牧原股份：市值遠超溫氏+新希望+正邦+天邦，是泡沫還是溢價？

1、【龍頭溢價】牧原股份：市值遠超溫氏+新希望+正邦+天邦，是泡沫還是溢價？

2、【抄底機會】殺估值的重災區，軍工股調整既是買入機會？

一、牧原股份：溫氏股份+新希望不及2/3，是泡沫還是溢價？

一波市場洗禮之后，牧原股份的市值仍盤旋在歷史高位附近。

從市值看，牧原股份=溫氏股份+新希望+正邦科技+天邦股份+812億，這到底是龍頭溢價還是資產泡沫了？

1、硬核業績的背后

公司預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤270-290億元，同比增長341.58%-374.29%；預計實現扣除非經常性損益后的凈利潤（未扣除少數股東損益）300-320億元，同比增長387.18%-419.65%。

雖然Q4價格有所下滑，但出欄量大幅增長支撐公司業績優異表現。2020年全年共銷售生豬1811.5萬頭，同比大幅增長76.67%，超額完成年初既定目標；其中商品豬1152.4萬頭，仔豬594.8萬頭，種豬64.3萬頭。

申萬宏源估計公司2020Q4生豬完全成本在14.0-15.0元/公斤左右（含股權攤銷費用），顯著領先行業平均水平。預計隨著公司養殖效率的持續優化和養殖規模的增加，公司養殖成本有望進一步下降。

2、養殖技術領先同行，穿越周期持續成長

除了專注于養殖業務發展以外，公司在養殖技術方面也是處于行業領先水平，使得其成本優勢領先同行。

歷史來看，2014-2019年公司商品豬養殖平均成本12.1元/公斤，較行業平均成本低3元/公斤，較同行大型企業平均成本也低2.2元/公斤。較高的成本優勢使得其可在周期底部時期實現盈利，2014和2018年周期底部時期公司頭均盈利水平也分別達43和47元，同時也使得公司長期平均回報高于行業。2010-2019年公司平均頭均盈利達349元，高出其他同行企業平均約140元。

較高的頭均盈利使得公司利潤率和ROE也高于同行企業。過去十年公司平均ROE水平達31.4%，凈利率水平也達21.2%，均處于行業前列。長江證券認為，成本優勢也是公司的核心壁壘，使得其能夠穿越周期持續成長的關鍵。

3、投資策略

雖然生豬價格“下行”趨勢愈發確定，但產能與出欄量加速增長、領先行業的綜合成本依舊是公司的核心看點；關注“以量補價”邏輯，申萬宏源認為公司行業地位與長期投資價值將不斷得到驗證和強化。

通過對于牧原股份歷史復盤，公司通過領先的養殖技術構建成本優勢，形成企業護城河，并持續深耕行業進行大規模產能擴張，從而從行業中脫穎而出。長江證券認為非瘟疫情使得行業格局重塑，未來公司成本優勢或進一步拉大，看好公司未來發展，重點推薦。

4、風險提示

生豬價格快速下跌的風險；公司實際出欄量不及預期的風險。

二、殺估值的重災區，軍工股調整既是買入機會？

近期軍工行業回調幅度較大，高點最大跌幅已近20%。

2015年6月至2020年6月，軍工行業經歷5年下跌。2020年7月至今，軍工行業短期漲幅較大，獲利盤較多，出現震蕩和調整是正常的。

但中期看，大力推進國防建設的決心不會變、力度不會降、步伐不會慢，不會影響軍工行業中長期的高度景氣。

1、估值仍處于合理區間

軍工板塊自2015年上一輪牛市高點以來持續下行，2020H1末主流軍工標的估值回落至2020PE25-45倍區間。

過去五年，在軍民融合發展和資產證券化持續推進下，板塊新增60家以上標的，一批賽道優良、經營治理過硬的軍工企業上市，軍工股票池騰籠換鳥。展望未來五年，數十家企業有望呈現年均30%復合業績增速，橫向比較成長優勢顯著。

盡管2020H2以來相當一批標的實現可觀漲幅，30家以上標的股價實現翻倍、10家以上標的股價實現2倍以上漲幅，但以產業鏈中上游企業為代表的大部分標的PEG仍處于1-1.5倍之間，仍處于相對合理區間。

2、業績加速兌現，產業趨勢拐點向上

截至1月29日，共54家軍工企業發布2020年業績預告，預計實現凈利潤共144-167億元，其中凈利潤中位數同比增幅超50%的有30家，0-50%的有8家。

共40家企業擁有Wind業績一致預期，其中業績超預期的有19家，超預期5%以上的8家，10%以上的4家。

單季度來看，54家企業2020Q4預計實現凈利潤28-50億元，其中單季度凈利潤中位數同比增幅超50%的有22家，0-50%的有9家。

信達證券認為，產業趨勢拐點向上有望成為軍工未來行情助推器，景氣上行、基本面改善將進一步反應到股價。

3、投資策略

信達證券建議重點布局四大主線：

1）軍工新材料：西部超導(鈦材+高溫合金)、中簡科技(碳纖維)、光威復材（碳纖維）、菲利華（石英材料）；

2）軍工電子（元器件/芯片/半導體）：宏達電子、火炬電子、鴻遠電子、蘇試試驗、賽微電子等。

3）核心資產：航發動力、中直股份、中航沈飛。4）航空制造：愛樂達、利君股份、三角防務。

4、風險提示

1）部分業績成長性不強的公司短期難以有效消化較高估值；2）部分上游配套企業收入確認節奏滯后于產品交付，影響短期業績兌現；3）部分主機廠存在型號批產初期因工藝不穩定、成品率低或暫定價偏低利潤無法跟隨營收同步增長的風險。

資料來源：

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