歲末年初，是掘金業績超預期增長股的“時令模式”。不過，資深投資人士都明白，由于有三季報做鋪墊，正常情形下，在四季度突然爆發的“黑馬”幾乎是不存在的。
市場有個貼切的比喻，說上市公司基本面和股價是主人和小狗的關系。基本面會波動，小狗會跑跳，但總不會離的太遠。極端情況下的嚴重背離，也終究是會回到價值中樞的。
由表及里，短期炒作業績超預期增長股畢竟是曇花一現，長遠目光應當聚焦于出現反轉特征的潛力股。另一方面，隨著A股市場向價值投資思路的演變，績差股被拋棄遠離，“確定性”成為資金尋覓的稀缺品種。
循此思路，我發現了一只具有反轉趨勢的績優個股——佐力藥業。根據最新業績預告，公司2020年凈利潤增幅在2.3倍以上，且主要來自內生性主業增長。
這家上市將滿10年的上市公司能否出現業績拐點？未來業務增量在哪里？在此做一下純個人角度的分解與研判。
01
烏靈招牌
研究一家公司，我喜歡先翻翻老黃歷，尤其是要看看掌舵者的履歷和魄力。
佐力藥業位于莫干山麓的浙江湖州德清。據公開報道，1988年，26歲的俞有強當上東風村村長，將分散的茶園收歸集體，當年收入增長3倍；后創辦了一家食品公司，當年產值達到3000多萬元；后來，又創辦一家竹業公司，組建房地產開發公司。
僅1995年一年，“能人”俞有強就創辦了8家公司。換作現在時髦的稱謂是——連續創業者。
1995年這一年，俞有強最重要的事業版圖落地生根。他與杭大教授合作，500萬元買斷“烏靈菌”專利技術，當年9月，浙江佐力醫藥保健品有限公司動工。后來，“烏靈膠囊”“烏靈菌粉”兩個國家一類新藥申請成功。2011年2月，佐力藥業上市，成為湖州市第一家創業板公司。
一段插曲是，在上市之前，佐力藥業曾先后被兩家上市公司上實聯合（后被上海醫藥吸并）、康恩貝控股。為推動分拆上市，康恩貝交出了控股權，創始人俞有強接棒。因此，佐力藥業被稱為“分拆上市第一單”。
那么，烏靈菌是個啥？說來還真是個寶貝。烏靈參，是生長在地下深處廢棄白蟻巢內的一種藥用真菌，具有很高的滋補功能和藥用價值，極為珍稀。由于生長環境特殊，采獲十分困難，且不易人工栽培。
佐力的技術突破是，利用從天然烏靈參中分離獲得的菌種，運用現代生物發酵技術，實現了烏靈參發酵菌粉（烏靈菌粉）的規模化生產。通過佐力的技術，60-70小時就可以完成烏靈菌的深層發酵，發酵菌體在化學成分、藥理及臨床方面，與天然烏靈參一致。2010年2月，佐力藥業“珍稀藥用真菌烏靈參的工業化生產關鍵技術及其臨床應用”被科學技術部、國家保密局認定為“國家秘密技術”。
雖然不如片仔癀、云南白藥等中華老字號的名氣響亮，但佐力藥業的真菌發酵技術也堪稱“獨門秘籍”，只是養在深閨人未識。
從經營角度看，這個技術的核心意義是，佐力鎖定了烏靈系列產品的原材料來源。放眼目前的中醫藥產品，多數品種需要外購原料，一旦原料價格出現波動，公司利潤率就可能被壓縮。從這個意義上看，佐力主打產品烏靈系列的一個核心競爭力是成本可控，且隨著未來產能擴張，成本可能進一步降低。
02
業績拐點
從歷史拉回到現況。佐力藥業最新披露的2020年業績預告，極具看點：
1，2020年度盈利8500萬元—9500萬元，同比增長232.12%—271.20%；期末凈資產比期初增長21.19%—21.95%。資產質量提升明顯。
2，2020年全年，預計非經常性損益對歸母凈利潤的影響金額僅為405萬元。意味著業績實打實來自主業增長。
3，截止2020年11月底，烏靈膠囊在銷醫院（包括三級醫院、二級醫院、一級及其他醫院）數量超過9500家，百令片在銷醫院數量超過3000家，靈澤片在銷醫院數量超過800 家。占據終端醫院之后，未來業務發展有了基礎。
4，孫公司參股的科濟生物估值提升，增加報告期內公司權益份額2億元。這家創新藥企業未來上市，將給佐力帶來豐厚回報。
如何判斷這份2020年業績預告的價值？這就不得不回顧下佐力上市十年的歷程。
登陸資本市場之后，佐力藥業2011年度實現凈利潤約5000萬，后來業績一路攀升，到2014年凈利潤突破1億元大關。資深投資者知道，那是A股市場并購重組的高潮期，并購重組風起云涌。
圍繞大健康板塊，佐力藥業開始外延式并購：
1，花了1.5億收購青海珠峰51%股權，獲得百令片產品；
2，出資2400萬元收購浙江凱欣65%股權，布局醫療流通環節，近2億元入股德清縣第三人民醫院合作辦醫；
3，設立健康產業投資平臺，下設兩家子公司搭建大健康投資平臺；
4，增資收購浙江百草中藥51%股權，進軍中藥飲片領域。
那是一個“互聯網+”“生態圈”概念盛行的激情年代。回到當時的語境也很容易理解：佐力是想擴展勾畫一張“醫+藥”的大版圖。但逆水行舟，不進則退——事后看來，部分并購標的并未達到預期，成為業績的拖累。由此，2015年開始，佐力業績開始連續4年的下滑。
遺憾之中也有幸事。公司的并購均圍繞主業展開，財務方面沒有明顯損失。公司合計花2.7億元收購青海珠峰81%股權，絕對是筆好買賣。珠峰藥業生產的百令片，其原料藥發酵冬蟲夏草菌粉所用菌種——“中國被毛孢”的采集來自青藏高原純正的冬蟲夏草，生產基地設在高原地區海拔2300米的西寧市高新區。百令片廣泛應用于臨床各科室，其市場潛力巨大。
另一大收獲是，2016年，佐力斥資約9000萬元人民幣，通過孫公司入股了創新藥企業科濟生物。公開信息顯示，科濟生物是一家CAR-T細胞藥物研發企業，已獲得中國首個GPC3靶向的CAR-T細胞用于GPC3陽性實體腫瘤的注冊臨床許可、首個CLDN18.2 CAR-T細胞藥物臨床試驗許可及兩項（靶點分別為BCMA和CD19）血液瘤CAR-T細胞藥物的臨床試驗許可。
該公司近期完成C輪融資，投后估值超過11億美元，佐力當前的持股比例為5.94%。一旦科濟生物上市，佐力藥業的回報將十分可觀。
從佐力藥業上市十年的業績曲線看，2011—2014年連續增長，2015年至2018年逐年下滑，得益于聚焦主業和營銷創新，2019年有所起色，2020年業績強勁復蘇，且來源于內生性主業增長，個人認為拐點已經形成。
從政策環境看，中醫藥振興是國家戰略，各類利好政策不斷。2020年12月31日上午，浙江省召開中醫藥大會，省委書記袁家軍作出批示，大力推動中醫藥高質量發展。
03
未來確定
明明手里有這么好的東西，佐力藥市值卻只有34億元。
個人看法，除了中醫藥板塊估值普遍不高的因素之外，市場的疑慮集中在以下幾點：
1，實控人俞有強曾有意賣殼，后來引入了德清文旅作為戰略股東，后續是否還會賣殼？
2，公司并購重組的標的還有約1.3億的商譽，會否有減值風險？
3，公司主營產品的拓展能力、市場空間如何？
仔細調研，第一個疑問其實已有定論。在佐力新一屆董事會換屆選舉中，俞有強繼續被提名為董事候選人并將擔任董事長。據德清當地朋友說，佐力藥業控股股東層面在梳理之后已經恢復健康，俞有強精力主要在佐力藥業。
上市公司層面，這兩年已剝離了德清醫院及凱欣醫藥股權，并退出了投資基金平臺，這些投資還略有回報。從2020三季報看，佐力負債率、現金流等各項指標都處于近5年的最佳點。
第二個問題，公司2019年度已完成部分商譽減值、存貨減值，目前的商譽數額占比不大。收購的標的中，珠峰藥業盈利穩定，百草中藥開始步入正軌，未來商譽大幅減值的概率較小，爆雷可能性很小。
第三個問題是關乎未來發展的核心問題。目前，佐力的核心產品是烏靈膠囊、百令片、靈澤片，均進入了國家基本藥物目錄。近年，公司圍繞“穩自營，強招商，布零售，全模塊”的營銷戰略加速落地，在銷醫院數量大幅增長。2019年，營銷改革已經初現成效，當年烏靈系列產品的銷售收入同比增長了37.17%；百令產品的銷售收入同比增長了38.36%；顆粒劑產品銷售收入同比增長了79.92%。從最新業績預告看，2020年主要產品繼續保持了較高增幅。
細分賽道來看，主打產品烏靈膠囊是為數不多的幾個具有明確作用機理的中藥之一，治療焦慮、抑郁狀態及其伴隨的失眠具有肯定的療效。目前，烏靈膠囊得到了廣大臨床醫生的廣泛認可，并獲得了28個臨床路徑、治療指南、專家共識的推薦。
資本市場有則趣事——溫州康寧醫院港股上市招股書中曾披露，根據Frost& Sullivan的報告，中國有超過1.8億人患有精神疾病。公司后來沖刺A股被否，這一數據引發市場關注和討論。客觀看，現代社會，人們所承受的社會壓力和心理應激在增加，烏靈膠囊之適應癥睡眠障礙及神經衰弱（神經衰弱目前在美國DSM診斷標準主要列入焦慮抑郁狀態）的發生率在上升，人們的睡眠及心理健康正面臨著嚴峻的挑戰。
百令片，具有補肺腎、益精氣之功效，一個極具想象力的品種。同業唯一競品是華東醫藥的百令膠囊，2019年營收約33億元，凈利潤約8.5億。珠峰百令片營收1.8億元，毛利率近79%。值得注意的是，2020年末，華東醫藥百令膠囊醫保談判成功，價格下降約33%。懂行的人知道，一旦主力產品價格下降，醫生用藥的動力會減小，意味著同類產品具備了擠占空間。此前不少研報指出，珠峰藥業百令片是個10億級的品類。
靈澤片也是烏靈系列的獨家品種，用于治療前列腺增生以及其他生殖系統病癥，對腎虛也有一定的輔助治療作用，已列入國家基本藥物目錄。靈蓮花顆粒綜合改善更年期癥狀，是佐力擁有自主知識產權的國家二級中藥保護品種，潛力較大。這兩個產品，都具備強勁的增長潛力。
從看見到相信。能看得見的是，隨著從醫院數量到市場份額的逐步滲透，佐力藥業現有主力品種足以支撐“十四五”期間的穩定增長。按照佐力藥業“一體兩翼”戰略，烏靈膠囊、百令片、靈澤片三大基本藥物是“一體”，“兩翼”是中藥飲片和配方顆粒。
從相信到看見。在看清確定性和成長性之后，佐力藥業價值重估是大概率的事。
個人觀點，僅作參考，不作推薦。股市有風險，投資需謹慎。