科華生物曾經是中國生產量最大、市場占用率最高、品類最齊全的體外診斷企業，卻在控股股東變成投資機構之后，淪落成了代理收入為主的買辦企業，真是無限的諷刺，和悲哀。”
科華生物作為第一家上市的IVD企業，2004年7月就登陸深交所中小板，曾經是國內生產量最大、市場占用率最高、品類最齊全的體外診斷企業。
這么一家質地曾經如此優秀的公司，卻為何如今市值僅剩80億左右（截至研報發表時，市值再次跌至75.8億）？和后來的上市診斷公司如安圖生物、華大基因等公司市值拉開了明顯的差距。
（各家診斷上市公司市值，截至2021年3月3日）
科華生物最高市值曾達到2015年的300多億，如今才到最高點的四分之一，這中間到底發生了什么？是什么決定了公司的興衰？
一、老齡創業者的守業期：2004年-2013年
上市公司業績變化，永遠是人在起決定性的作用。
科華生物前身可追溯至上海科華生化試劑實驗所，創立于1981年，是國內第一家將乙肝、丙肝、艾滋診斷試劑推向市場的企業，也是率先開發出SARS診斷試劑的企業，曾確立了國內試劑第一品牌地位。
原控股股東為唐偉國、沙立武、徐顯德，分別持有7.43%、7.13%、7.93%的股權。
（2013年年報）
唐偉國、沙立武、徐顯德分別是1940年、1956年、1952年出生的，年紀很大了，而且持股最多的徐顯德在公司并未擔任任何職務。
董事長唐偉國擔任上海市生物醫藥行業協會副會長，沙立武曾經是總經理，2012年60歲退休辭職了，負責研發的副總經理王縵也是退休辭職了。
（2012年管理團隊變更）
此外，從2013年披露其他高管的年齡情況來看，除副總經理李基35歲之后，科華生物高層幾乎呈老齡化結構：
新人總經理彭允年紀50歲；
董秘單瑩44歲；
監事季玉鳴54歲；
三位副總經理陳曉波、顧燕黎、曹峻都在45歲左右。
而且這些高管居然無一持股！持股數量均為零！
（2013年年報）
有股權的大股東（徐顯德）不負責經營，而經營團隊多數沒有股權，這樣股權結構激勵容易出問題——公司從2004年-2013年之間沒有做過股權激勵。
二、2013-2020：投資機構的并購擴張期
2014年8月，外國LAL公司接過原股東徐顯德、方永德、顧文霏的股權，成為第一大股東，這是科華生物第一次發生控制權變更。
2015年再通過定向增發，LAL合計持股18.7%。
根據公開資料顯示，LAL公司是方源資本設立的一家持股公司。方源資本是目前專注中國市場規模最大的私募股權投資基金之一，基金規模約四十四億美元。
總裁/合伙人是唐葵，此前曾在高盛服務了11年，之后任淡馬錫控股（香港）有限公司總裁,負責淡馬錫在中國的投資業務。
從具體財務指標來看，科華生物2011-2014年營業收入增長幾乎停滯，2015年還同比下滑5.1%，2016年之后才恢復增長。
2015年凈利潤同比減少27.86%，科華生物解釋2015年業績下滑原因是部分業務招標工作延后、由于個別原材料供應商違約導致出口業務收入下滑、加大新產品研發投入使得管理費用增加。
但更重要的原因應該是：控股股東變更帶來的管理層變動影響了業務。
接過控制權之后科華生物就開始搞股權激勵了，分別在2015年和2018年做了兩次股權激勵。
此外，由于方源資本是家投資機構，資本運作是其優勢，接手科華生物之后便定下了“內生增長+外延擴張“的發展戰略，大舉對外做并購。
（2015年年報顯示戰略發生轉變）
科華生物的商譽，短短幾年，就從2014年的0.66億急劇增加到2018年的8.56億，占到當時總資產的四分之一。
并購和投資的的企業，既包括西安申科、廣東新優、南京源恒、廣州科華、江西科榕五家區域經銷商（風云君認為沒什么卵用），還包括分子診斷領域的西安天隆和蘇州天隆，以及全自動熒光PCR分子診斷的奧然生物。
科華生物主營有生化、免疫、分子診斷三個領域，生化和免疫是傳統業務，新興業務分子診斷領域基本上是并購過來的。
2016年之后營業收入的增長也有這些企業的貢獻，比如2019年重新整合后的分子診斷業務收入為4.85億，收購的渠道經銷商營業收入為6.37億。
但從財務數據來看，基本是增收不增利，2016年歸母凈利潤每況日下。
說明外資LAL的投資機構管理并不太好。而且期間也增加了很多代理業務，代理了日本希森美康、日本日立、法國梅里埃等國際知名廠商的產品。
2016年-2019年代理產品收入占比分別為46.84%、49.16%、57.18%、53.94%。
（2018年和2019年的營業收入結構）
科華生物曾經是國內生產量最大、市場占用率最高、品類最齊全的體外診斷企業，如今卻變成了代理收入為主的買辦企業，真是無限的諷刺，和悲哀。
這也造成科華生物的毛利率在體外診斷行業墊底，只有40%多。
（體外診斷上市公司毛利率對比）
以2019年為例，代理產品毛利率只有24.85%，拖累了整體公司的毛利率，但即使是自產產品的毛利率66.62%，在體外診斷行業中也處于較低水平。
（2019年年報）
毛利率低也造成凈利率較低，科華生物凈利率也是行業倒數第一。
（體外診斷上市公司凈利率對比）
作為一家醫藥公司，研發是最核心的，科華生物2019年研發人員數量還減少了。
（2019年年報）
從上表也可以看出，研發投入資本化比例也很高，占了一半！
2016年-2019年研發投入比例只有5%左右，也是全行業倒數第一。
（體外診斷行業個股研發投入比例）
2019年底科華生物的應收賬款是除商譽之外第二大的資產科目，賬面余額有6.63億。
但是和其他可比上市公司是用賬齡計提壞賬不同，科華生物居然是按余額百分比法計提壞賬的。
（科華生物應收賬款計提最特殊）
2019年底，科華生物賬上貨幣現金余額為4.42億，其中短期借款有2.06億，長期借款2.94億，現金不足以覆蓋借款，總資產有37億，其中6.3億就受限。
三、再次易主，格力入主
2020年5月，格力地產通過全資附屬公司珠海保聯協議受讓科華生物9586萬股股份成為公司第一大股東，持股18.63%，交易總價為17.26億，收購價格18元/股比前一個交易日16.9元/股只多了6.5%。
這是科華生物的第二次控制權變更。
格力地產早期隸屬格力集團，格力集團隸屬珠海國資委控股，2015年之后珠海國資委另外成立了珠海投資股份有限公司（與格力集團并列），并在2015年將格力集團持有的格力地產股份無償劃歸珠海投資有限公司（簡稱“珠海投資”）。
格力地產旗下業務早已不局限于房地產，還擴展到了口岸經濟、海洋經濟、現代服務業、現代金融以及大健康業務。
2020年5月格力地產因為宣布重大資產重組：擬通過“發行股份+現金”方式收購珠海市國資委和城建集團合計持有的免稅集團100%的股權，涉及免稅概念，股價連拉8個漲停。
格力地產幾年前已經在海內外布局生物醫藥和醫療健康的產業，這次收購科華生物是實質性邁出的步伐，是在珠海市打造產業集群的背景。
（格力地產公告的收購目的）
不僅是格力，美的、海爾、長虹等家電巨頭也大舉進軍醫療健康產業：
（1）美的2017年發布美的健康云，還聯手11家健康領域專業機構和企業發起成立“精準健康合作聯盟”，最近2021年2月還以22.97億收購了上市公司萬東醫療29.09%的股份成為新控股股東；
（2）海爾2016年孵化的上海永慈康復醫院揭牌，2019年以19億控股盈康生命(300143.SZ)，如今已孵化出了定位"物聯網醫療生態品牌"的盈康一生（下面又孵化出海爾生物、盈康生命、海爾醫療、海爾國際細胞庫、盈康生殖等），而海爾生物(688139.SH)2019年已登陸科創板；
（3）長虹2015年注冊了四川長虹智慧健康科技有限公司，涉及生物制藥、醫療器械、康復器具、智慧醫療、森林康養、睡眠健康、養老機構、保健產品等萬億產業，打造了專注于打造集硬件、服務綜合一體化的智慧健康平臺“妥妥醫智慧養老服務系統”。
不過格力地產在2020年底多次受到監管處罰：
（1）2016年8月定增時，與投資機構簽訂了協議，約定格力地產定增股份鎖定期滿后一年內，若格力地產二級市場收盤價未達一定條件，控股股東珠海投資需向定增對象購買其所持定增股份，之后觸發回購條件但珠海投資沒有實施導致股權被凍結，因此2020年11月17日珠海投資和董事長兼總裁魯君四予以通報批評；
（2）2020年12月30日，董事長魯君四先生因涉嫌內幕交易，被證監會立案調查；
（3）2020年3月16日格力地產孫公司珠海高格醫藥銷售有限公司銷售負責人在接受有關疫情防控采訪時稱，通過非法定信息渠道披露了不及時不完整的信息，2020年11月23日董秘鄒超和副總裁周琴琴被予以上交所監管關注。
（格力地產口罩披露事件）
公開資料顯示，格力地產副總裁周琴琴是科華生物的董事長，格力地產董事長魯君四是科華生物的監事會主席。
（科華生物如今的管理層）
四、2020年業績爆發
截至2019年12月31日，科華生物擁有230余項獲國家藥品監督管理局NMPA批準的及70個經歐盟CE認證的試劑和儀器產品。
主要試劑有甲型肝炎、乙型肝炎、丙型肝炎、戊型肝炎、艾滋病、性病、肝功能、腎功能、心肌類、血脂類、流行性感冒、特定蛋白類、胰腺疾病類、無機離子類、糖代謝類、甲狀腺功能、性激素等。
儀器涵蓋全自動生化分析儀、核酸檢測自動化應用平臺、全自動化學發光測定系統、PCR設備等。
這次疫情期間，科華生物也快速抓住機會，2020年3月17日就同時獲得新冠病毒三種檢測方法、四種相關產品的CE認證和歐盟市場自由銷售證書：
（1）新型冠狀病毒(2019-nCoV)ORF1ab/N/E基因核酸檢測試劑盒(熒光PCR法)；
（2）新型冠狀病毒(SARS-CoV-2)IgM/IgG抗體檢測試劑盒(膠體金法)；
（3）新型冠狀病毒(SARS-CoV-2)IgM抗體檢測試劑盒(ELISA酶聯免疫吸附法)；
（4）新型冠狀病毒(SARS-CoV-2)IgG抗體檢測試劑盒(ELISA酶聯免疫吸附法)。
2020年上半年被列為WHO（世界衛生組織）應急使用清單，可供其他國家和地區采購，也已經在南美等國注冊，美國FDA注冊正在進行中。
科華生物也因此業績得以快速增長：
（1）2020年上半年營業收入14.60億，同比增長29.88%；歸母扣非凈利潤為1.87億，同比增長42.75%；
（2）2020年業績預告盈利6.27億-6.88億，同比增長210%-240%，后半年比上半年業績還好。
（2021年1月12日披露的業績預告）
但現在市值81億，估值僅11倍，說明投資機構對后續業績增長持續性不看好。
五、啟示錄
當然，科華生物并非一無是處：并購都是集中在診斷行業之內，每年都有利潤，而且每年都分紅，雖然近幾年分紅率明顯下降，平均分紅率還挺高的。
總的而言，科華生物是一家很典型的案例，研究過往的發展史可以避免投資常見的誤區，給我們的啟發是：
首先控制權要集中。控股股東才有動力去做好公司，科華生物原有的股權結構太分散，而且第一大股東并不在上市公司任職，而且三位實際控制人年齡都偏大要退休了，其他管理人員年齡也偏大。
創始人越年輕的公司相對后續爆發力越強。創始人年紀較大，就要小心賣掉公司的風險。
假如沒賣掉則需要處理好兩個問題：要不就是看下一代接班人，比如娃哈哈、東陽光藥和海瀾之家；要不就只能找職業經理人，比如美的和恒瑞醫藥。
其次是管理層要持股。科華生物上市前和上市后10年（2004年-2014年），管理層居然無一持股，這勢必會導致激勵不足。
然后，純投資機構控股或管理的上市公司需要警惕。這些公司往往沒有企業家精神，缺乏長遠的戰略眼光和投入，對公司的管理起不了太多作用，而且容易對外大舉并購。
博雅生物、上海萊士就是這么玩壞的，尤其是博雅生物和科華生物的發展經歷很像。
最后，作為醫藥公司，研發投入是至關重要的。醫藥公司估值最主要看產品線，而不是目前的盈利狀況，科華生物的研發投入比例是體外診斷行業最低的，雖然由于疫情2020年業績不錯，但股價漲不起來。
至于格力地產控股之后，科華生物能否有所變化？
風云君認為美的控股萬東醫療的狀況，會比格力地產控股科華生物的狀況好，因為前者可以技術共享和支持，而后者是割裂的。
來源 | 市值風云
更多醫械行業前沿資訊&行業大數據干貨，歡迎關注今日頭條和微信公號。