金科股份：估值是否具有新引力

1、 金科股份緣何至此？

金科自重慶起步開始房地產開發業務，逐漸從重慶走向全國。2020年末實現營收878億元（同比+29.56%），歸母凈利潤70.2億元（+23.69%），近十年復合增速約21%，這樣業績穩定的公司為什么從去年8月末連續大幅調整，跌幅57%至10.64元。

原因一：8月末，監管準備持續收緊地產開發商的融資，為融資設置了三大紅線，剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1.0倍，根據“三道紅線”出現情況不同，試點房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四擋，進行有息負債規模的控制。

這條政策其實是打中房地產發展的七寸。為什么呢，傳統重資產公司的發展模式一般包括以負債驅動資產模式，比如銀行，需要吸收存款計入負債，然后以貸款投放出去計入資產；另外一種是資產驅動負債，比如發電企業，需要通過自有資金基礎加上銀行貸款完成固定資產投資。地產經過國內近十年的黃金發展，依舊保持高回報、低風險，是國內各行業中比較稀缺的能夠保持多年穩定投資回報的行業，同時也是拉動內需最直接的投資。地產的發展從最初的開發貸融資逐漸發展到非標融資、信托貸款、保險債權計劃、明股實債、銷售尾款ABS、供應鏈融資、融資租賃、私募股權基金等，可謂品種百花齊放，已經可以看為最強類金融行業。其本質是毛利率的穩定，房價的上漲，最賺錢的行業。只要項目毛利率大于融資成本，地產公司就會依靠各種途徑融資，將MM理論發揮到極致，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業的價值。因此，只要通過財務杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。但也有負面影響，即資產負債率達到一定階段后，銀行等金融機構可能就不會追加新的貸款，而銀行貸款通常以中短期貸款為主，可能會導致地產公司在債務上限時遇到流動性危機，因為持續的規模擴張伴隨著更多的拿地支出，更多的在建工程，更長的銷售回款周期，這種期限錯配的風險不是不會爆發，只是時間還沒來到。監管部門正是看到近些年地產公司破產案例增加擔憂，希望地產企業合理安排經營活動和融資行為，增強自身抗風險能力，促進房地產市場持續平穩健康發展，防范化解房地產金融風險。三道紅線的出臺直接給地產行業下了限速令，從無限增長變為5%-15%的融資規模增長，給急速擴張的民營地產公司拉了手剎。

原因二：10月末，發布財報由于結算進度不及預期，20年三季度業績增速縮水。金科20年Q1-3業績：營收同比增長10%至477 億元，歸母凈利潤同比增長11%至44 億元，大幅低于我們預期。三季度結算放緩且結算利潤率下行致業績不及預期。三季度結算收入同比僅增2%。三季度稅后毛利率降至19.3%。雖然金科前三季度簽約金額同比增長17%至1474 億元，但地產企業的銷售額只需要項目完工30%銷售即可取得，結轉為收入需要延后6-9月時間。疊加三道紅線的影響，是否在暗示金科未來可能會降負債、減少拿地開支，從而形成估值雙殺。

原因三：12月，俗話說禍不單行，從而接二連三的到來。央行、銀保監會發布房地產貸款集中度管理制度。要求銀行分檔設置房地產貸款余額占比和個人住房貸款余額占比兩個上限，對超過上限的機構設置過渡期。房地產貸款集中管理制度，意味著監管可以直接控制銀行流向房地產的資金，直接通過銀行貸款調整地產公司貸款風險敞口，降低潛在風險。

2、著眼未來，能否苦盡甘來?

原因一：2月，金科發布20年業績快報， 業績實現較快增長，降杠桿成效顯著。2020 年實現收入878.1億元，同比增長29.6%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤70.2 億元，同比增長23.7%，增長主要是由于2020 年交房規模的增加。金科降杠桿成效顯著，凈負債率由122.3%下降至71.8%；剔除預收款后的負債率由74.8%降至68.9%，現金短債比由1.1 提升至1.4，指標全面優化，使得公司在三道紅線下直接由橙檔降為綠檔，公司將在較為健康的財務結構基礎上繼續獲得長足的發展。

原因二：降杠桿成效顯著，三道紅線指標全面優化。金科降杠桿成效顯著，凈負債率由122.3%下降至71.8%；剔除預收款后的負債率由74.8%降至68.9%，現金短債比由1.1 提升至1.4，指標全面優化，在三道紅線下直接由橙檔降為綠檔，金科將在穩健資產負債結構上獲得長期發展。

原因三：21年初，地產行業保持了不同往年的高景氣度。根據克爾瑞和億翰公布的2021 年2 月銷售業績排行榜數據，前100 強房企操盤口徑銷售金額達到7600 億元，同比增長159.2%。金科也不甘下風，1-2月實現244.3億元，同比增長102%，即使去年初因疫情影響，銷售基數偏低，到同比2019年也實現了59%的增長。

當然也有風險，21年政府工作報告指出：堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩地價、穩房價、穩預期。深圳、上海等地調控政策趨嚴，今年可能利率上行增加利息支出，也可能地產公司降低拿地力度。

以上純屬個人思考，不構成任何投資建議，盼有同興趣者交流

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