金計提因素為主
2020H1 A股五家上市險企合計歸母凈利潤1342億元，去年同期1775億元，歸母凈利潤承壓下滑-24.36%。A股五家險企歸母凈利潤均呈不同程度下滑，同比降幅超兩位數。中國太保增速-12.01%，下滑幅度最小；中國人壽、中國人保增速同為-18.79%；新華保險增速-22.07%；中國平安負增長幅度最大，為-29.68%。受去年同期歸母凈利潤較高基數影響，2020H1歸母凈利潤同比增速降幅顯著，其中中國人壽變化幅度最大，中國太保次之。
通過對上市險企利潤表各項指標變化情況，我們進一步分析影響歸母凈利潤的主要因素。1）新華保險、中國人壽和中國人保得益于負債端業績表現，已賺保費對歸母凈利潤貢獻率分別達到215.7%、124.0%、108.9%。中國平安已賺保費小幅拖累歸母凈利潤，貢獻率為-5.8%。2）盡管疫情對資本市場產生沖擊，各險企積極把握市場機會，投資凈收益均對歸母凈利潤有積極貢獻，但貢獻程度有所差異。新華保險、中國太保和中國人壽貢獻率分別達到75.6%、52.7%和41.6%，中國平安、中國人保投資端表現不佳，貢獻率僅為25.1%和11.8%。3）中國平安執行新金融工具會計準則，公允價值變動加劇，凈利潤貢獻率-33.5%，是影響其歸母凈利潤下滑的主要因素之一。其他上市險企因尚未執行I9準則，AFS不計入當期損益，歸母凈利潤得到較好平滑。4）利率下行背景下，大部分險企保險責任準備金計提明顯增長，對歸母凈利潤增速產生明顯負作用。
可見，凈利潤下滑主要緣于，第一，稅優政策出臺后，顯著拉低險企的實際稅率，增厚當年利潤基數，從而影響2020H1凈利潤增速。受較高凈利潤基數的影響，5家上市險企凈利潤同比增速均為負數，中國平安、新華保險凈利潤降幅較大，下降超20pct；第二，利率下行背景下，五大險企均增提保險責任準備金。中國人壽、中國平安、新華保險、中國太保、中國人保較去年同期分別增提618.38億元（+27.24pct）、17.96億元（+1.03pct）、329.46億元（+147.40pct）、101.90億元（+12.10pct）、158.18億元（+67.03pct）。
二、投資端表現總體穩健，平安受I9及分紅派息影響承壓
中國人壽、新華保險、中國太保投資表現相對穩健，盡管上半年資本市場波動強烈，但這三家上市險企的總/凈投資收益率波動幅度較小，總/凈投資收益率分別為5.34%/4.29%、5.1%/4.6%和4.8%/4.4%，較去年同期變動分別為-0.43pct/-0.37pct、+0.4pct/-0.4pct、持平/-0.2pct。
中國平安投資端表現承壓，公司年化總/凈投資收益率分別為4.4%和4.1%，較同期下降1.1pct和0.4pct，但相較于Q1的3.4%和3.6%有明顯改善。主要原因在于：1）受疫情影響，Q1匯豐銀行暫停分紅派息，權益投資分紅收入下降導致凈投資收益率下滑。2）公司實施I9準則后，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產占比的大幅上升，在利潤端上反映為公允價值變動損益量值和波動性的明顯增加，強化了總投資收益與市場表現之間的關聯。H1資本市場同比劇烈波動，公司公允價值變動損益-48.63億元（去年同期為278.76億元），因而拖累了總投資收益的表現。
三、H1負債端弱復蘇，險企業績表現分化
2020 H1受疫情及險企經營策略差異的影響，壽險業績出現分化。新華保險延續今年以來的領跑態勢，Q2以來單月保費增速均超20%，受疫情沖擊較小；中國人壽保費收入累計同比增速達13.17%，高基數下仍取得較高增長；中國太保壽險在續期業務拉動下，增速由負轉正為0.1%，實現保費收入1385.86億元；平安壽險受新保業務拖累，實現保費收入3011億元，同比下降4.6%；人保壽險實現總保費收入672.33億元，同比下降5.1%。具體來看：1）上市險企EV增速整體放緩，NBV、投資及經營偏差貢獻度普遍下降。2）上市險企NBV增速分化，人保壽險、中國人壽逆勢增長，其他上市險企出現負增長，其中平安和太保NBV降幅超過20%。3）疫情沖擊影響代理人線下展業，上市險企普遍調整產品策略，導致NBV margin普遍下行。4）上市險企代理人規模企穩，或較去年底收縮；代理人產能方面，除國壽、人保外，其余上市險企質態有待進一步提升。
2020H1全行業產險公司保費收入達7217.47億元，同比增長7.6%，較去年同期減少3.7pct。上市險企產險保費收入增速7.4%，中國太保、中國平安和中國人保產險分別實現保費收入766.72億元、1441.18億元和2463.04億元，增速分別為12.3%、10.5%和4.4%，分別較去年同期下降0.2pct、上升1.2pct、下降10.5pct。中國太保和中國平安跑贏大市4.7pct和2.9pct。其中車險業務受上半年乘用車整體下滑影響短期承壓，非車險業務持續提速。
四、投資策略：壽險聚焦價值、車險競爭加劇，權益市場利好信號助力資產端業績修復
投資策略角度來看，壽險聚焦價值、車險競爭加劇，權益市場利好信號助力資產端業績修復。為應對疫情沖擊，H1壽險公司調整產品策略，加大margin相對較低的短儲產品推廣力度，以增加新保業務收入。H2隨著代理人展業、增員活動恢復常態，險企將更聚焦價值，持續推動健康險及長期保障型產品銷售，NBV和NBV margin負增長有望逐步收窄。
《關于實施車險綜合改革的指導意見》將于2020年9月19日起開始施行，本次車險綜合費改涉及面廣、改革力度大。從短期看，改革后險企將面臨保費規模下降、費用率收窄情況，承保盈利壓力增大。行業分化加劇，一些競爭力不強的中小財險公司經營會更加困難，倒逼其專業化轉型。從長遠看，車險綜合改革有利于定價能力強、服務好、成本管控優的行業龍頭，有助于公司長期發揮引領優勢，如中國人保、中國平安和中國太保。
險資權益類投資將迎來更多利好信號，多種政策引導金融支持實體經濟發展，賦予保險公司更多自主投資權，支持其增加資本市場投資，有助于長期利好險企投資端收益改善。保險公司中報完成披露，利空因素出盡，H2有望實現保險業績與估值修復的共振。
重點關注公司如下，
1、新華保險：去年同期高基數+會計估計變更加提保險責任準備金，導致今年上半年凈利潤下滑明顯：2020上半年公司實現歸母凈利潤82.2億元，同比-22.1%，扣除去年一次性稅收返還的影響，同比-4.7%。凈利潤下滑明顯主要受到去年高基數，以及會計估計變更加提保險責任準備金的影響。扣除稅收影響，凈利潤小幅下滑。2020年上半年公司實現保費收入968.8億元，同比+30.9%；健康險實現保費收入324.1億元，同比+14.2%；加配股權型金融資產，助推投資收益穩健增長：（1）2020上半年年化總/凈投資收益率分別為5.1%/4.6%，總投資收益率同比+0.4個百分點，凈投資收益率同比-0.4個百分點，綜合投資收益率為5.8%；（2）公司投資資產實現9，003億元，較年初增長7.3%，主要為加配股權型金融資產1.8個百分點（較年初），占總投資資產20.5%，助推上半年投資收益穩健增長；（3）受投資資產減值損失23.4億元及買賣價差獲益59.1億元，公司總投資收益大幅上漲24.6%至210.0億元；公司EV較年初增長11.8%，超市場預期。上半年新業務價值率有所下滑疊加代理人產能尚待時間釋放，新業務價值承壓。但其他指標均超市場預期，看好公司下半年NBV改善。下半年在去年低基數+提前布局2021年開門紅+重疾定義待發利好純壽險公司的前提下，公司NBV有望改善領先同業。
2、中國太保：壽險渠道改革承壓，堅定戰略提質保量：（1）上半年公司實現歸母利潤142.4億元，同比-12.0%，主要受制于19年所得稅減免高基數以及利率下行背景下計提準備金的雙重影響；（2）壽險保費收入1，385.9億元，同比+0.1%，得益于續期保費拉動。其中個險新保業務190.7億元，同比-27.5%，新業務顯著承壓。代理人隊伍月均人力76.6萬人，同比-3.8%，受疫情影響代理人規模下降，新單保費增速承壓。其中單季來看Q1/Q2新業務價值分別為120.2/70.4億元，同比分別為+33.7%/18.6%，Q2單季的增速已出現明顯改善，全年來看有望實現前低后高，下半年表現值得期待。預計后續將實現代理人規模與質量的提升，達成轉型目標；權益市場回暖拉高投資收益：（1）公司年化總/凈投資收益率分別4.8%/4.4%，同比+0/-0.2個百分點；（2）公司實現投資收益352.8億元，同比+20.1%，固收類占比79.5%，較上年末下降0.9個百分點，權益類占比15.5%，較上年末下降0.2個百分點，核心權益占比8.3%，與上年末持平。預計2020年下半年投資環境同比改善，拉動全年業績高增長；公司上半年受新冠疫情影響線下銷售，疊加壽險渠道改革，新單及新業務值率承壓。公司新單增速低位已過，公司順利發行GDR，成為首家“A+H+G”三地上市，未來公司改革成效可期。2020PEV為0.62，已處于歷史低位，較其歷史均值PEV1.18折價約為47%。
3、中國平安：壽險業務短期承壓，深化轉型厚積薄發：（1）集團上半年實現NBV310.億元，同比-24.4%。NBVmargin為36.7%，同比-8.0個百分點。主要受到疫情影響線下銷售，代理人難以推動高價值率產品銷售影響。中國平安應對疫情及時推出高性價比，利于線上銷售的產品，旨在儲備客戶資源。中國平安不斷深化壽險改革，從保障型產品布局轉向綜合金融，實現壽險+健康/養老/教育的融合，提升產品差異化優勢，深化長期儲蓄及重疾險等保障型產品；（2）截至上半年個險代理人達114.5萬，較2019年末-9.3%，較一季度+1.2%。疫情沖擊疊加渠道轉型對人力規模增長帶來負面影響。人均NBV同比-14.7%至25，005元/人，代理人渠道價值率55.2%，同比降低3.7個百分點；財險受疫情沖擊，費用率上升，賠付率承壓：（1）上半年財險實現母凈利潤82.3億元，同比-30.5%；實現保費收入1，441.2億元，同比+10.5%；綜合成本率98.1%，同比提升1.5個百分點，其中費用率38.1%（同比提升0.7個百分點），賠付率60.0%（同比提升0.8個百分點）；（2）車險貢獻保費收入956.5億元，同比+3.6%；公司2020年上半年負債端表現疲軟，壽險堅定改革路線，在疫情影響加劇轉型陣痛。但長期來看，公司堅持壽險渠道提質及差異化產品方向不變，集團內各板塊加深融合。整體新單及NBV低點已過，預計四季度公司提前布局2021年開門紅，有望取得佳績。
參考資料：
20200915-中銀證券-新華保險（601336.SH）：新業務價值短暫承壓，但不改保費規模高增
20200830-中銀證券-中國太保（601601.SH）：壽險渠道改革承壓，公司堅定戰略提質保量
20200907-中銀證券-中國平安（601318.SH）：無懼壽險短期承壓，深化轉型厚積薄發
20200907-長城證券-中期利空出盡，業績與估值修復共振可期——保險行業2020H1綜述及展望
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