2021年2月24日，美的集團發布公告宣布進行股票回購，方案如下：

2020年，美的集團的股價漲幅為73.61%，在股票高漲的情況下，公司推出價格上限高達140元的股票回購計劃，而且回購的股票未來要“全部用于股權激勵或員工持股計劃”，因此，這個股票回購的公告引發了市場的巨大質疑和批評。

很多人認為，公司通過高價回購股票用于股權激勵，實質是通過損害股東利益以變相輸送利益給管理層。

事實的真相是否如此呢？我花了差不過兩天的時間，翻閱了美的集團自2014年關于股票回購和股權激勵所有公告，并進行分類整理，下面我就通過客觀分析來給出我的判斷。

股票回購的判斷標準

在回顧歷史之前，首先表明我關于回購的觀點。

評價回購股票的行為對公司長期股東是有利還是有害，不在于回購的股票是注銷還是用于激勵，主要取決于回購價格的高低。

回購價格的高低，主要取決于公司的價值。對我而言，主要的判斷標準就是市盈率水平的高低。

關于公司的價值判斷的方法，我的標準和美的集團始第一次回購時確定的標準是一致的。

美的集團股票回購歷史

美的集團的股票回購行為開始于2014年，包括最新的這次回購，迄今為止美的集團總共開展了5次回購。

在2014年8月19日 ，美的發布《關于股份回購計劃的長效機制（2014-2016年）》，該機制提出：

公司擬在 2014-2016 年先行推出兩期股份回購方案。

第一期（首期）：不晚于 2015 年 6 月 30 日推出。首期股份回購的期限自股東大會審議通過首期股份回購方案起不超過十二個月。

第二期：不晚于 2016 年 6 月 30 日推出。第二期股份回購的期限自股東大會審議通過第二期股份回購方案起不超過十二個月。

公司董事會以上一年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的每股收益為基礎，參考行業內上市公司整體市盈率的平均水平，確定回購價格的基數，并結合公司當時的財務狀況和經營狀況，確定各期回購股份的價格區間。

公司回購股份的價格上限，為公司董事會通過各期回購方案決議前十個交易日或者前三十個交易日公司股票平均收盤價的 130%（按照孰高原則）。

根據這個機制的回購，實際只是執行了第一期，原定于2016年開展的第二期回購并沒有執行.

我查了一下公告，2016年6月前后，公司正在忙于收購庫卡的相關事宜，不知道是否因此而耽擱了。

第一期回購的方案，在2015年6月27日公布，并且同年7月31日執行完畢。耗資總金額約10億元；成交價30.69 元-35.74 元/股；回購 29,591,644 股，回購股票全部注銷。

我計算了一下，根據公布回購價格上限48.54元，對應2014年的凈利潤的靜態市盈率為19.5倍，對應2015年凈利潤水平的動態市盈率是16.2倍。

在中斷兩年之后，2018年7月5日，美的開始了第二次回購，并于同年12月28日執行完畢。耗資總金額約40億元；成交價為36.49元-48.40元；回購95,105,015股，回購股票全部注銷。

此后在2019年1月3日、2020年2月22日以及2021年2月24日，美的集團定期在年初開展股票回購共3次，而且回購股票不再注銷，而是“全部用于股權激勵或員工持股計劃”。

回購股票的用途改變的理由很簡單，因為核心員工和管理激勵需要股票，與其一面發行新股票，一面回購股票，不如直接使用回購的股票來進行員工激勵。關于這點，后面我們再詳細講。

關于后面幾次的股票回購操作，我們需要關注以下幾點：

一、其中2020年的第四次回購，即使中間調高過一次回購價格上限，因為股價的上漲，只是完成了回購方案中的數量下限而無法繼續回購；

二、2019年的第三次回購和2020年的第四次回購，共計耗資約59億，共回購股票約1.04億股。

三、從第二次到第四次的股票回購所定的價格上限，對應的靜態市盈率和動態市盈率基本上都低于第一次回購的，基本都在18倍左右。

不合理的回購價格上限

而引起廣泛爭議的第五次回購方案對應的預估靜態市盈率，相對于前面四次而言，則幾乎要高出一倍左右。

因為2020年的業績還沒有公布，如果采用Wind機構一致預期的每股收益3.66元/股（同比增長6.42%）來計算，則第五次回購的價格上限對應的靜態市盈率高達140/3.66=38.25倍。

同樣采用2021年歸母凈利的增長率為14.07%，則該回購價格上限對應的動態市盈率也高達 140/4.17=33.6倍。

根據理杏仁的數據，整個家電板塊的TTM-PE是29.14倍，而且當前是位于97.67%的高分位點。

市盈率38.25倍，對應的盈利收益率為2.6%，比十年期國債3.25%收益率還要低。

基于以上分析，我認為美的集團的第五次回購的價格上限定的過高，如果以此價格回購股票，則是購買收益率低于無風險回報率的權益資產的行為，損害了長期股東的利益。

回購方案公布后，美的行動迅速。根據美的集團在3月2日公布的回購進展，截止2月28日，公司已經回購703萬股。

從公告上已經回購股票的成交價來看，對應的預估靜態市盈率大約在25-26倍左右，比前4次回購的估值還是要高40%左右。在我看來，這個價格水平不算是低估，只能算是勉強算合理而已。

那么這個不合理的140元股票回購價格上限是怎么來的呢？

美的在2月25日發布的《關于回購部分社會公眾股方案的公告》中有所提及：

“結合公司目前的財務狀況和經營狀況，確定公司本次回購價格為不超過人民幣140元/股，未超過董事會本次回購決議前三十個交易日股票交易均價的 150%。”

董事會在2月24日作出回購決議，在K線圖上2月23日的對應的30日均線值為98.74元，這個價格的150%為148.11元。

因此，大家爭議最大的價格，很可能只是美的集團一個相對官僚的例行決定而已。其實，何止是回購價格，甚至是整個第五次回購的決定，基本上都是管理層在“慣性驅使下”官僚的決定而已。

慣性驅使下的回購決定

從2018年開始，美的開始連續的每年都進行股票回購。

2021年，美的集團的回購方案是在前一年股價上漲74%的背景下推出的。而對于這點，我相信管理層是有清醒的認識的，甚至于他們也會認識到目前的股票價格，是相對合理甚至偏高的。

但是，因為公司在前三年都進行回購了，如果在2021年度不進行回購，是否會讓市場感覺到，公司管理層認為公司現在的股價是高估的呢？

我相信，美的集團的管理層是不愿向市場傳遞這樣的信息的。

從善意的角度來理解，2021年的回購方案大致是一種慣性驅使下不得不去做的事情；從動機論的角度來看，在實施了多層次的股權激勵方案之后，管理層因為自己持股的原因，是有維護股價的動機的。

所以，即使在股價高估情況下，董事會依然通過了這個回購方案，并按照慣常的習慣定出了一個非常不合理的回購價格上限。

巴菲特在1988年的致股東的信中曾經提到過一個詞"the institutional imperative”，翻譯成中文的話，大概是“慣性的驅使”或者“機構強迫癥”。

“我最意外的發現是企業有一種看不到的巨大影響力,我們稱之為”慣性的驅使”,……相反的理性的態度在慣性驅使的影響下也會慢慢地變質。……是習慣的力量而非腐敗或愚蠢,誤導他們走上這些路子,也因為我忽略了這種慣性的力量,使我為這些所犯的錯誤付出了高昂的代價。”

巴菲特還舉例講到：

“(1)就好像是受牛頓第一運動定律所規范，任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變,(2)就像我們會用工作來填滿所有的時間那樣,企業的計劃或并購案永遠有足夠的理由將資金耗盡,(3)任何一個崇拜領導者的組織不管有多離譜,他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告,(4)同業的舉動,不管是做擴張、并購或是制定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。”

巴菲特所講的例子，簡直就是特別針對美的集團這次團購方案的特別設計的。

但是在股價高位進行回購的話，操作空間就極其有限，甚至就不可能在合理的價位上買到股票，而回購價格太高，則又會引起市場的批評。

從時間上看，雖然公司在2月24日發出的回購公告，但是回購的決定應該是更早之前就已經做出的，只是在2月23日提交董事會通過而已。

過完年后，股市的大幅調整為美的集團推出這個回購方案提供了一個很好的時機，既可以進行市值管理又可以收買人心。

但是，市場也不傻，即使美的集團迅速行動進行回購，也不過是維持了公司股價沒有大幅下跌而已。

公司章程修正案中的埋伏

與其在股價高位推出不合理的回購方案，為何不把回購的錢通過分紅的形式給到股東，讓股東自己來決定資金的用途？

其實美的每年都在進行大比例的現金分紅，相對于我們這些個人投資者而言，大股東會從分紅中獲得現金更多。

但是，對于現金分紅，美的通過修改公司章程也提前打了一個埋伏。

2019年1月29日，美的集團公布了《公司章程修正案》，在修正案第158條的“利潤分配”部分，美的集團增加了“公司以現金為對價，采用要約方式、集中競價方式回購股份的，視同公司現金分紅，納入現金分紅的相關比例計算”。

見截圖紅色劃線部分的內容。

公司章程未修改前，在正常情況下，公司應該將可分配利潤的30%分給股東，而其中以現金形式的分紅至少要達到20%，不能全是以股票形式進行分紅；而修改完公司章程后，把用于回購股份花的錢也算在現金分紅的比例中了。

舉例來講，如果2021年公司可分配利潤300億，按照公司章程，至少要拿出90億進行分紅，其中現金分紅至少要18億，也可以90億都用于現金分紅（美的集團最近幾年全部是現金分紅）。

而分紅之前，如果本次140億的回購額度用完了，公司完全可以以此為理由取消2021年的分紅。

如果未來這些原本應該分給你的錢，全部用作股票回購，并通過限制性股票或者股權激勵的形式低價賣給或者無償發給管理層了，那些原來不分青紅皂白就為高價回購叫好的小股東，還會接著叫好嗎？

如果再進一步告訴你，管理層低價或者無償通過股權激勵的獲得公司股票所要滿足的考核目標，不是凈利潤要有增長，而僅僅是凈利潤不低于前兩年的平均水平，你會崩潰嗎？

我未來的可能操作

我現在持有美的集團的股票，第一筆買入大概是在2018年底，價格是38.57元，但是買的并不過。

在2020年1月和3月再次買入，買入價分別為56.85元和46.79元，記得當時可利用的現金不多，為了多買一點還用了融資。即使在當時還是覺得買的有點少。

截止2021年2月底，美的集團占我持倉組合的比例約為9%左右，平均價格在48元左右。

對于美的集團，我一直都很欣賞，主要因為以下兩點：

第一、公司戰略明確，聚焦于白電和小家電領域，通過自我發展和收購重組，在上述各個品類都保持數一數二的市場份額，品牌優勢明顯，逐漸成長為中國乃至全球的最大的家電集團之一。

第二、公司治理良好，幾乎是中國民營企業的典范。創始人退出日常經營后，由職業經理人管理公司，通過不同層次的股權激勵等方式，管理層與大股東建立了一致的利益關系，實現平穩交接和公司的繼續成長。

但是，美的的這次離譜的高價回購方案，讓我不得不對原來的某些判斷持有一些保留意見，并會在今后留心觀察。

但是如果未來公司股價上漲，美的真的以140元作為回購的價格上限完成140億的回購的話，我會毫不猶豫的清倉所有的美的股票。

關于美的集團股票回購的問題，我們就談到這里。下一篇，我們接著談美的集團幾乎流于形式的股權激勵方案。